Odnoszę wrażenie, że podczas corocznego spotkania ministrów finansów i szefów banków centralnych — zjechali się do Waszyngtonu na konferencję zorganizowaną przez MFW i Bank Światowy — przywódcy euroolandu doznali objawienia. Chyba wreszcie zgodnie uważają, że nie wystarczy ich porozumienie z lipca 2011 roku.
Oto moja metoda rozwiązania kryzysu wywołanego przez zadłużenie publiczne państw zrzeszonych w Euroolandzie. Program powinien się składać z trzech etapów, nie będzie pociągał za sobą żadnych kosztów, ponieważ zadziała, jak gwarancje lokat bankowych. Gdy gwarancje są wiarygodne, nie korzysta się z nich, bo nie ma potrzeby. One służą tylko temu, aby właściciele lokat nie pędzili do banków, by zabrać swoje pieniądze. W obecnej sytuacji trzeba dążyć do stabilizacji na rynku obligacji.
Proponowane rozwiązanie przyniosłoby następujące korzyści:
• Rządy państw strefy euroo uprzedziłyby rynki, wyznaczając dolną granicę wartości obligacji rządowych.
• Władze państw borykających się z problemami mogłyby nie tylko zmniejszyć zadłużenie, ale także odzyskać dostęp do finansowania przez inwestorów działających na rynkach.
• Można by rozwiązać problem zagrożenia moralnego, który niepokoi niemieckich podatników.
Trzy etapy rozwiązania problemu
Etap pierwszy:
• Euroopejski Bank Centralny (EBC) powinien wyznaczyć dolną granicę wartości obligacji, proponując gwarancje.
Gwarancja powinna być częściowa, aby dopuścić możliwość bankructwa państw, które prawdopodobnie nie byłyby w stanie obsłużyć zadłużenia. Powiedzmy, że gwarancją objęto by zadłużenie do wysokości 60 proc. PKB.
• Na rynkach natychmiast doszłoby do korekty cen zadłużenia. Wartość długu greckiego przypuszczalnie wynosiłaby 60 proc. PKB, czyli za 1 euro dawano by 50 centów.
• Obligacje innych państw osiągałyby wyższe ceny. Najwyżej notowane byłyby niemieckie, za które nadal płacono by cenę nominalną.
Ceny rynkowe dawałyby jednoznaczną wskazówkę rządom, że nieodzowna jest restrukturyzacja zadłużenia. Odbyłoby się to bez żadnych strat EBC ani niemieckich podatników. Kryzys zostałby zażegnany i można by przejść do fazy rezolucji dotyczących przyszłości.
Celem drugiego etapu byłoby przejście od rygorystycznej polityki fiskalnej do działań prowadzących do zwiększenia tempa rozwoju gospodarczego.
• Aby rządy mogły znów zaciągać pożyczki, EBC powinien objąć gwarancjami wszystkie przyszłe długi publiczne, z wyjątkiem restrukturyzacji zadłużenia, które nie było objęte gwarancjami.
Bez uzupełniających zasad postępowania powstałoby stałe zagrożenie moralne (tzn. rządy państw strefy euro mogłoby kusić, aby nieodpowiedzialnie emitować tanie obligacje, wykorzystując tę gwarancję).
Aby wyeliminować moralne zagrożenie stwarzane przez obie gwarancje, niezbędne byłyby dwa warunki.
• Po pierwsze, każde państwo musiałoby wprowadzić pewne instytucjonalne rozwiązania (np. zasady fiskalne, niezależne rady badające kwestie fiskalne itd.), które zagwarantowałyby, że dyscyplina fiskalna byłaby narzucona przez prawo obowiązujące w tym państwie. (Byłoby więc podobnie jak w USA, gdzie unika się tego problemu przez to, że w konstytucjach stanowych ujęto wymóg zrównoważonych budżetów).
Rozwiązania przyjęte w każdym państwie musiałyby się zgadzać z zasadami działania tamtejszych instytucji politycznych, aby były wiarygodne w oczach obywateli, ale jednocześnie proponowane zmiany musiałyby zostać zatwierdzone przez Komisję Europejską i EBC.
• Drugim warunkiem uzyskania gwarancji EBC byłoby rygorystyczne wprowadzanie w życie w każdym państwie przyjętego planu.
Gwarancję EBC obejmującą obligacje z nowych emisji można by uzyskać dopiero po zatwierdzeniu programu działania. Gwarancja zostałaby ponadto zawieszona, gdyby państwo nie realizowało zatwierdzonego planu. Takie zawieszenie gwarancji natychmiast spowodowałoby wzrost kosztów dalszych pożyczek zaciąganych przez winne państwo, ale nie wpływałoby na gwarancję obejmującą wcześniejsze emisje obligacji. Taka gwarancja byłaby przecież bezwartościowa, gdyby EBC mógł się z niej wycofać.
Etap trzeci służyłby ochronie banków, ponieważ trzeba się liczyć z tym, że niewypłacalność państwa prawdopodobnie spowodowałaby przypadki bankructwa banków.
• Ponieważ niektóre państwa przestaną być wypłacalne, fundusz EFSF musiałby zapewnić rekapitalizację zbankrutowanych banków.
W tym wypadku EBC odegrałby rolę pożyczkodawcy ostatniej szansy, a fundusz EFSF gwarantował te pomocowe ingerencje. Dobrze zaplanowane rekapitalizacje nie muszą być kosztowne. Na przykład Szwajcarski Bank Narodowy zyskuje teraz dzięki kreatywnej rekapitalizacji banku UBS dokonanej w czasie światowego kryzysu.
Ważne jest to, aby były to działania podejmowane dobrowolnie. Żadne państwo nie powinno być zmuszone do przyjęcia gwarancji EBC, ale każde mogłoby wystąpić o nią w dowolnym momencie.
Czy EBC może ponieść straty? Istotne w proponowanym rozwiązaniu jest to, że EBC nie poniósłby niemal żadnych kosztów, gdyby gwarancje były dostatecznie konkretne, aby nie kwestionowano ich wiarygodności.
Dlaczego to rozwiązanie służyłoby pobudzaniu rozwoju gospodarczego.
• Połączenie niskiego oprocentowania nowych obligacji objętych gwarancjami oraz warunków narzuconych państwom oznaczałoby bardzo poważne ograniczenie ryzyka, że dojdzie do kolejnych przypadków niewypłacalności.
• Zapewnienie możliwości prowadzenia polityki fiskalnej sprzyjającej ożywieniu spowodowałoby, że o wiele łatwiej byłoby osiągnąć stabilizację fiskalną, gdy zacznie się regularnie odnotowywać wzrost gospodarczy, co zapewniłoby dodatkową ochronę EBC.
Rządy państw zrzeszonych w strefie euro miałyby już wtedy instytucje stale pilnujące przestrzegania dyscypliny fiskalnej. Wreszcie EBC uzyskałby to, czego nie zdołał osiągnąć od początku swej działalności i wreszcie rozwiązana byłaby kwestia tak bardzo niepokojąca niemieckich podatników.
Jeśli nie wdroży się tego programu, problemy będą jeszcze gorsze. Ponieważ EBC ma chronić euro, będzie w nieskończoność podejmował sporadyczne i ograniczone działania, reagując na zawirowania powstające na rynkach. To jednak prowadzi wyłącznie do nieskończonego ciągu pyrrusowych zwycięstw. Ponieważ EBC zawsze będzie reagować, gdy zagrożone zostanie istnienie strefy euro, a inwestorzy będą o tym wiedzieć, będzie podejmować ogromne ryzyko, ale nigdy nie osiągnie niczego trwałego.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
