Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych
Dr Paweł Skrzypczyński, doradca ekonomiczny w Departamencie Analiz Ekonomicznych NBP (fot. Włodzimierz Dąbkowski)
Obserwator Finansowy: Wzrost PKB w USA w 2018 roku nie osiągnął 3 proc. Czy to oznacza, że największa gospodarka świata najlepsze ma już za sobą?
Paweł Skrzypczyński: Średniorocznie wzrost wyniósł 2,9 proc., zatem bardzo blisko tej okrągłej wartości. Niemniej, stawiając prognozę na dłuższy termin spodziewam się, że wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych będzie w przyszłości bliżej 2 proc. niż 3 proc. Wygasa już impuls fiskalny, nie widać nowego przełomu technologicznego, który zwiększyłby wydajność pracy, coraz gorsze są wskaźniki demograficzne. 2 proc. to takie naturalne tempo wzrostu PKB USA w długim terminie. Co do tej wartości panuje konsensus wśród ekonomistów.
Pytamy Pana o prognozy dla USA, bo w konkursie organizowanym przez Fed w Saint Louis okazało się, że prognozuje Pan lepiej niż Amerykanie.
Z około 700 uczestników konkursu prognostycznego FREDcast pewnie nie wszyscy są Amerykanami – od stycznia 2017 roku mógł zarejestrować się każdy. Ja dołączyłem w styczniu 2018 roku. W lipcu 2018 roku byłem pierwszy, ale jeszcze bardziej cieszy mnie to, że przez 7 z 12 miesięcy 2018 r. moje prognozy były wśród 10 proc. najbardziej trafnych oraz że za każdym razem moje błędy prognoz były mniejsze niż średnie błędy prognoz dla wszystkich uczestników w danym miesiącu. To oznacza, że w 2018 r. udało się wypracować prognozy o w miarę dobrej trafności.
Jakie kategorie Pan prognozuje?
W konkursie FREDcast do 20. dnia każdego miesiąca podaje się prognozę czterech zmiennych makroekonomicznych: tempa wzrostu realnego PKB, zmiany poziomu zatrudnienia w sektorze pozarolniczym (tzw. payrolls), stopę bezrobocia i inflację CPI. Czyli prognozujemy np. dzisiaj PKB w pierwszym kwartale i jeszcze w kwietniu będziemy prognozowali ten pierwszy kwartał, bo oficjalne dane zostaną opublikowane dopiero na koniec kwietnia. Oczywiście czym bliżej daty publikacji tym prognoza powinna stawać się bliższa realizacji, bo mamy szereg danych cząstkowych, np. o sprzedaży detalicznej, zapasach przedsiębiorstw, czy nastrojach konsumentów.
Za dwa miesiące gospodarka USA wyrówna 120-miesięczny rekord długości ożywienia. Czy gospodarka może w nieskończoność rosnąć bez recesji?
Pewnie jeszcze trochę może, ale nie w nieskończoność. Nie widzę powodów, by zakładać, że umarł cykl koniunkturalny, w którym po fazie ekspansji przychodzi faza spowolnienia i recesja. Faktycznie, to ożywienie po 120 miesiącach stanie się najdłuższą ekspansją w powojennej historii Stanów Zjednoczonych, ale – choć trwa bardzo długo – to nie jest tak silne, jak poprzednie epizody. Średnio licząc wzrost PKB w tym ożywieniu to tylko 2,1 proc. rocznie, podczas gdy np. ekspansja za czasów Clintona przyniosła średnio 3,5 proc. wzrost PKB rocznie.
To kiedy czeka nas recesja?
Nie da się prognozować recesji. Nie znaczy to, że nie próbujemy – jest wiele modeli ekonometrycznych, ale jak popatrzeć na chłodno, to każda z metod ma fatalne wyniki jeśli chodzi o przewidzenie punktu zwrotnego. Po drugie, rozróżniłbym prawdziwą recesję, dotykającą wszystkie sektory gospodarki, którą pewnie mamy na myśli, od recesji technicznej, czyli jakiegoś incydentalnego spadku PKB o, załóżmy, 0,1 pkt. proc. kwartał po kwartale.
Co musiałoby się stać, aby w USA wystąpiła „prawdziwa” recesja?
Na razie nie widać nierównowag, które mogłyby pociągnąć za sobą całą amerykańską gospodarkę, jak rynek kredytów mieszkaniowych w 2007 i 2008 roku. Słabo wygląda, co prawda, sytuacja na rynku kredytów samochodowych oraz kredytów studenckich, ale nawet oba te rynki łącznie to ułamek wartości tego, czym był dekadę temu rynek kredytów hipotecznych. Oczywiście, niepewność, którą kreuje administracja Stanów Zjednoczonych przez politykę handlową i przez swoje niejasne podejście do polityki imigracyjnej także amerykańskiej gospodarce nie służy, ale chyba rynki finansowe nauczyły się przy tych niewiadomych funkcjonować. To dobrze, bo to powinno oddalać spadki na Wall Street, które, gdyby nastąpiły poprzez efekt majątkowy, wpływałyby negatywnie na nastroje gospodarstw domowych i firm, a w konsekwencji na wzrost konsumpcji i inwestycji.
Wyjaśnijmy, czemu ewentualne spadki na giełdzie tak pogarszają nastroje Amerykanów.
Ten mechanizm psychologiczny związany jest z tym, że ponad połowa amerykańskich gospodarstw domowych ma środki ulokowane w akcjach. Naturalnie najbardziej zaangażowane są te gospodarstwa domowe, których dochody kształtują się najwyżej. Gdy konsumenci widzą, że ceny akcji spadają i topnieją ich potencjalne zyski, albo wręcz zamieniają się w straty, to zaczynają sprzedawać akcje i ograniczać swoje wydatki konsumenckie. Nie kupię drugiego samochodu, nie zmienię smartfona, zacznę oszczędzać. W ten sposób gorsza koniunktura na giełdzie wpływa na gorszą koniunkturę w gospodarce. Policzyliśmy, że gdyby indeks S&P500 spadł o 20 proc. w 2019 roku, to mówilibyśmy o prawdopodobieństwie recesji od 60 do 80 proc. na początku 2020 roku.
Rynek obligacji mówi o prawdopodobieństwie recesji poniżej 30 proc. w 2020 roku. Czy odwrócenie krzywej rentowności obligacji krótko i długoterminowych nie jest dobrym wskaźnikiem wyprzedzającym recesję w USA?
W wielu gospodarkach rozwiniętych, gdy odwróci się krzywa dochodowości obligacji, tzn. krótkoterminowe stopy są wyżej niż długoterminowe, jest to sygnał, że rynek spodziewa się obniżek stóp procentowych w najbliższym czasie i czegoś, co je wywoła – w domyśle: recesji. W USA różnica oprocentowania obligacji 10 letnich i 3 miesięcznych wskazuje, że prawdopodobieństwo recesji w lutym 2020 roku wynosi około 27 proc. To nie jest wartość, którą należy bagatelizować, ale uznaje się, że taki mocny sygnał ostrzegający przed recesją ma miejsce gdy to prawdopodobieństwo przekracza 35 proc, więc trochę miejsca jeszcze jest.
Pojawia się także sporo wątpliwości czy sygnał płynący z krzywej dochodowości jest tak „wiarygodny” jak w przeszłości, co ma związek m. in. z nadal wysoką skalą sumy bilansowej Fed. W ubiegłym roku powstało sporo opracowań dotyczących sygnału z krzywej dochodowości w bieżącym cyklu, wypowiadał się na ten temat również prezes nowojorskiego Fed. Ta debata jest cały czas żywa. Musimy poczekać, żeby się dowiedzieć czy faktycznie będzie miał znaczenie.
Jaka jest Pańska prognoza PKB USA na koniec 2019?
To już nie będzie 3 proc., obawiam się, że może nawet nie 2 proc. Niemniej mój szacunek na dzisiaj to 2,1 proc. wzrostu realnego PKB w ujęciu r/r w IV kw. 2019 r., a więc nawet troszkę niżej niż prognoza Fed z grudnia 2018 r. (2,3 proc. r/r).
Skąd takie słabe wyniki w tym roku i w ogóle w tej ekspansji? Wspominał Pan przecież, że średnioroczny wzrost jest prawie dwa razy niższy niż w czasach Clintona.
Kluczową różnicą jest brak wzrostu wydajności pracy – wtedy on następował od początku, teraz jego pierwsze przebłyski widać dopiero w ostatniej fazie ekspansji. To jednak nic dziwnego jeśli weźmiemy pod uwagę, że w latach 90. komputery wchodziły do powszechnego użytku w biznesie i te przyrosty wydajności pracy były wówczas spore. Teraz podobnego kalibru innowacji raczej nie było. Na to nakłada się inne wyjaśnienie – o tym, że załamanie inwestycji, które miało miejsce podczas ostatniej recesji w latach 2008-2009 było na tyle głębokie, że jego echo jest do dzisiaj odczuwalne właśnie w statystykach wydajności pracy. Dopiero ostatnio kapitał zaczyna rosnąć trochę szybciej w relacji do przepracowanych godzin, a właśnie m.in. odbudowa tej kategorii warunkuje szybszy wzrost wydajności pracy.
Bank Rozliczeń Międzynarodowych podaje, że zadłużenie zagraniczne w dolarach przekroczyło już 12,8 bln. Czy to nie wiążę trochę rąk Fed?
Myślę, że to nie ma znaczenia i nie będzie miało aż do momentu gdy Chiny otworzą swój rachunek kapitałowy. Po prostu dolar jest dominującą walutą rezerwową na świecie i póki co nie widać przesłanek, aby miało się to zmienić. Nie sądzę więc, żeby to jakoś mocno wiązało ręce Fed.
To może zadłużenie wewnętrzne USA, które przekroczyło 22 bln dolarów ma znaczenie? Lawrence McDonald z Societe Generale twierdzi, że to przez zadłużenie podwyżka stóp o 25 pkt. bazowych dziś ma taką moc jak o 75 pkt. bazowych dekadę temu.
To prawda, że 22 bln dolarów długu to suma astronomiczna, ale znowu ten próg zadłużenia jest podnoszony niemal automatycznie i dopóki dolar jest główną walutą rezerwową i jest na niego popyt, póty nic złego się nie stanie. Żeby było jasne – nie uważam, że to co robią ze swoją polityką fiskalną Stany jest optymalne. Przeciwnie. Przeprowadzenie stymulacji fiskalnej przez ostatnie cięcia podatkowe na dojrzałym etapie cyklu koniunkturalnego oznacza, że mamy do czynienia z bardzo małym mnożnikiem fiskalnym, czyli możemy włożyć dużo, a efekt będzie taki sobie. Widać to po ubiegłorocznym wzroście PKB – było 2,9 proc., a bez stymulacji byłoby prawdopodobnie ok. 2,4 pkt proc. na co wskazują np. szacunki Brookings Institute. Zyskaliśmy więc 0,5 pkt. proc. wzrostu, ale kosztem długu publicznego, który będzie rósł o wiele szybciej niż gdyby tej reformy podatkowej nie było.
A można się obawiać, że skoro polityka fiskalna została już wykorzystana, a o monetarnej już wcześniej mówiło się, że doszła do ściany, to USA będą bezbronne wobec kolejnej recesji?
Faktycznie słychać było, że Fed działa niemrawo, że jak nie podniesie stóp wyraźnie, to nie będzie z czego schodzić przy kolejnym spowolnieniu, ale to przesadzone głosy. Moim zdaniem ta poduszka dodatnich stóp, którą Fed zbudował jest już na tyle duża, że może świetnie posłużyć w razie gdyby w amerykańskiej gospodarce przyszły gorsze czasy. Widać też, że Fed swoimi działaniami odsuwa perspektywę kolejnej recesji, a biorąc pod uwagę, że mowa o największej gospodarce świata, to wszyscy powinniśmy mu kibicować.
Rozmawiał Marek Pielach
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
