Ekonomista i socjolog. Pracownik Departamentu Polityki Makroekonomicznej Ministerstwa Finansów
Podczas konferencji w Jackson Hole, organizowanej przez oddział Rezerwy Federalnej z Kansas City, trzej badacze: Atif Mian z Princeton University, Ludwig Straub z University of Harvard oraz Amir Sufi z Chicago Boot przedstawili badanie, w którym podejmują próbę rozwiązania zagadki historycznie wyjątkowo niskich stóp procentowych w gospodarkach rozwiniętych. Argumentują oni, że za wieloletnim trendem spadkowym stoją wysokie nierówności ekonomiczne. Dotychczas twierdzono, że relacja między nierównościami i stopami procentowymi kształtuje się raczej na odwrót.
Tymczasem Sufi i Mian (znani są jako autorzy książki The House of Debt, która określona została przez Lawrence Summers mianem najważniejszej książki 2014 r. i jednej z najważniejszych pozycji o kryzysie finansowym w ogóle) wraz ze Straubem wykorzystali nowe dane mikroekonomiczne, które pozwalają śledzić wzorce oszczędzania amerykańskich gospodarstw domowych aż od 1950 r., aby udowodnić negatywny wpływ nierówności na stopy procentowe.
Dotychczas twierdzono, że relacja między nierównościami i stopami procentowymi kształtuje się raczej na odwrót. Część ekonomistów stawiała hipotezy, jakoby to niskie stopy procentowe zwiększały nierówności. Przykładowo, na początku kwietnia ekonomiści z Danii – Asger Lau Andersen, Niels Johannesen oraz Mia Jørgensen – opublikowali artykuł, który dowodzi, że luźna polityka duńskiego banku centralnego zwiększyła dochody wszystkich gospodarstw domowych, ale najsilniej tych najzamożniejszych. Konkretnie, wzrost stopy procentowej o jeden punkt procentowy zwiększał wzrost dochodów do dyspozycji o 0,5 proc. na dole rozkładu dochodów, o 1,5 proc. w przypadku medianowego dochodu oraz aż o 5 proc. wśród najbogatszego 1 proc.. Podobne artykuły pojawiają się coraz częściej, a o relacji między polityką monetarną a nierównościami Bank of International Settlements poświęcił cały rozdział swojego rocznego raportu.
W takim kontekście badania Mian, Strauba i Sufiego wydają się tym bardziej interesujące. Warto już na początku podkreślić, że choć wyjaśnień fenomenu niskich stóp procentowych jest wiele, to w tym artykule przyjrzymy się tylko dwóm z nich – demografii i nierównościom.
W ostatnich 40 latach naturalna stopa procentowa (stopa realna na poziomie PKB potencjalnego i stabilnej inflacji) obniżyła się do drastycznie niskich poziomów. Jeszcze w połowie lat 60. wynosiła około 6 proc., a dziś jest nieznacznie większa od zera. Choć naturalna stopa procentowa jest koncepcją teoretyczną, krytykowaną w niektórych kręgach za brak podstaw naukowych, to podobny trend obserwujemy w odniesieniu do stopy realnej czy bezpiecznej stopy procentowej (z ang. safe interest rate). Niskie stopy procentowe stanowią wyzwanie dla polityki publicznej. Przyczyniać mogą się do narastania baniek spekulacyjnych na rynku aktywów finansowych, niższego tempa wzrostu gospodarczego czy ograniczenia skuteczności polityki monetarnej. Trudno się zatem dziwić, że w kręgach akademickich pojawia się coraz więcej badań, które próbują rozwikłać zagadkę spadającej ceny pieniądza.
Pierwszym wytłumaczeniem występowania niskich stóp procentowych jest demografia. Stopy procentowe utrzymują się na niskim poziomie, ponieważ liczne pokolenie powojennego wyżu demograficznego oszczędzało przez ostatnie dekady na swoją emeryturę. Taka teza jest silnie lansowana przez brytyjskich ekonomistów Charlesa Goodharta oraz Manoja Pradhana w książce The Great Demographic Reversal. Według jej autorów w najbliższych dekadach czeka nas odwrócenie trendu, ponieważ pokolenie baby boomers zaczyna przechodzić na emeryturę, a tym samym kurczy się liczba pracowników na rynku pracy. Dodatkowo, państwa wydały rekordowe kwoty na walkę z epidemią COVID-19 w ramach instrumentów polityki fiskalnej i pieniężnej. To wszystko miałoby w konsekwencji doprowadzić do gwałtownego spadku stopy oszczędności i wzrostu stóp procentowych.
Wysokie nierówności wpływają na wzorce oszczędzania w społeczeństwie, a w konsekwencji wywierają presję na spadek stóp procentowych.
Drugim wytłumaczeniem, przedstawionym przez Miana, Strauba i Sufiego pod koniec sierpnia bieżącego roku, są wysokie nierówności dochodowe. Ekonomia nierówności zyskała w ostatniej dekadzie na popularności głównie ze względu na dostęp do coraz lepszych danych, które zebrane zostały m.in. przez francuskich ekonomistów z Thomasem Pikettym na czele. Słynna grafika z raportu World Inequality Lab wskazuje na to, że w Stanach Zjednoczonych spadkowi udziału dolnych 50 proc. społeczeństwa w dochodzie narodowym towarzyszył symetryczny wzrost udziału najbogatszych 10 proc. Obecnie najbogatsze 10 proc. mieszkańców Ameryki posiada 20-proc. udział w całości wyprodukowanych dóbr i usług. Jak to się łączy z badaniami z Jackson Hole? Mian, Straub i Sufi twierdzą, że wysokie nierówności wpływają na wzorce oszczędzania w społeczeństwie, a w konsekwencji wywierają presję na spadek stóp procentowych.
Proponowany mechanizm jest prosty. Najbogatsi relatywnie więcej oszczędzają, więc gdy rosną nierówności, to wzrasta również suma oszczędności w gospodarce. Szacunki zamieszczone w artykule wskazują na to, że najbogatsze 10 proc. gospodarstw domowych w Stanach Zjednoczonych charakteryzuje stopa oszczędności o około 10-20 punktów procentowych wyższa niż dolne 90 proc. Rozbieżność między oszczędnościami w rozkładzie dochodów rośnie sukcesywnie od lat 80. XX wieku. W latach 1995-2019 najbogatsze 10 proc. amerykańskich gospodarstw domowych zaoszczędziło o około 3-3,5 punktu procentowego dochodu narodowego więcej niż w dekadach poprzedzających 1980 rok. To około 30-40 proc. wszystkich prywatnych oszczędności wytworzonych w amerykańskiej gospodarce od 1995 roku. Z opisowych statystyk wynika zatem, że zmiana wzorców oszczędności może być jednym z potencjalnych wyjaśnień niskich stóp procentowych.
Ekonomiści skupiają się jednak nie tylko na własnej hipotezie, ale również na konkurencyjnym stanowisku, mówiącym o tym, że to demografia przyczynia się do spadku stóp procentowych. Jak piszą: „Dowody empiryczne są mniej przekonujące, jeżeli chodzi o wyjaśnienie niskich stóp procentowych istnieniem pokolenia wyżu demograficznego. Stopy oszczędności w przekroju wieku populacji aktywnej zawodowo nie różnią się tak bardzo, jak między różnymi grupami dochodowymi”. Hipoteza Goodharta i Pradhana została również podważona przez model autorstwa Adriena Auclerta, Hannesa Malmberga, Frederica Marteneta oraz Matthew Rognlie, który wskazuje na to, że starzenie się społeczeństw doprowadzi do dalszego spadku stopy procentowej. Dlaczego? Ponieważ starzejące się społeczeństwa zmniejszają stopę wzrostu gospodarczego, co automatycznie obniża stopy procentowe.
Nowe badania Miana, Strauba i Sufiego są blisko powiązane z ich wcześniejszymi publikacjami. W artykule The Savings Glut of the Rich argumentowali, że koncentracja dochodów wśród najbogatszych krytycznie wpływa na poziom zagregowanego popytu w gospodarce. Tym samym włączali się do dyskusji na temat rachitycznego tempa wzrostu gospodarczego w krajach rozwiniętych.
W jaki sposób nierówności osłabiają wzrost? Poprzez zjawisko nawisu oszczędnościowego najbogatszych (z ang. the savings glut of the rich). Elementarz ekonomii mówi o tym, że zamożne gospodarstwa domowe posiadają niższą krańcową skłonność do konsumpcji. W efekcie, większą część swojego dochodu oszczędzają. Oszczędności przekładają się z kolei na niższy poziom popytu w gospodarce. Taki mechanizm miałby być odpowiedzialny za apatyczne tempo wzrostu gospodarczego, obserwowane w gospodarkach wysoko rozwiniętych od kilku dekad (nazywane również mianem sekularnej stagnacji). Podobne tezy, lecz w odniesieniu do kryzysu finansowego i gospodarek wschodzących, stawiali swego czasu Ben Bernanke oraz Lawrence Summers.
Od pewnego poziomu wyższe oszczędności przestały wiązać się z poprawą produktywności gospodarki.
Mian, Straub i Sufi podważają historyczne zamiłowanie ekonomistów do oszczędności. Tradycyjnie uważano, że oszczędności zwiększają inwestycje, a inwestycje to droga do rozwoju. Gospodarni przedsiębiorcy mogą bowiem inwestować w aktywa trwałe, infrastrukturę czy badania i rozwój. Okazuje się jednak, że powyższa zależność nie zawsze działa. W latach 2000-2016 przeciętne roczne oszczędności najbogatszego 1 proc. znacznie przewyższały średnie krajowe inwestycje netto. Oznacza to, że od pewnego poziomu wyższe oszczędności przestały wiązać się z poprawą produktywności gospodarki. Według Sufiego, Miana i Strauba nadwyżki oszczędności trafiały za to na rynki finansowe, gdzie były lokowane w instrumenty dłużne rządu (obligacje) oraz gospodarstw domowych (kredyty).
Konkretnie, z wyliczeń ekonomistów wynika, że w latach poprzedzających kryzys finansowy z 2008-09 roku najbogatszy 1 proc. amerykańskich gospodarstw domowych był odpowiedzialny za jedną trzecią wzrostu zadłużenia na rynku kredytów hipotecznych. Wiele amerykańskich gospodarstw domowych żyło na kredyt, aby realizować swoje potrzeby mieszkaniowe. Skala dźwigni finansowej była olbrzymia. Niektórzy konsumenci zapożyczali się na kilkaset procent swojego majątku. W artykule opublikowanym w American Economic Review Michael Kumhof, Romain Rancière oraz Pablo Winant dowodzili, że to właśnie nierówności doprowadziły do kryzysu finansowego pod koniec 2008 roku. Rosnąca koncentracja dochodów na górze rozkładu dochodów przyczyniła się do niestabilnego wzrostu zadłużenia wśród uboższych gospodarstw domowych.
Dla Sufiego, Miana i Strauba postępowanie najbogatszych było całkowicie racjonalne. Przy wysokich nierównościach oszczędności zaczynają przewyższać potencjał inwestycyjny gospodarki. W konsekwencji, nawis oszczędnościowy ląduje na rynkach finansowych. Kupno aktywów finansowych to także inwestycja, ale znacznie mniej produktywna od stworzenia miejsca pracy czy wydatku na badania nad nowymi lekami. Tym bardziej, jeżeli finansuje silnie lewarowane kredyty hipoteczne – tak jak w dekadach przed wybuchem kryzysu finansowego. Dlatego też Sufi, Mian i Straub piszą o pułapce długu – w krótkim okresie gospodarka finansowana długiem może rozwijać się szybciej, ale w długim okresie dąży do niestabilności finansowej. Co więcej, zadłużone gospodarki mają problem z pokryzysową odbudową, ponieważ gospodarstwa domowe spłacają długi, zamiast zwiększać popyt w gospodarce.
Badanie Sufiego, Miana i Strauba dodaje kolejną hipotezę na temat przyczyn powstania fenomenu niskich stóp procentowych. Jeżeli rzeczywiście nierówności utrzymują stopy procentowe na niskim poziomie, to trudno spodziewać się w najbliższych latach odwrócenia wieloletniego trendu. W czasie pandemii COVID-19 rozwarstwienie społeczne w Stanach Zjednoczonych wzrosło (głównie w wyniku wzrostów na giełdzie). Według najnowszych danych majątek najbogatszych Amerykanów powiększył się przez ostatni rok o około 60 proc., czyli mniej więcej o 1,8 biliona dolarów. Jakie rozwiązanie przedstawiają Sufi, Mian i Straub? Reformy systemu podatkowego w stronę większej progresywności oraz usunięcie przywilejów podatkowych dla najzamożniejszych (m.in. możliwości odliczania płatności odsetkowych od podatku).
Badanie Sufiego, Miana i Strauba jest jednym z wielu zaprezentowanych podczas długiej konferencji w Jackson Hole. Warto zapoznać się również z innymi prezentacjami, aby dowiedzieć się, o czym obecnie dyskutują najlepsi ekonomiści. Podczas konferencji przemawiał również prezes Rezerwy Federalnej, Jerome H. Powell. Przemówienie Powella do najciekawszych jednak nie należało. Sama konferencja była za to utrzymana w atmosferze niepewności dotyczącej przyszłości. Ilu ekonomistów, tyle teorii i przewidywań na temat perspektyw światowej ekonomii. Dyskusja jest potrzebna, ponieważ polityka publiczna potrzebuje badań empirycznych, aby działać możliwie jak najefektywniej. W najbliższych latach dowiemy się, które hipotezy okażą się trafne. Tymczasem warto wsłuchiwać się w różne opinie ekonomistów. W ankiecie na zlecenie The Financial Times około 70 proc. ekonomistów z najlepszych ośrodków akademickich na świecie stwierdziło, że Rezerwa Federalna podniesie stopy procentowe o co najmniej 0,25 punktu procentowego w 2022 roku. Około 50 proc. z nich twierdzi, że stanie się to w drugiej połowie roku.
Jak będzie w rzeczywistości? Pewni możemy być jedynie niepewności.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
