Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Kredyt zaufania od eurolandu dla eurolandu

Kraje strefy euro podjęły odważną decyzję – wezmą większość greckiego zadłużenia na siebie. To pokazało inwestorom, że politycy nie są daleko w tyle za wydarzeniami. Stąd taka euforyczna reakcja na rynkach. Fundamentalne problemy Europy są jednak wciąż nierozwiązane, a kolejny wybuch kryzysu wisi w powietrzu.
Kredyt zaufania od eurolandu dla eurolandu

Jose Manuel Barroso, przewodniczący Komisji Europejskiej. (CC BY-NC-ND European Council)

Istniało pewne ryzyko, ze czwartkowy szczyt Rady Europejskiej będzie jednym z ostatnich w historii strefy euro. Gdyby europejscy przywódcy nie potrafili porozumieć się w sprawie ratunku dla Grecji, kryzys szybko mógłby rozlać się na inne kraje, zmuszając niektóre z nich do opuszczenia strefy euro. Ta presja spowodowała, że przywódcy Europy zdobyli się na nadzwyczajną odwagę i podjęli kilka decyzji, które do tej pory leżały poza zasięgiem negocjacji. Wyłożyli więcej pieniędzy na Grecję niż oczekiwano, nie obłożyli wielkimi kosztami sektora finansowego oraz m.in. dopuścili możliwość dokapitalizowania banków.

Wiele fundamentalnych problemów nie zostało rozwiązanych, lecz determinacja polityków pozytywnie zaskoczyła inwestorów. To dlatego euro gwałtownie umocniło się wobeco dolara, drożały waluty rynków wschodzących (w tym Polski), rosły również indeksy giełdowe. Widmo politycznego klinczu i krachu podobnego do tego z jesieni 2008 r. zostało na razie oddalone.

Trzy filary porozumienia

Są trzy kluczowe filary czwartkowych ustaleń.

Pierwszy, to wprowadzenie nowego pakietu ratunkowego dla Grecji. Kraje strefy euro zadeklarowały udzielenie Atenom kolejnych kredytów w wysokości 109 mld euro, z potencjalnym uczestnictwem Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Łącznie z zeszłorocznym pakietem pomocowym, publiczne (deklarowane) wsparcie dla Grecji sięga już 220 mld euro, czyli 70 proc. zadłużenia publicznego tego kraju. Zdecydowana większość z tych pieniędzy będzie przeznaczona na spłatę zapadających obligacji i obsługę kosztów zadłużenia, co de facto oznacza, że ciężar greckich należności przechodzi z sektora finansowego na barki europejskich podatników.

Dlatego obawy, że Ateny prawdopodobie nie będą w stanie spłacić całości zadłużenia, schodzą na dalszy plan. Koszty w większości poniosą podatnicy, tak jak dzieje się w każdym kraju, w którym jeden z regionów wpada w recesję – następuje transfer dochodów z regionów zamożniejszych do uboższych. Zapewne za rok, dwa lub trzy UE i MFW będą musiały umorzyć Grecji znaczną część zadłużenia, ale teraz inwestorzy przestali zwracą na tę kwestię uwagę. Czy to sprawiedliwe rozwiązanie? Może nie, ale Europa nie miała już czasu na debatę o sprawiedliwości.

Drugi filar nowego pakietu to obniżenie kosztów kredytów publicznych dla Grecji, Irlandii i Portugalii. Oprocentowanie pożyczek zostanie obniżone o ok. 2 pkt proc., do 3,5 proc., a ich zapadalność zostanie wydłużona z 7,5 do 15 lub nawet 30 lat. To ważna decyzja, ponieważ ułatwia ona zainteresowanym krajom zreformowanie finansów publicznych. Łatwo pokazać to na przykładzie Irlandii. Kiedy otrzyma już pełne wsparcie z Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej i MFW (80 mld euro), będzie musiała płacić z tego tytułu 3,5 proc. rocznie, czyli ok. 3 mld euro, zamiast 4,5 mld euro, które musiałaby płacić na dotychczasowych warunkach. To oszczędność ok. 1 proc. PKB. Co więcej, nominalną wartość kredytów będzie musiała spłacić za 15 lat, czyli w dalekiej przyszłości, co zdejmuje presję na generowanie dodatkowych oszczędności w krótszym okresie.

Trzeci filar nowego pakietu pomocowego jest prawdopodobnie najważniejszy. Polega on na rozszerzeniu kompetencji Europejskiego Funduszu Stabilności Finansowej (EFSF). Do tej pory mógł on jedynie udzielać kredytów krajom odciętym od rynków finansowych. Teraz będzie mógł również kupować obligacje na rynku wtórnym (czyli od inwestorów), udzielać rządom pożyczek na dokapitalizowanie banków, a także udzielać prewencyjnych linii kredytowych krajom, które nie są jeszcze odcięte od rynków, ale potrzebują tańszego finansowania. To te punkty czwartkowego komunikatu sprawiły zapewne, że na rynkach zapanował większy optymizm.

Możliwość skupu obligacji na rynku wtórnym oznacza, że EFSF będzie mógł „zbijać“ oprocentowanie obligacji różnych krajów, ułatwiając im wyjście z kryzysu. Możliwość dokapitalizowania banków sprawia, że zmniejszyło się ryzyko kryzysu w systemie finansowym, a szczególnie ryzyko upadku greckich banków. Wątpliwe, żeby te instrumenty mogły być bardzo efektywne, ale sam fakt ich wprowadzenia wywołał wrażenie na rynku. Został potraktowany jako pierwszy duży krok w dobrym kierunku, sygnał odwagi politycznej.

IsIstnieje jeszcze jeden dość istotny punkt z czwarkowego szczytu – udział sektora prywatnego. Wzbudzał on wielkie emocje przed szczytem, jest także szeroko komentowany w mediach po szczycie, jednak przypomina to nieco burzę w szklance wody. Do 2014 r. banki mają wyłożyć 37 mld euro na zamianę starych greckich obligacji na nowe (czy to w formie rolowania, czy zamiany – tzw. swapu: są to bardzo podobne rozwiązania), a także sprzedać część starych obligacji po zaniżonych cenach, za ok. 13 mld euro. Problem w tym, że szczegóły zaangażowania sektora prywatnego nie są znane i będą wypracowywane przez kolejne tygodnie. Trudno zatem mówić, że banki wykładają pieniądze na Grecję, skoro nie wiadomo,  jaką formę przyjmie ich udział. Wobec ewidentnej gotowości innych krajów UE do kredytowania Grecji, problem ten schodzi na dalszy plan.

Czego zabrakło

Gdyby oczekiwania i postulaty dotyczące czwartkowego szczytu przedstawić na osi, na której 1 oznacza oczekiwania, a 10 wymagania, to jego wynik można ocenić na 4,5. Politycy zrobili znacznie więcej, niż od nich oczekiwano, ale znacznie mniej, niż potrzeba zrobić, aby umocnić strefę euro.

Czego zatem nie zrobiono? Niektórzy narzekają, że z planu wynika, iż zadłużenie Grecji pozostanie na poziomie uniemożliwiającym temu krajowi jego spłatę. To prawda, na razie nie dokonano redukcji długu. Dzięki zaangażowaniu banków może on spaść ze 150 do ok. 130 proc. PKB, a i to nie jest pewne. Tyle, że wobec przejęcia większości greckich zobowiązań przez europejskich podatników, ta kwestia staje się bardziej tematem politycznym niż finansowym.

Jest natomiast inny problem. Kluczowa kwestia dla utrzymania strefy euro, to stworzenie elastycznego mechanizmu wsparcia płynnościowego dla krajów, które wychodzą z problemów zadłużeniowych, ale zmagają się ze zbyt wysokimi stopami procentowymi. Chodzi głównie o Hiszpanię, chociaż ostatnio na tej liście pojawiły się również Włochy. Madryt musi płacić niemal 6 proc. inwestorom, którzy kupują 10-letnie obligacje skarbowe, a Rzym – ponad 5 proc. Krajom tym będzie bardzo trudno zreformować swoje gospodarki, jeżeli będą zmagać się z tak wysokimi kosztami finansowania. A nie chodzi tylko o rządy. Wiadomo, że rentowność papierów skarbowych przekłada się na koszty finansowania przedsiębiorstw. Obecny fundusz stabilizacyjny jest zaś zbyt mały, żeby mógł wspierać Hiszpanię czy Włochy. Może próbować, ale nie będzie miał siły przebicia na rynkach.

Niektórzy ekonomiści, szczególnie w Niemczech, bardzo mocno sprzeciwiają się mechanizmom wsparcia płynnościowego. Uważają, że obniżą one bodźce do reform, będą stanowiły pokusę nadużycia i w efekcie prowadziły do nadmiernego zadłużania się krajów. Jeżeli rząd otrzyma tanie kredyty, nie będzie wystarczająco zdeterminowany do obniżenia deficytu budżetowego – argumentują przeciwnicy. I nawołują do zaostrzenia sankcji za łamanie reguł fiskalnych. Takie opinie mogą być częściowo uzasadnione, jednak wydaje się, że argumentów „za“ jest więcej niż „przeciw“.

W strefie wspólnej waluty rządy zmagające się z nadmiernym zadłużeniem i podejmujące reformy mogą być nadmiernie karane przez rynki finansowe. Bardzo silne są bowiem mechanizmy samospełniającej się przepowiedni. Inwestorzy sprzedają papiery zadłużonego kraju, podbijając stopy procentowe (cena obligacji i ich rentowność podążają w odmiennych kierunkach). Nie muszą jednak sprzedawać waluty tego kraju, nie dochodzi zatem do dewaluacji nominalnej, która w innych krajach – posiadających własne waluty – jest poduszką bezpieczeństwa. Zaś im wyższe są stopy procentowe, tym większe prawdopodobieństwo, że zadłużony kraj rzeczywiście będzie musiał zbankrutować.

To dlatego Hiszpania musi płacić wyższe odsetki od nowego długu niż Wielka Brytania, mimo że ma znacznie niższe zadłużenie publiczne. Nikt nie twierdzi, że należy Hiszpanom udzielać kredytów na 2,5 proc. – tyle, ile płacą Niemcy. Ale mechanizm wsparcia płynnościowego mógłby obniżyć koszt nowego zadłużenia z niemal 6 do 4 proc., a to wystarczyłoby, żeby ruszyć gospodarkę z miejsca i pomóc jej obniżyc zadłużenie.

Euroland rozdarty

W długim okresie niemieckie podejście jest słuszne. Rządy muszą utrzymywać dyscyplinę finansów publicznych i za wszelką cenę unikać nadmiernego zadłużenia. Jednak teoria to jedno, a praktyka to drugie. Hiszpania do 2009 r. nie miała żadnych problemów z finansami publicznymi, przez wiele lat prowadziła bardzo ostrożną politykę fiskalną. To nadmierne zadłużenie sektora prywatnego, a nie publicznego, wywołało w końcu kryzys finansów publicznych w tym kraju. Twarde niemieckie reguły nie zapobiegłyby temu.

Na razie na rynku panuje spokój. Jednak Europa jest rozdarta między dwie fundamentalnie odmienne wizje jej przyszłości. Z jednej strony są kraje centrum, czyli głównie Niemcy i Holandia, wspierane ostatnio przez Findlandię, które sprzeciwiają się jakimkolwiek formom unii transferowej, czyli takiej, w której bogate regiony gwarantują długi biedniejszych regionów. Dla Grecji zrobiły wyjątek. Z drugiej strony, są kraje peryferyjne, które wyrażają gotowość głębszych zmian strukturalnych, ale oczekują też większej solidarności.

Te podziały już wkrótce mogą dać o sobie znać. Pojawi się dylemat, jak dalej ratować Portugalię i Irlandię, które mogą podzielić los Grecji. Istnieje duże ryzyko, że na wokandzie stanie sprawa Hiszpanii, a w każdym momencie turbulencje mogą nawiedzić Włochy. Można zatem postawi pytanie: jeżeli rozwiązanie problemu Grecji zajęło tak wiele czasu, to czego należy oczekiwać, kiedy kryzys dotknie inne kraje?

Na razie politycy otrzymali kredyt zaufania za odwagę. Muszą jednak pamiętać, że tak jak przy każdym kredycie, wartość zabezpieczenia nie może spaść. Będzie im potrzeba jeszcze wiele odwagi.

Autor jest ekonomistą Polskiego Banku Przedsiębiorczości.

Jose Manuel Barroso, przewodniczący Komisji Europejskiej. (CC BY-NC-ND European Council)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Różne doświadczenia z konwersją kredytów frankowych

Kategoria: Analizy
Czy pomoc banków centralnych w konwersji kredytów frankowych jest potrzebna? Różne są doświadczenia w przypadku Węgier, Chorwacji i Rumunii. Jak pokazuje doświadczenie tych krajów pomoc banków centralnych nie jest taka oczywista.
Różne doświadczenia z konwersją kredytów frankowych

Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa

Kategoria: VoxEU
Firmy w celu poprawy płynności finansowej preferowały emitowanie obligacji korporacyjnych na rynkach kapitałowych. Znaczną część tych emisji wykorzystano na spłatę uprzednio zaciągniętych kredytów i zwiększenie portfela aktywów płynnych. To ożywienie na rynku długu nie doprowadzi prawdopodobnie do pobudzenia aktywności w sferze realnej.
Wpływ stymulacji rynku obligacji przez Fed na przedsiębiorstwa