Nie ma drogi na skróty do ożywienia w strefie euro

Postulowana przez niektórych przejściowa obniżka podatków finansowana przez niesterylizowany wykup przez EBC długoterminowego długu publicznego nie rozwiąże makroekonomicznych problemów Europy. Choć miałoby jej towarzyszyć zobowiązanie do przyszłych cięć wydatków, na przeszkodzie stanie choćby pokusa wykorzystania przez rządy monetyzacji długów.
Nie ma drogi na skróty do ożywienia w strefie euro

(CC By Tax Credits)

Coraz bardziej upowszechnia się przekonanie, że polityka zaciskania pasa się nie sprawdza – Europa stoi w obliczu deflacji i cierpi na niedobory popytu. W niedawnej publikacji w VoxEU Francesco Giavazzi i Guido Tabellini zaproponowali dobrze przyjmowane po obu stronach Atlantyku rozwiązanie, by wszystkie państwa strefy euro obniżyły równocześnie podatki o 5 proc. PKB, a EBC wykupiło dodatkowy dług bez sterylizacji. Powinien temu towarzyszyć wiarygodny plan ograniczenia wydatków rządowych w przyszłości.

Zdaniem Giavazziego i Tabelliniego takie rozwiązanie zawetowałyby zapewne Niemcy. Ja jednak twierdzę, że gdyby się zgodziły, to rozwiązanie i tak by się nie sprawdziło. Aby zrozumieć, dlaczego, trzeba dostrzec, że pomysł ten to jedna z form tzw. helikoptera Friedmana. Polega on na generowaniu przejściowego deficytu, który jest monetyzowany przez bank centralny, co prowadzi do stałego zwiększenia bazy monetarnej.

Należy zauważyć, że pierwotna definicja helikoptera Friedmana była inna: bank centralny drukowałby dodatkowe banknoty o wartości 5 proc. PKB i wysyłał je do sektora prywatnego. Pomysł był bardzo prosty – dodatkowy pieniądz bazowy generował dodatkową podaż pieniądza poprzez mnożnik kreacji pieniądza, a to powodowało wzrost popytu nominalnego poprzez równanie ilościowe. Biorąc pod uwagę szybkość obiegu pieniądza, zmniejszyłoby to deflację, zwiększyło rzeczywistą produkcję lub jedno i drugie. Wzrost pieniądza bazowego bez wzrostu aktywów banku centralnego zmniejszyłby jego wartość netto lub wartość bieżącą przyszłych dochodów z renty emisyjnej. Przy zerowej stopie procentowej założenie stałej szybkości obiegu pieniądza jest problematyczne, a co ważniejsze, w obecnym układzie instytucjonalnym bank centralny nie może realizować tej wersji „helikoptera Friedmana”, gdyż aby zwiększyć bazę pieniężną, musi nabyć jakieś aktywa.

Helikopter Friedmana zasadza się na rozluźnieniu międzyokresowych ograniczeń budżetowych państwa (rządu oraz banku centralnego): przy określonej ścieżce wydatków rządowych, cen i stopy procentowej, zwiększenie na stałe bazy monetarnej pozwala państwu obniżyć podatki teraz lub w przyszłości (te dwie rzeczy nie są przeciwstawne – tymczasowe cięcie podatkowe może wytworzyć stały dodatek do bazy pieniężnej). W miarę jak ludzie zaczynają się czuć coraz „bogatsi po opodatkowaniu”, popyt i ceny rosną.

Alternatywne zastosowanie helikoptera Friedmana

Monetyzacja cięć podatkowych nie jest jednak jedynym sposobem realizacji helikoptera Friedmana i rozmiękczenia ograniczeń budżetowych państwa. Ten sam efekt można osiągnąć, stosując jedną z metod luzowania polityki pieniężnej – na przykład emisję pieniądza bazowego w celu wykupu istniejącego długu rządowego od obywateli. W skrócie polega to na wykorzystaniu przez państwo pieniądza bazowego (od którego nie płaci się odsetek) w celu przejęcia długu publicznego (od którego trzeba płacić odsetki sektorowi prywatnemu). Poczynione na odsetkach oszczędności można w przyszłości wykorzystać do obniżania podatków. Ale – znowu – to samo można osiągnąć przy pomocy innej metody luzowania polityki pieniężnej: przez emisję pieniądza bazowego na zakup aktywów prywatnych. Uzyskaną zwyżkę wpływów odsetkowych państwa można w przyszłości przeznaczyć na cięcia podatków. Można to zrobić nawet wtedy, gdy stopa oprocentowania wszystkich aktywów jest zerowa.

Skoro pieniądz nie podlega wykupowi, to wykup za pieniądze długu publicznego będącego w rękach sektora prywatnego w istocie zamienia zobowiązanie państwa na coś, co takim zobowiązaniem nie jest. Zmniejsza to ograniczenie budżetowe państwa o więcej niż same zaoszczędzone odsetki i działa nawet przy zerowej stopie procentowej. To rozluźnienie ograniczenia budżetu państwa może zostać wykorzystane do obniżenia podatków, a zatem zwiększenia zagregowanego popytu sektora prywatnego.

W bardzo ściśle określonych warunkach wszystkie te działania prowadzą do tego samego. W praktyce natomiast ich efekty mogą okazać się różne. Na przykład monetyzacja cięć podatkowych dzisiaj może skuteczniej pobudzić popyt niż wykup dzisiejszego długu publicznego i redukcję podatków w przyszłości, jeśli mamy do czynienia z konsumentami o ograniczonej płynności, którzy natychmiast wydadzą zaoszczędzone na podatkach pieniądze. Monetyzacja cięć podatkowych może być też korzystniejsza niż zakup aktywów sektora prywatnego (poprzez zasilenie rachunków banków w banku centralnym), ponieważ dzięki niej pieniądze trafiłyby do rąk obywateli, a nie do banków, które mogłyby niechętnie udzielać kredytów.

Zastosowanie helikoptera Friedmana przy równoczesnym radykalnym cięciu podatkowym „na dziś” jest ryzykowne i może przynieść skutek odwrotny do zamierzonego. Nie dlatego, że konsolidacja fiskalna – przeciwieństwo cięcia podatkowego – jest ekspansywna. Jak dowodziłem w swoim niedawnym badaniu, mało przemawia za tym, jakoby restrykcyjna polityka fiskalna sama w sobie działała ekspansywnie (co zaprzecza to wnioskom z niektórych moich poprzednich badań).

Trudne zobowiązanie do przyszłych cięć

W czym zatem tkwi problem? Wielu komentatorów zgodziłoby się, że w średniej perspektywie niektóre państwa strefy euro, takie jak Włochy czy Francja, muszą obniżyć podatki na stałe. Prawie wszyscy zgodziliby się też, że takiej obniżki podatków nie da się osiągnąć przy pomocy helikoptera Friedmana. Wobec tego, ze względu na międzyokresowe ograniczenie budżetowe państwa, należy na stałe ograniczyć rządowe wydatki (oczywiście wzrost PKB oraz inflacja, która pochłania część długu nominalnego, może również przyczynić się do zachowania ograniczenia budżetu rządowego, co raczej nie wystarczy – w przeciwnym przypadku cięcie podatkowe samo by się finansowało i rozwiązalibyśmy wszystkie problemy za jednym zamachem). Pięcioprocentową obniżkę podatków „na dziś” można widzieć jako sposób antycypowania przewidywanych korzyści z obniżenia podatków na stałe w czasie oczekiwania na możliwość cięć wydatków. By zdało to egzamin, potrzeba jednak wiarygodnego zobowiązania, że w przyszłości będzie się przestrzegało ścieżki cięć w wydatkach.

Dlaczego? Dlatego, że w realnym świecie dług publiczny może być – i bywa – obarczony ryzykiem, rynki zaś nie lubią, gdy dług ten wzrasta, zwłaszcza w krajach o jego wysokim poziomie początkowym lub o rozdętych wydatkach. Bez zobowiązania ze strony rządu do przyszłych cięć wydatków rynki finansowe mogą popaść w panikę, obawiając się powtórki z rozrzutnej i nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej. To zaś uderzy w sektor bankowy, który, tak jak w 2011 r., sporo zainwestował w dług państwowy. I tak próba zwiększenia zagregowanego popytu poprzez cięcie podatkowe mogłaby rykoszetem uderzyć w rządzących.

Cały problem w tym, że większość krajów w ogóle nie jest w stanie przekonująco zobowiązać się do redukcji przyszłych wydatków, nie mówiąc już o tak głębokiej redukcji, jakiej wymaga obniżka podatków o kwotę rzędu 5 proc. PKB. Weźmy dwa największe i najgłośniejsze w Europie plany konsolidacyjne – w Finlandii i Szwecji w latach 90. XX w. W latach 1992–1996 należało obniżyć deficyt pierwotny Finlandii o 11,4 proc. PKB, z czego 12,1 proc. poprzez cięcia wydatków; w Szwecji liczby te w latach 1993–1997 wynosiły odpowiednio 10,6 proc. i 6,8 proc. PKB. MFW bez zastrzeżeń uwzględnił te niebotyczne kwoty w bazie danych o uznaniowych zmianach w konsolidacjach fiskalnych. Jak jednak wykazałem w moim badaniu, dane te opierają się na planach ogłaszanych przez rządy w momencie objęcia władzy. Rzeczywistość okazała się zupełnie inna – na koniec wspomnianego okresu Finlandia zmniejszyła wydatki pierwotne zaledwie o 0,4 proc. PKB, a Szwecja o 3,6 proc..

Nie trzeba sięgać tak daleko w przeszłość. Przez prawie roku przeglądu wydatków zainicjowanego przez rząd włoski w 2013 r. – co było bez wątpienia najbardziej systematyczną i poważną jak dotąd taką próbą we Włoszech – znaleziono najwyżej 10 mld euro (około 0,6 proc. PKB), o które można by obniżyć wydatki, a i tak większość pozycji nadal budzi kontrowersje i wymaga akceptacji politycznej. Na razie nie wiadomo, kiedy i które z proponowanych cięć zostaną skutecznie wdrożone.

Mówiąc wprost, nie sposób wiarygodnie zobowiązać się do istotnych cięć wydatków w przyszłości. Sprawę pogarsza fakt, że możliwość monetyzacji przez bank centralny stwarza ogromną pokusę nadużycia. Kto uważa ten problem za sztuczny, niech sobie przypomni, że włoski kryzys zadłużeniowy z końca lata 2011 r. rozpętał się na dobre wtedy, gdy rząd, ogłosiwszy uprzednio cięcia wydatków o 3 mld euro (zaledwie 0,2 proc. PKB), odstąpił od tego zamiaru, gdy tylko EBC zaczął skupować włoskie obligacje rządowe.

Można dowodzić, że w razie niekorzystnego obrotu spraw obniżki podatków można zawsze cofnąć. Kraje takie jak Włochy nie mają jednak doświadczenia dyskrecjonalnych cięć podatków większych niż 0,5 proc. PKB. Wahania podatkowe rzędu 5 proc. PKB prowadziłyby do chaosu politycznego i ogromnej niepewności w gospodarce.

Deficyt deficytowi nierówny. Czym innym jest duży, wykorzystany do dokapitalizowania sektora bankowego przejściowy deficyt w kraju o niewielkim zadłużeniu, który w przeszłości wykazał się odpowiedzialnością fiskalną i względnie silną, stabilną władzą – jak Wielka Brytania po kryzysie finansowym, a czym innym duży deficyt w kraju o wysokich wydatkach rządowych oraz zadłużeniu, z historią niestabilnych rządów i niskiej dyscypliny fiskalnej, za to bez wiarygodnego planu redukcji przyszłych wydatków rządowych.

Dla takiego kraju przekonujące zobowiązanie się do cięć w wydatkach w dalszej przyszłości, jakkolwiek atrakcyjne w teorii, jest po prostu niewykonalne. Jedyną alternatywą prowadzącą do nadrzędnego celu średnioterminowego – redukcji podatków – jest obniżka podatków równocześnie z  wydatkami. Proces ten wymaga czasu i będzie postępował stopniowo, jednak jest to jedyne realistyczne podejście. Rozwiązanie alternatywne zniweczyłoby swój własny cel, czyli pobudzenie popytu skumulowanego.

Roberto Perotti jest profesorem ekonomii Uniwersytetu Bocconi; pracownik naukowy CEPR.

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

(CC By Tax Credits)

Tagi


Artykuły powiązane

Inna recesja pandemiczna: Wenecja, rok 1630

Kategoria: VoxEU
W artykule opisano historyczny przypadek, stanowiący ilustrację zastosowanej opcji polityki „pieniędzy z helikoptera” – monetarnego finansowania planu odbudowy gospodarki po pandemii w Republice Weneckiej w czasie dżumy roku 1630.
Inna recesja pandemiczna: Wenecja, rok 1630

Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej

Kategoria: VoxEU
Zmiany technologiczne w zakresie pieniądza i finansów są nieuniknione. Pieniądz cyfrowy banku centralnego spełniałby podstawowe funkcje pieniądza, a mianowicie rolę jednostki rozliczeniowej, środka wymiany i środka przechowywania wartości, czyli tezauryzacji.
Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej