Autor: David Goldman

ekonomista, redaktor miesięcznika First Things

Ulegliśmy keynesowskiej iluzji bogactwa

Jako model dla zamkniętej gospodarki i krótkiego okresu metoda Keynesa przez dwa kwartały odnosiła sukcesy, więc keynesiści powinni ogłosić zwycięstwo i pójść do domu, jak zaproponował pewien senator z Vermontu w najgorszym okresie wojny wietnamskiej. Kiedy grecki kryzys zadłużenia rozlał się na cały świat, keynesiści musieli się poczuć trochę jak bohater opowiadania Puszkina „Dama pikowa”, który gra w karty, słuchając rad ducha; wygrywa dwie pierwsze partie i przegrywa wszystko w trzeciej.
Ulegliśmy keynesowskiej iluzji bogactwa

David Goldman jest starszym redaktorem redaktorem "First Things"

To miał być ostateczny triumf Johna Maynarda Keynesa – kryzys, podczas którego rządy zrobiły to, do czego brytyjski ekonomista nakłaniał ich w czasach Wielkiego Kryzysu, dowód na to, że elita pociągająca za sznurki polityki monetarnej i fiskalnej może spowodować, że niezliczeni aktorzy życia gospodarczego będą w zwartym szyku maszerowali w stronę ożywienia.

Koncepcja Keynesa jest niezwykle prosta w swojej konstrukcji, ponieważ skupia się na bardzo krótkiej perspektywie czasowej w gospodarce zamkniętej. Skoro konsumenci nie chcą wydawać, to niech państwo wydaje za nich; skoro inwestorzy nie chcą inwestować, to niech państwo inwestuje za nich; skoro inwestorzy nie chcą ryzykować, to niech bank centralny zredukuje zysk na mało ryzykownych inwestycjach prawie do zera.

Miesiąc temu żaden znany analityk nie przewidywał, że problem greckiego długu zagrozi światowemu systemowi finansowemu, a jednak tak się właśnie stało. Nemezis zawsze wchodzi drzwiami, których nikt nie obserwuje. Istnieje ryzyko, że banki międzynarodowe przestaną pożyczać sobie pieniądze, tak jak to zrobiły na przełomie 2008 i 2009 r., co miałoby katastrofalne konsekwencje dla państw, które ze środków pożyczonych od banków finansują gigantyczne deficyty budżetowe.

Koszt ubezpieczenia europejskich banków przed bankructwem jest jeszcze wyższy niż po plajcie Lehman Brothers w 2008 r. Mamy do czynienia z realnym kryzysem. Być może Unii Europejskiej uda się na chwilę uspokoić sytuację, ale jeśli nawet, to kryzys niedługo znajdzie inne ujście.

Administracja Baracka Obamy, podobnie jak większość rządów na świecie, zdecydowała się na końską dawkę keynesowskiego lekarstwa, podnosząc deficyt budżetowy do nieznanego w czasach pokoju poziomu 13 proc. i utrzymując krótkookresowe stopy procentowe w pobliżu zera. Doradziła to makroekonomiczna dynastia: główny doradca ekonomiczny Obamy Lawrence Summers jest krewnym dwóch laureatów ekonomicznego Nobla, Kennetha Arrowa i Paula Samuelsona, przy czym ten drugi napisał podręcznik, z którego trzy pokolenia ekonomistów czerpały keynesowską mądrość.

I wydawało się, że to wszystko zadziała. Nawet najbardziej zagorzali krytycy administracji Obamy i ekonomiki keynesowskiej cieszyli się, że nadchodzi „ożywienie w kształcie litery V”. Amerykańscy konsumenci, którzy właśnie stracili 6 bilionów USD w wartości nieruchomości i których czekała największa fala przechodzenia na emeryturę w dziejach Ameryki, uznali, że jednak nie muszą oszczędzać. Spółki z indeksu S&P 500 odchudziły się do kadłubowego personelu, przestały inwestować i zadeklarowały 60-procentowy wzrost zysku między drugimi kwartałami 2009 i 2010 r. Wreszcie najnowsze dane o zatrudnieniu pokazują, że na rynku pracy nie ma poprawy.

Była to keynesowska „iluzja pieniądza” w czystej postaci. Zwiększ inflację, a człowiek pracy zobaczy na pasku z wypłatą taką samą liczbę szylingów, napisał Keynes na początku swojej „Ogólnej teorii” z 1936 r. Inflacja pobudzi aktywność gospodarczą. Ten zgrubny przykład ilustruje szerszą zasadę, którą można nazwać „złudzeniem bogactwa”: zredukuj zysk na mało ryzykownych inwestycjach prawie do zera, a inwestorzy będą zmuszeni przerzucić swoje portfele na bardziej ryzykowne aktywa, pobudzając inwestycje i zatrudnienie.

Jako model dla zamkniętej gospodarki i krótkiego okresu metoda Keynesa przez dwa kwartały odnosiła sukcesy, więc keynesiści powinni ogłosić zwycięstwo i pójść do domu, jak zaproponował pewien senator z Vermontu w najgorszym okresie wojny wietnamskiej. Kiedy grecki kryzys zadłużenia rozlał się na cały świat – ku zaskoczeniu piszącego te słowa i wszystkich innych znanych mu analityków – keynesiści musieli się poczuć trochę jak bohater opowiadania Puszkina „Dama pikowa”, który gra w karty, słuchając rad ducha; wygrywa dwie pierwsze partie i przegrywa wszystko w trzeciej. Można sobie wyobrazić, że Lawrence Summers wariuje jak hazardzista Puszkina: „Przebywa w obuchowskim szpitalu w siedemnastej sali, nie odpowiada na pytania i mamrocze niezwykle szybko: >>Trójka, siódemka, as! Trójka, siódemka, dama!…<<”

Problem w tym, że świat nie składa się z gospodarek zamkniętych, a inwestorzy nie myślą na krótką metę – a w każdym razie nie zawsze i nie wtedy, kiedy czynniki długookresowe mocno zaznaczają swoją obecność.

Najzdolniejszym doktorantem Paula Samuelsona jest Kanadyjczyk Robert Mundell, który w 1999 r. dostał nagrodę Nobla z ekonomii. Mundell stworzył teorię bardziej skomplikowaną od keynesowskiej, jest to bowiem model globalny uwzględniający długookresowe prognozy. Jak napisał Mundell w eseju dla „Journal of Political Economy” w 1965 r., kłopot polega na tym, że rynki nie są zbyt dobre w zaglądaniu w przyszłość. Mogą w miarę poprawnie ocenić poziom zadłużenia spółek (chociaż jako były szef działu obligacji w dużej firmie konsultingowej z Wall Street jestem w tej kwestii sceptyczny), ale bardzo źle szacują obecną wartość strumieni dochodów gospodarstw domowych.

Dlatego, przekonywał Mundell, dług publiczny może reprezentować bogactwo: jeśli dług publiczny opiera się na przyszłym wzroście gospodarczym, który oznacza większe zatrudnienie i wpływy podatkowe, wtedy wzrost długu reprezentuje bogactwo. Ale może być również bańką powietrza. Mundell przytoczył przykład obniżki podatków, która prowadzi do utraty dochodów budżetowych, ale również do wzrostu gospodarczego. Jeśli zwyżka wpływów podatkowych wynikająca z wyższego wzrostu gospodarczego pozwala z nawiązką spłacić odsetki od obligacji, które państwo musi wyemitować, aby pokryć stratę dochodów budżetowych, mamy do czynienia ze wzrostem bogactwa.

Tak w pigułce przedstawiała się „ekonomika podaży” – autorem tego terminu był mój niegdysiejszy wspólnik, nieżyjący już Jude Wanniski, który lansował poglądy Mundella z kazalnicy, jaką jest strona redakcyjna „Wall Street Journal”. Kongresman Jack Kemp, również nieżyjący, przechwycił piłkę i zaliczył przyłożenie w postaci obniżającej podatki ustawy Kempa-Rotha z 1982 r. i „reaganomika” zainaugurowała ćwierćwiecze rozkwitu gospodarki.

Kiedy Ronald Reagan obejmował urząd, pokolenie powojennego wyżu demograficznego to byli ludzie w wieku 25-35 lat, a Stany Zjednoczone miały 10-procentową stopę oszczędności i nadwyżkę na rachunku bieżącym oraz były największym wierzycielem na świecie. Najwyższa stawka podatkowa wynosiła 70 proc., toteż jej obniżenie do 40 proc. przez ustawę Kempa-Rotha stanowiło potężny bodziec do dalszych wysiłków. Długookresowe dochody amerykańskich gospodarstw domowych uzasadniały gigantyczną zwyżkę długu publicznego, skutkiem czego w 1982 r. deficyt budżetowy zbliżył się do 7 proc. PKB przy spadającej inflacji i stopach procentowych.

Reagan uruchomił kolosalny potencjał wzrostu. Kilkadziesiąt nowych branż czekało za kulisami na katalizator w postaci kapitału wysokiego ryzyka. Na początku lat 80. takie powszechne dzisiaj urządzenia, jak komputery osobiste i telefony komórkowe, były rzadkością. Amerykanie byli młodzi i nie bali się ryzyka. Reaganowi wystarczyło zmienić położenie przełącznika podatkowego i posłać Paula Volckera z Rezerwy Federalnej do boju z inflacją.

Długookresowe perspektywy gospodarki amerykańskiej były znakomite. Jak mówi profesor Reuven Brenner z McGill University, Ameryka miała prawie całkowity monopol na przedsiębiorczość. Pół świata tkwiło w okowach komunizmu, rynki wschodzące wtedy jeszcze nazywano Trzecim Światem, a Europa nie umiała sforsować etatystycznych przeszkód na drodze do wzrostu. Jedynym rozsądnym miejscem dla przedsiębiorczych talentów tego świata była Ameryka.

W latach 80. Amerykanie robili to, co powinni robić młodzi ludzie: pożyczali pieniądze, kupowali domy i zakładali firmy. Trochę z tym przesadzili, toteż zanim w 2007 r. wybuchł kryzys, ściągnęli stopę prywatnych oszczędności do zera. Należy powrócić do poziomu 10-procentowego, aby było z czego finansować emerytury pokolenia wyżu demograficznego. Alternatywą jest oczywiście wzrost wartości domów i indeksów giełdowych. Wygląda na to, że część konsumentów uległa keynesowskiej „iluzji bogactwa” i uwierzyła, że na emeryturze będzie żyła z zysków kapitałowych.

Keynes zakładał, że inwestorzy wybiegają w przyszłość tylko na jeden okres. Czasem tak rzeczywiście bywa, na przykład w ostatnim kwartale 2009 r. i pierwszym kwartale 2010 r. Długookresowa koncepcja Mundella jest jednak rozsądniejsza. Wielka emisja długu publicznego jest dobrym pomysłem tylko wtedy, kiedy gospodarka potrafi udźwignąć zadłużenie. Tymczasem w Europie za 40 lat będzie mieszkało za mało ludzi płacących podatki na sfinansowanie długu publicznego. Oto zaczerpnięta ze strony internetowej oenzetowskiego World Population Prospects prognoza demograficzna, oparta na założeniu, że stopa rozrodczości będzie się utrzymywała na niezmiennym poziomie:

Odsetek osób niezarabiających na swoje utrzymanie, 2010-2050

 

 

Rok Łącznie Dzieci Emeryci i renciści
2010 46 23 24
2015 49 23 26
2020 52 23 29
2025 55 22 32
2030 58 21 36
2035 61 21 40
2040 64 21 43
2045 68 22 46
2050 71 22 49

Jak widać, odsetek europejskich emerytów i rencistów wzrośnie z 24 do 49 proc., co będzie ciężarem nie do udźwignięcia. Czy w takiej sytuacji ktoś kupiłby 40-letnie europejskie obligacje?

To pomaga nam udzielić odpowiedzi na pytanie: dlaczego Grecja? Po pierwsze, korupcja do takiego stopnia przenika greckie społeczeństwo, że jej wykorzenienie zniszczyłoby więzi społeczne: wszelkie stosunki polityczne i społeczne uwzględniają korupcję jako jedną z przesłanek. Po drugie, grecki profil demograficzny jest znacznie gorszy od europejskiej średniej. W 2050 r. odsetek emerytów i rencistów wyniesie aż 59 proc. i trudno sobie wyobrazić, skąd państwo greckie weźmie środki na wypełnienie swoich zobowiązań.

Grecki odsetek osób niezarabiających na swoje utrzymanie (przy założeniu niezmiennej stopy rozrodczości)

Rok Łącznie Dzieci Emeryci i renciści
2010 48 21 27
2015 50 21 29
2020 52 20 32
2025 54 19 35
2030 56 18 38
2035 62 18 43
2040 68 19 49
2045 74 20 55
2050 79 20 59

Gdyby nie skrajna zachłanność greckich władz, to może inwestorzy zamieniliby keynesowski krótkookresowy ogląd świata na trochę bardziej dalekosiężny. Jednookresowy, zamknięty model bardzo kiepsko opisuje gospodarkę światową, w której długi okres z reguły niweczy krótkookresowe oczekiwania. Keynesowska akcja Obamy opiera się na założeniu, że Stany Zjednoczone mogą mieć 13-procentowy deficyt przy 2-procentowej stopie oszczędności, ponieważ różnicę pożyczą od reszty świata. „Reszta świata” w praktyce oznacza globalny system bankowy, ponieważ większość państw nastawia się na deficyty podobnego rzędu.

W ostatnim kwartale ubiegłego roku i w pierwszym kwartale obecnego amerykański deficyt był w dwóch trzecich finansowany przez zagraniczne banki. Wynika to z danych Departamentu Skarbu, które pokazują, że zagranica – w większości Londyn i Karaiby, czyli instytucje bankowe w rajach podatkowych – kupuje amerykańskie obligacje za 50-60 mld USD miesięcznie. Jednocześnie amerykańskie banki dodają papiery skarbowe do swoich portfeli tak samo szybko, jak rezygnują z udzielania pożyczek konsumentom i przedsiębiorstwom.

Nie dysponujemy danymi o tym, ile obligacji greckich, hiszpańskich, portugalskich i włoskich mają międzynarodowe banki, ale rozsądne wydaje się założenie, że południowoeuropejscy słabeusze są finansowani przez banki mniej więcej w tych samych proporcjach, co Stany Zjednoczone. Od kilku tygodni banki próbują zmniejszyć ekspozycję na papierach południowoeuropejskich i kupują obligacje Departamentu Skarbu, dzięki czemu amerykańskie rentowności spadły, a śródziemnomorskie wzrosły.

Finansowanie długookresowych zakupów krótkookresowym lewarowaniem w krajach, które w 40-letnim horyzoncie czasowym nie mają żadnych perspektyw na spłatę długu, okazało się ryzykownym pomysłem. We wrześniu 2008 r., kiedy system bankowy stanął na progu załamania, ponieważ padły inwestycje w amerykańskie kredyty hipoteczne i podobne instrumenty, rządy poratowały banki. A kto poratował rządy, które poratowały banki? Oczywiście banki, kupując ich papiery. Dlatego banki, które mają dużo obligacji państw ze słabszymi gospodarkami, mogą znowu splajtować. Dlatego silniejsze państwa wspomogą słabsze, ale jak długo może trwać ta zabawa?

Rzeczywistość lubi od czasu do czasu włączyć się do gry. Grecy dobrze wiedzą, że zaciskanie pasa nie pozwoli naprawić ich sytuacji, toteż zainscenizowali narodową awanturę, którą chętnie wyreżyserowałby Arystofanes. Niemcy wiedzą, że potrzebują każdego europensa przychodów podatkowych na sfinansowanie świadczeń dla emerytów i rencistów, których w 2040 r. będzie 61 proc. (znowu przy założeniu niezmiennej stopy rozrodczości). Gwałtowność reakcji politycznej w obu krajach to dla rynku sygnał, że dzieje się bardzo źle. Podobnie jak niezdolność Brytyjczyków do wybrania rządu.

Kiedy długi okres rzuci swój mrożący cień na obecne oczekiwania, inwestorzy są zaszokowani finansowymi przekrętami, które wcześniej ignorowali. W prasie krążą szacunkowe wyliczenia, że gdyby uwzględnić przyszłe zobowiązania funduszy emerytalnych, brytyjski dług publiczny wyniósłby 150 proc. PKB, a nie 53 proc., jak się oficjalnie podaje.

Taki jest przyszły koszt opieki nad co najmniej częścią starzejącej się ludności Zjednoczonego Królestwa liczony w dzisiejszych funtach. To samo dotyczy Kalifornii, gdzie zobowiązania emerytalne bez pokrycia mogą wynosić 450 mld USD, a nie 50 mld, jak się podaje – ta pierwsza liczba wyjdzie nam wtedy, kiedy stopę zysku funduszy emerytalnych przyjmiemy na poziomie równym rentowności obligacji skarbowych, a nie na poziomie 8 proc., zakładanym przez same fundusze. Innymi słowy, jeśli bańka nigdy nie pęknie, wszystko będzie dobrze.

W tym miejscu wpadamy w błędne koło: jeśli wszyscy będą wierzyli w bańkę, to nie pęknie, w przeciwnym razie pęknie. Incydent z ubiegłego czwartku, kiedy amerykańskie indeksy giełdowe w ciągu kilkunastu minut spadły o 10 proc., pokazuje, że niewielka zmiana nastrojów może skasować z amerykańskiej giełdy gigantyczne zasoby płynności.

W każdym punkcie zwrotnym kryzysu finansowego rządy wkraczały do akcji i ogłaszały, że rozwiązały problem. Kryzys zaczął się w lipcu 2007 r. W sierpniu banki centralne dosypały płynności, a w połowie września Fed obciął stopy procentowe. Zapanował pogląd, że kryzys się skończył i akcje banków są tanie. W marcu 2008 r. upadł Bear Stearns, którego resztki kupił JPMorgan. Rynki finansowe na krótko poszły ostro do góry, by powrócić do trendu spadkowego, który w sierpniu 2008 r. doprowadził do upadku Lehman Brothers. We wrześniu 2008 r. administracja George’a W. Busha ogłosiła 700-miliardowy plan pomocy dla banków i na rynkach finansowych zagościła hossa, lecz na początku 2009 r. nastąpił krach pośród pogłosek o nacjonalizacji banków. Kolejne plany ratunkowe wywołały dłuższą hossę

Teraz europejscy ministrowie finansów proponują kolejną pomoc dla słabszych gospodarek unijnych. Może to zadziała, a może fala paniki z Morza Egejskiego przez Zatokę Biskajską dotrze do Tamizy. Ważne jest to, że rynki zobaczyły człowieka schowanego za zasłoną i już nigdy bezkrytycznie nie uwierzą w tego czarnoksiężnika z jego bańką.

David Goldman jest starszym redaktorem redaktorem "First Things"

Tagi


Artykuły powiązane

Makroekonomiczny dom zbudowany przez Roberta Mundella

Kategoria: VoxEU
Paul Krugman opisuje ewolucję wkładu Mundella do myśli i polityki ekonomicznej, począwszy od jego wczesnych przełomowych modeli, które wciąż są fundamentem nowoczesnej makroekonomii międzynarodowej, aż po jego późniejsze poglądy, które były bardziej kontrowersyjne i wywarły mniejszy wpływ na nauki ekonomiczne.
Makroekonomiczny dom zbudowany przez Roberta Mundella

Robert Mundell – nie tylko „ojciec euro”

Kategoria: Trendy gospodarcze
Robert Mundell nie poddawał się modom intelektualnym. Działał w opozycji do dominującego nurtu keynesowskiego, neoklasycznego, a także monetarystycznego. Był tego świadomy. Swoje przemówienie na bankiecie po wręczeniu nagród noblowskich zakończył cytatem z piosenki Franka Sinatry My Way, nucąc: „Zrobiłem to na swój sposób”.
Robert Mundell – nie tylko „ojciec euro”

Noblista od optymalnych obszarów walutowych

Kategoria: Analizy
Zmarł Robert Alexander Mundell -  noblista, profesor z Uniwersytetu Columbia, ekonomista kojarzony przede wszystkim z pracami o jednolitych obszarach walutowych oraz modelem Mundella – Fleminga.
Noblista od optymalnych obszarów walutowych