Nie należy odrzucać mechanizmu ujemnych stóp procentowych

13.02.2020
Niskie stopy procentowe to fenomen globalny. W ciągu następnych pięciu lat zapewne urosną, ale ledwo o jeden, góra dwa punkty procentowe w ujęciu realnym, czyli po uwzględnieniu inflacji.
Cipiur_Rogoff dobrze o ujemnych stopach procentowych_1_photodune_envato

(©)Envato)

(©)Envato)

Takie zdanie ma Kenneth Rogoff – profesor z Harvardu, ekonomista ze ścisłej światowej czołówki z praktycznym doświadczeniem w Fed i Międzynarodowym Funduszu Walutowym, a na dodatek arcymistrz szachowy. W opiniach wyrażonych w wywiadzie z 21 stycznia 2020 r. dla „Der Spiegel” podkreśla, że niskie stopy będące utrapieniem ludzi oszczędnych i stroniących od ryzyka, a zatem lokujących swoje pieniądze w bankach, nie są w żadnym wypadku winą banków centralnych. Argumentuje, że gdyby stały za tym banki centralne, to byłby to przejaw walki z inflacją, a ta pozostaje przecież w granicach ich celów inflacyjnych.

Przyczyny niskich stóp są nie do końca rozpoznane, ale trzy z nich są niedostrzegane lub niedoceniane. Pierwsza to bardzo niska i stabilna inflacja, która sprawia, że niezwykle pożądanym aktywem (narzędziem pomnażania gotówki i/lub przechowywania środków – przyp. JC ) stały się obligacje. Druga to wysoka wrażliwość rynku obligacji na obawy dotyczące możliwości wystąpienia wszelkiego rodzaju nieszczęść: od cyberwojen, przez zagrożenia klimatyczne, po – jak powiedział – Donalda Trumpa. Trzecia przyczyna to desperacja rynków wschodzących poszukujących jak najbezpieczniejszych aktywów, z czego biorą się ich potężne inwestycje w obligacje państw bogatych.

Prof. Rogoff wskazał, że wymienione trzy czynniki wyjaśniają jednak tylko część zjawiska i nadal zdziwienie budzi głębokość spadku stóp procentowych. Zaznaczył od razu, że decyzje Europejskiego Banku Centralnego (EBC) w sprawie obniżania jego stóp podstawowych są konsekwencją, a nie przyczyną niskich stóp.

Ujemne stopy nie szkodzą, a dla ludzi są subwencje

Zdaniem tego badacza i eksperta, ujemne stopy wprowadzone przez EBC nie szkodzą bankom. Wbrew twierdzeniom lobbystów, banki są w stanie przenieść skutki ujemnych stóp na swoich większych klientów. Poza tym korzystają na nich, pożyczając środki na rynkach hurtowych i zarabiając potem na różnicy między kosztem pieniądza a ceną udzielanych pożyczek i kredytów. Obawy Rogoffa budzi z kolei niewykluczony przecież scenariusz nagłego skoku stóp procentowych. Globalna recesja byłaby skutkiem niemal murowanym.

Pytany, w jakim kierunku powinny podążać banki centralne odparł bez wahania, że w czasach niskiej inflacji i niskich stóp powinny „znaleźć efektywny sposób przenoszenia swoich stóp procentowych głębiej w stronę terytorium ujemności”. Celem byłoby osiągnięcie wymaganego poziomu ujemnych (realnych) stóp procentowych, z myślą o zachowaniu narzędzia zachęcania do inwestycji.

Rogoff uważa, że w czasach niskiej inflacji banki centralne powinny znaleźć efektywny sposób przenoszenia stóp procentowych głębiej w stronę terytorium ujemności

Co bardzo istotne, Rogoff uważa, że ciężaru ujemnych stóp nie należy przenosić na ciułaczy i drobne biznesy. Ta grupa powinna być subsydiowana, a koszty ponieśliby wielcy gracze: fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe i firmy finansowe. Pożądane byłyby ponadto wspólne działania banków centralnych i rządów w celu zmiany zasad bankowości i opodatkowania, które mają swoje korzenie w czasach, kiedy nikt nie wyobrażał sobie ujemnych stóp.

Odrzucenie ujemnych stóp byłoby błędem

Ubiegając zarzuty, że byłyby to zbyt drastyczny eksperyment, Rogoff przywołał wnioski z badania opublikowanego przez MFW, że przez około połowę ostatnich ponad 200 lat realne stopy procentowe były negatywne, choć jednocześnie znacznie wyższa była inflacja. Ponieważ obecnie jest niezwykle niska, trzeba coś robić.

Podkreślił, że ewentualne odrzucenie mechanizmu ujemnych stóp przez EBC lub inne banki centralne byłoby wielkim błędem. Posłużył się przykładem płynnych kursów walutowych zaproponowanych przez Miltona Friedmana we wczesnych latach 50. ubiegłego stulecia. Sądzono wówczas, że płynne kursy doprowadzą gospodarkę do upadku. Nie doprowadziły, a w istocie rozwiązały wiele problemów. Podobnie byłoby z dopuszczeniem ujemnych stóp w trakcie głębokiej recesji.

Jego zdaniem, w bankach centralnych rozpatrywana jest możliwość ujemnych stóp na wypadek jakiejś kolejnej katastrofalnej recesji lub systemowego kryzysu finansowego, ale nie mówi się o tym na głos, żeby nie wzbudzać niepokojów na rynkach. Zwrócił uwagę na charakterystyczny niuans informacyjny z którego wynika, że obecnie EBC stawia stopy procentowe na pierwszym miejscu wśród narzędzi regulacyjnych, a zakupy obligacji na drugim. Miałoby to świadczyć o pierwszym kroku we właściwym kierunku (po rządach prezesa Mario Draghiego – przyp. JC).

Bez helikopterów i QE

Profesor Rogoff zdecydowanie odrzuca koncepcję „pieniędzy rozrzucanych z helikoptera”, czyli bardzo luźnej polityki monetarnej, zwanej popularnie „drukowaniem pieniędzy”. Stwierdził, że banki centralne mają władzę na wypadek ekstremalnych sytuacji nadzwyczajnych, lecz nie mają demokratycznego umocowania upoważniającego do „wysyłania helikopterów”. Tego rodzaju decyzje mogą być podejmowane wyłącznie przez rządy wyłonione w wyborach.

Zauważył, że innym błędem byłoby skłanianie EBC do monetyzowania (spieniężania) deficytów budżetowych, czyli do zakupu obligacji rządowych (w ramach tzw. luzowania ilościowego, quantitative easing – QE, przyp. JC). Jeśli rządy chcą wydawać więcej pieniędzy, droga wolna, ale nie jest to droga dla EBC, który nie jest obsadzany w wyborach – powiedział.

Polityka fiskalna nie zastąpi monetarnej

Rozmówca „Der Spiegel” uważa, że polityka fiskalna nigdy nie zastąpi monetarnej. Ta pierwsza jest zbyt upolityczniona więc nie dorównuje możliwościom polityce monetarnej, która umożliwia starannie skalibrowane operacje na podobieństwo chirurgicznych. W USA, które są ojczyzną Rogoffa, odbywa się wojna domowa w sprawie każdej decyzji podatkowej. Jak w takich warunkach uzyskać zgodę co do wydatków, podatków i transferów jako narzędzi wyrównywania gór i dołów cyklów biznesowych? Być może w kryzysie zapanowałby (między politykami – JC) rozejm, lecz równie dobrze podziały polityczne mogłyby się pogłębić jeszcze bardziej.

Po waszej stronie Atlantyku nie jest tak źle jak u nas – powiedział, ale w strefie euro trzeba byłoby dobić się jednak współpracy i koordynacji na szczeblu rządowym. Nie istnieje bowiem europejska polityka fiskalna, więc nie ma rzetelnej alternatywy dla polityki monetarnej na czas głębokiej recesji lub poważnego kryzysu, np. w wyniku ostrego spadku gospodarczego w Chinach. Kenneth Rogoff dodał na koniec, że w jego opinii unia fiskalna wiąże się z unią polityczną, a bez obu z nich zarządzanie strefą euro, zwłaszcza gdy uderza coś z zewnątrz, jest bardzo trudne.

***

W uzupełnieniu słów Kennetha Rogoffa przypomnieć można dane Bloomberga z lata 2019 roku, kiedy globalna wielkość długów z ujemnym oprocentowaniem wynosiła 16-17 bilionów (16 000-17 000 mld) dolarów przy całkowitej wielkości zobowiązań dłużnych w połowie 2019 r. w wysokości 250 bilionów dolarów. Udział pożyczek, za które dłużnik nic nie płaci w postaci procentu nie jest więc wielki (ok. 6 proc.), ale bez trudu daje się zauważyć.

I jeszcze kilka zdań o dziwacznej na pierwszy rzut oka sytuacji, w której to pożyczkobiorca pobiera opłatę od swego wierzyciela (kupca obligacji), a nie odwrotnie, jak nakazuje tysięcy lat praktyki.

Najważniejszy motyw wiąże się z bezpieczeństwem środków, którym wyznaczono rolę rezerwy lub nie ma akurat dobrego pomysłu, co z nimi zrobić. W takich sytuacjach wybór bezpiecznych obligacji rządowych nawet o ujemnym oprocentowaniu jest uzasadniony, przy czym nie mogą to być oczywiście obligacje Wenezueli, czy Zimbabwe.

Kolejny motyw ma charakter regulacyjny i wiąże się także z płynnością. Część wielkich inwestorów, a zwłaszcza wymienione przez Rogoffa fundusze emerytalne, towarzystwa ubezpieczeniowe, ale także banki centralne są z mocy prawa zobowiązane do utrzymywania określonej struktury aktywów, w tym obligacji o odpowiednio wysokiej płynności, co oznacza łatwość ich zamiany na żywą gotówkę. Płynność zapewniana jest przez wysokie obroty na działającym przez okrągłą dobę globalnym rynku obligacji.

Wskutek specyficznego sposobu obliczania korzyści (uzysków) z inwestycji w obligacje (yields), uzyski te rosną wraz ze spadkiem ceny danych obligacji na rynku. Można zatem zarobić również na obligacjach, których nominalne oprocentowanie jest ujemne. Można też jednak wpaść w ujemny uzysk posiadając „normalne”, czyli dodatnio oprocentowane obligacje. Zdarzy się tak, gdy cena rynkowa „naszych” obligacji wzrośnie za bardzo.

Można także liczyć na korzystne zmiany kursu waluty obligacji z ujemnym oprocentowaniem. Dotyczy to oczywiście inwestorów zagranicznych, np. polskich kupujących obligacje rządu USA. Deflacja daje identyczny skutek, niwelując straty na ujemnym oprocentowaniu udzielonej przez nas pożyczki. A w końcu liczy się też porównanie strat – jeśli nic nie przynosi korzyści, to najlepszym wyborem jest najmniejsza strata.


Tagi


Artykuły powiązane