Papademos: Nie ma prostej recepty dla Grecji

Najskuteczniejszym sposobem redukcji greckiego zadłużenia jest realizacja postanowień lipcowego porozumienia przy zastosowaniu dodatkowych „ścian ogniowych” w celu zapewnienia ochrony instytucjom finansowym i zapobieżenia rozlaniu się kryzysu. Oba elementy tego planu wymagają znacznego zwiększenia arsenału EFSF – napisał kilkanaście dni temu Lucas Papademos, nowy premier Grecji.
 
Papademos: Nie ma prostej recepty dla Grecji

PAP

Opinia Lucasa Papademosa, który w przeszłości był wiceprezesem Europejskiego Banku Centralnego, opublikowana została pod koniec października na łamach portalu VoxEu. Warto przypomnieć tę wypowiedź.

Kryzys wywołany przez greckie zadłużenie publiczne się nasilił, a przez to słychać coraz ostrzejsze żądania restrukturyzacji tego długu. Przekonuje się, że przez restrukturyzację zadłużenia zmniejszy się greckie obciążenie, stworzy możliwość stabilizacji finansów publicznych oraz poprawi długoterminowe perspektywy rozwoju greckiej gospodarki. Twierdzi się ponadto, że restrukturyzacja zadłużenia prowadząca do strat posiadaczy obligacji — dotyczy to przede wszystkim instytucji finansowych — zmniejszy ryzyko niebezpieczeństwa moralnego, które się pojawia, gdy państwa prowadzące wcześniej nieodpowiedzialną politykę fiskalną oficjalnie otrzymują wsparcie finansowe.

Koszty restrukturyzacji prawie takie same jak efekty

Są to argumenty słuszne i istotne, ale nie zamykają sprawy. Wysuwający je nie biorą bowiem pod uwagę ogromnych kosztów procesu restrukturyzacji długu ani związanego z tym niebezpieczeństwa. Ogólniejsza analiza prowadzi do wniosku, że w sumie prawdopodobne korzyści finansowe uzyskane poprzez restrukturyzację zadłużenia, czyli zmniejszenie greckiego długu publicznego i kosztów jego obsługi, byłyby znacznie mniejsze, niż się często zakłada. Niekorzystne skutki oraz możliwe zagrożenia — zarówno dla Grecji, jak i dla całego obszaru euro — zapewne okazałyby się natomiast bardzo poważne. Konsekwencje zapewne mogłyby zaszkodzić stabilności finansowej i gospodarce.

Ostateczne korzyści finansowe wynikające z restrukturyzacji zadłużenia publicznego jakiegoś państwa strefy euro, przez którą posiadacze obligacji ponoszą straty w następstwie „strzyżenia” (haircut) nominalnej wartości wymagalnego zobowiązania, w ogromnej mierze zależą od dwóch czynników:

– Od tego, jakie instytucje posiadają ile obligacji, a także od tego, w jakim stopniu zdołają one uporać się z tymi stratami bez wsparcia ze strony rządu;

– Od ograniczeń finansowania oraz wzajemnych powiązań finansowych wynikających ze sposobu funkcjonowania europejskiej unii walutowej i integracji rynków finansowych.

Ze struktury posiadania greckich obligacji wynika, że korzyści finansowe płynące z restrukturyzacji zadłużenia są w sumie znacznie mniejsze, niż często się twierdzi lub oczekuje. Pod koniec lipca 2011 roku nominalna wartość wymagalnego zadłużenia greckiego rządu wynosiła 366 mld euro. Około 104 mld euro, a więc prawie 30 jego proc. i ponad jedna trzecia długu w postaci obligacji i krótkoterminowych papierów dłużnych, było w posiadaniu przedsiębiorstw działających w Grecji, przede wszystkim banków, funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych.

W obecnej sytuacji poważna obniżka nominalnej wartości greckich papierów dłużnych będących w posiadaniu tych instytucji — te papiery są częściowo wyceniane według wartości nominalnej, a nie rynkowej — musiałaby zostać w dużym stopniu zrekompensowana przez rząd udzielający finansowego wsparcia w celu rekapitalizacji banków i zapewnienia mocnej pozycji finansowej funduszom emerytalnym i innym podmiotom.

Greckim bankom może zabraknąć pieniędzy

Inwestorzy prawdopodobnie domagaliby się zasilenia kapitałowego greckich banków sumami przekraczającymi kwoty uzyskane przez „strzyżenie” nominalnej wartości obligacji rządowych, szczególnie w wypadku poważnych odpisów z tytułu utraty wartości aktywów, a to ze względu na zagrażający w takiej sytuacji spadek zaufania oraz negatywne konsekwencje dla gospodarki. Jeżeli dojdzie do odpisów wielkich kwot z tytułu spadku wartości aktywów banków, niezbędna rekapitalizacja banków przeprowadzona przez Grecki Fundusz Stabilności Finansowej (HFSF) mogłaby w gruncie rzeczy doprowadzić do ich czasowego upaństwowienia, a przez to dodatkowo spadłaby wartość aktywów funduszy emerytalnych posiadających znaczne pakiety akcji banków.

W każdym wypadku grecki rząd musiałby udzielić znacznej pomocy funduszom emerytalnym. W ostatnich trzech latach bowiem rynkowa wartość ich aktywów już gwałtownie spadła rynkowa, między innymi akcji i nieruchomości. Ponadto straty poniesione przez innych greckich posiadaczy obligacji rządowych (inwestorów prywatnych i firm spoza sektora usług finansowych) spowodowałyby pogorszenie się sytuacji gospodarczej i spadek wpływów podatkowych.

Z tego powodu korzyści finansowe państwa greckiego płynące z restrukturyzacji zadłużenia względem podmiotów greckich oraz z powiązanej z tym redukcji długu publicznego w ujęciu netto byłyby zapewne niewielkie. Nawet gdyby nie brać pod uwagę pośrednich konsekwencji dla greckich finansów publicznych, wywołanych przez wpływ restrukturyzacji długu na płynność banków, dostępność kredytów i działalność gospodarczą.

Ponadto znaczną część wymagalnych greckich obligacji rządowych mają instytucje. Pod koniec lipca 2011 roku rządy państw obszaru euro, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, Europejski Bank Centralny oraz inne instytucje posiadały niemal jedną trzecią greckich obligacji państwowych, gdyż były to walory o łącznej wartości wynoszącej około 118 mld euro. W rachunku tym nie uwzględniam pożyczek przyznanych przez instytucje międzynarodowe od końca lipca 2011 roku.

Tak, czy inaczej Grecja musi spłacić zobowiązania

Z zasadniczych powodów instytucjonalnych, politycznych oraz prawnych nie można przeprowadzić restrukturyzacji zadłużenia, która spowodowałaby straty tych oficjalnych wierzycieli. Niewyobrażalna jest sytuacja, w której Grecja nie obsłuży w całości i nie spłaci zadłużenia publicznego, a przez to narazi na straty podatników z partnerskich państw europejskich, którzy przyszli z pomocą w czasie kryzysu. Taki scenariusz byłby ponadto nie do pogodzenia z postanowieniami traktatu lizbońskiego, gdzie zakazuje się państwom członkowskim ratowania innych państw poprzez przejęcie ich zobowiązań. Wsparcie finansowe udzielone Grecji — podobnie jak Irlandii i Portugalii — przez państwa obszaru euro jest w postaci pożyczek i gwarancji, a przez to nie obejmuje „transferów fiskalnych”. Warunkiem naturalnie jest to, że te pożyczki zostaną w całości spłacone.

Co więcej – można też twierdzić, że przeprowadzona przez jakieś państwo obszaru euro restrukturyzacja długu publicznego nie może się wiązać ze stratami z tytułu obligacji rządowych tego państwa kupionych przez EBC w celu poprawy funkcjonowania rynku, ułatwienia realizacji założeń polityki monetarnej w całej strefie euro oraz chronienia stabilizacji finansowej. Straty, jakie przez posiadane obligacje rządowe może ponieść EBC wskutek restrukturyzacji zadłużenia, musiałyby później zostać w pełni zrekompensowane przez państwo, którego papiery dłużne wywołałyby ten problem.

Wynika z tego, że tylko restrukturyzacja długu w wysokości 144 mld euro, czyli około 40 proc. ogólnego zadłużenia publicznego Grecji, gdzie wierzycielami są zagraniczni inwestorzy prywatni, zapewniłaby korzyści finansowe (przez zmniejszenie kwoty zadłużenia oraz kosztów obsługi długu). Gdy nie uwzględnimy pożyczek, weksli skarbowych i innych krótkoterminowych papierów dłużnych okaże się, że wartość greckich obligacji rządowych będących w posiadaniu zagranicznych inwestorów prywatnych, które można by restrukturyzować, wynosi około 136 mld euro.

Tu istotne zastrzeżenie – kwota 136 mld euro, czyli wartość greckich obligacji rządowych będących w posiadaniu zagranicznych inwestorów prywatnych, nie jest pojęciowo powiązana z szacunkową wielkością zaangażowania sektora prywatnego brutto (w wysokości 135 mld euro) w finansowanie Grecji w latach 2011–2020. To szacunkowe zaangażowanie oblicza się, przez przyjęcie 90-procentowego uczestnictwa, na podstawie nominalnej wartości obligacji rządowych (150 euro) o terminie zapadalności do końca 2020 roku będących w posiadaniu prywatnych inwestorów greckich i zagranicznych.

Dlatego 50-procentowe „strzyżenie” wartości tej części zadłużenia spowodowałaby zmniejszenie ogólnego długu o 68 mld euro, a więc o 19 proc. W wypadku papierów dłużnych posiadanych przez prywatnych inwestorów greckich i zagranicznych procentowa wielkość długu, który można by restrukturyzować, okaże się w gruncie rzeczy mniejsza, gdy uwzględni się pożyczki przyznane przez instytucje międzynarodowe od końca lipca 2011 roku.

Z powyższych powodów oceny, jakie korzyści finansowe w sumie zapewniłaby Grecji znaczna redukcja nominalnej wartości obligacji, należy dokonywać na tle dodatkowych kosztów i różnorodnych zagrożeń — zarówno w Grecji, jak i w całym obszarze euro — których należy się spodziewać przy restrukturyzacji zadłużenia. Okaże się wtedy, że w ogólnym bilansie korzyści będą mniejsze.

Restrukturyzacja niekorzystna dla greckiego budżetu

„Twarda”, przymusowa restrukturyzacja zadłużenia prowadząca do narzuconych strat posiadaczy obligacji — i zasadniczo do niewypłacalności państwa — przyniesie znacznie poważniejsze negatywne konsekwencje dla Grecji od problemów wynikających z kosztów rekapitalizacji greckich banków i zapewnienia wsparcia funduszom emerytalnym. Gdy brać pod uwagę zaufanie inwestorów, płynność greckiego systemu bankowego — a greckie banki już napotykają poważne problemy, gdy szukają źródeł finansowania — oraz sytuację gospodarczą, konsekwencje niewypłacalności państwa trudno przewidzieć i oszacować. Można jednak zakładać, że byłyby one poważne.

Takie skutki utrudniłyby ponadto lub uniemożliwiły proces konsolidacji fiskalnej, szczególnie gdyby restrukturyzacja zadłużenia wywołała ograniczenie dostępności kredytów i negatywnie wpłynęła na działalność gospodarczą. EBC, który obecnie zapewnia greckim bankom płynność, przeznaczając na ten cel prawie 100 mld USD, nie przyjąłby jako zabezpieczenia papierów wartościowych, których ocena zostałaby obniżona do poziomu informującego o groźbie niewypłacalności. Konieczne więc okazałoby się zapewnienie „bodźca zachęcającego do kredytowania”, który pozwoliłby zwiększyć jakość zabezpieczenia.

Koszt tego procesu ostatecznie poniósłby grecki rząd. Co więcej, po twardej restrukturyzacji zadłużenia, kiedy narzucono by mocne strzyżenie na obligacjach i doprowadzono do niewypłacalności rządu, Grecja miałaby niezmiernie utrudniony dostęp do rynków kapitałowych, a koszty finansowania byłyby znacznie wyższe.

Straty w strefie euro nie do policzenia

W obecnej sytuacji przy restrukturyzacji zadłużenia publicznego państwa należącego do strefy euro największe niebezpieczeństwo grozi stabilności finansowej oraz gospodarce całego obszaru euro. Powodem jest większe prawdopodobieństwo ogólnego i poważnego zarażenia rynków finansowych i rozlania się kryzysu panującego na rynku obligacji rządowych. W konsekwencji problemy napotkają banki działające w państwach strefy euro.

Wydarzenia z ostatnich dwóch lat, szczególnie od lipca 2011 roku, wyraźnie ukazują, że ryzyko zarażenia finansowego oraz problemów banków może być w istocie znaczne. Ich wpływ na bilanse banków europejskich oraz na finanse publiczne i działalność gospodarczą staje się coraz widoczniejszy i poważniejszy.

Skala zarażenia finansowego i jego wpływ na kondycję systemu bankowego strefy euro, dostępność kredytów i działalność gospodarczą będą znacznie większe niż można by wnioskować na podstawie tego ile obligacji jakiegoś konkretnego państwa strefy euro posiadają instytucje finansowe. Prawdopodobieństwo zarażenia finansowego, a także jego skutki, są większe przez negatywne sprzężenie zwrotne zachodzące między rynkami obligacji rządowych, systemem bankowym i rzeczywistą gospodarką, a także przez spadek zaufania inwestorów i negatywne oceny sytuacji, do czego zapewne by doszło przy ogłoszeniu niewypłacalności rządu.

Odnotowane w ostatnim okresie gwałtowne zwyżki oprocentowania obligacji rządowych emitowanych przez państwa strefy euro to jednoznaczne i dobitne sygnały ostrzegawcze. Wynika z tego, po pierwsze, że nie należy się decydować na twardą restrukturyzację zadłużenia i ogłoszenie niewypłacalności rządu, a po drugie, że pilnie trzeba w sposób wiarygodny zająć się problemem wzrastającego zagrożenia systemowego. Finansowa stabilność obszaru euro jest w coraz większym niebezpieczeństwie przez zaburzenia na rynkach obligacji rządowych.

Podczas spotkania na szczycie zorganizowanego 21 lipca przywódcy państw strefy euro i instytucji unijnych ustalili, że wesprą nowy program modyfikacji gospodarczych dla Grecji i w całości pokryją potrzeby finansowe Grecji wraz z MFW, przy zaangażowaniu sektora prywatnego. Ostatni z tych warunków obejmował dobrowolną wymianę obligacji z wykorzystaniem różnych instrumentów przy średniej utracie wartości obligacji posiadanych przez inwestorów prywatnych o 21 proc. Przewidziany był także program skupowania obligacji, który po części zostanie sfinansowany przez fundusz EFSF.

Szacowana utrata wartości bieżącej netto (NPV) mniej więcej o 20 proc., która dotknie posiadaczy obligacji z sektora prywatnego oraz zaangażowanie inwestorów prywatnych w wysokości 50 mld euro (wliczając ich udział w programie wykupu obligacji) zostały jednak uznane za rozwiązanie niewystarczające dla zapewnienia obsługi zadłużenia. Z tego powodu zaproponowano radykalniejsze „strzyżenie”, przy którym spadek wartości bieżącej netto w programie wymiany obligacji z zaangażowaniem inwestorów prywatnych wyniósłby 50 proc., a być może jeszcze więcej.

Im dłużej liczyć, tym korzyści redukcji długu mniejsze

Z powyższej analizy i oceny ryzyka wynika, że korzyść krańcowa (marginal benefit) w postaci dodatkowej redukcji zadłużenia byłaby raczej niewielka, natomiast negatywne skutki gospodarcze oraz ryzyko destabilizacji finansowej spore, zarówno w wypadku samej Grecji, jak i całej strefy euro. Konkretnie oznaczałoby to – gdy wziąć pod uwagę, kto posiada ile greckich obligacji rządowych oraz lipcowe postanowienia dotyczące zaangażowania inwestorów prywatnych – że zwiększenie redukcji wartości obligacji w granicach od 20 proc. do 50 proc. mogłoby spowodować zmniejszenie greckiego zadłużenia publicznego mniej więcej o 15–20 mld euro, czyli o jakieś 4–6 proc. Faktyczna skala redukcji zadłużenia zależałaby oczywiście od wybranych czynników i parametrów programu zaangażowania inwestorów prywatnych.

Wątpliwe jest jednak, czy takie dodatkowe zmniejszenie zadłużenia można by osiągnąć poprzez dobrowolne uczestnictwo inwestorów z sektora prywatnego. Mogłoby to doprowadzić do niewypłacalności państwa. Sytuacja ta miałaby wpływ także na spready między stawkami oprocentowania obligacji i premii przy swapach CDS w stosunku do innych państw strefy euro. Doprowadziłby to do dużych — pewnie nawet ogromnych — strat instytucji finansowych i innych inwestorów posiadających obligacje rządowe państw, o których mówi się, że też mogą znaleźć się w kłopotach z powodu problemów budżetowych.

Najlepiej powrócić do porozumienia z 21 lipca

W obecnej sytuacji najskuteczniejszym i najrozważniejszym rozwiązaniem jest wdrożenie postanowień przyjętych podczas szczytu zorganizowanego 21 lipca. Ten program działania należy odpowiednio wzmocnić. Trzeba poważnie wzmocnić firewalle (ściany ogniowe), które mają chronić instytucje finansowe, a ponadto na skalę wielką i przekonującą zwiększyć arsenał oddany do dyspozycji EFSF. Trzeba skutecznie zwiększyć zasoby finansowe EFSF oraz zapewnić temu funduszowi większą elastyczność funkcjonalną. Zdecydowanie niezbędna jest też rekapitalizacja banków europejskich.

Należy utrzymać zasadnicze elementy porozumienia osiągniętego w sprawie zaangażowania inwestorów z sektora prywatnego w finansowanie greckiego zadłużenia. Porozumienie to można modyfikować, aby zwiększyć możliwości obsługi zadłużenia. Obciążenie stwarzane przez obligacje zostałoby również zmniejszone, gdyby programem zaangażowania inwestorów prywatnych objęto także program wymiany greckich obligacji rządowych o terminie zapadalności późniejszym niż grudzień 2020 roku.

Wszelkie korekty postanowień z lipcowego porozumienia co do udziału sektora prywatnego należy jednak wprowadzać niezmiernie ostrożnie, aby osiągnąć odpowiednią równowagę między redukcją zadłużenia a dobrowolnym udziałem inwestorów prywatnych. Należy uniknąć zagrożeń towarzyszących twardej, przymusowej restrukturyzacji długu. W wypadku niewypłacalności rządu wzmocnienie firewalli chroniących banki oraz arsenał EFSF musiałyby być znacznie potężniejsze, aby chronić stabilizację finansową.

Dłużnicy nie dostaną niczego za darmo, nie ma też łatwych rozwiązań dla wierzycieli. Przywódcy polityczni i twórcy programów politycznych będą musieli dokonywać trudnych wyborów, starając się zrównoważyć możliwe korzyści, koszty i zagrożenia. Przymusowa restrukturyzacja greckiego zadłużenia publicznego w praktyce zapewni raczej niewielkie korzyści finansowe w ujęciu netto (czyli po uwzględnieniu kosztów wynikających z rekapitalizacji banków, bodźców zachęcających do kredytowania, innych form pomocy finansowej oraz ich wpływu na płynność banków i działalność gospodarczą), a przy tym pojawi się wielkie ryzyko, które poważnie zagrozi stabilności finansowej i negatywnie wpłynie na gospodarkę w całej strefie euro.

Gdyby urzeczywistniły się te zagrożenia, spowodowałoby to znacznie większe obciążenie europejskich podatników, a ponadto spowodowałoby niepożądane konsekwencje dla stabilności i spójności strefy euro oraz wywołałoby spadek wiarygodności euro. Z tych wszystkich powodów pilnie potrzeba ogólnego i przekonującego programu politycznego, który przyczyni się do przywrócenia zaufania na rynkach i w społeczeństwach, aby w ten sposób rozwiązać kryzys wywołany przez zadłużenie państw strefy euro.

Lucas Papademos

Autor był wiceprezesem Europejskiego Banku Centralnego. W piątek 12 listopada został zaprzysiężony na premiera rządu, który ma sprawować władzę do czasu zapowiedzianych ma luty 2012 r. wyborów parlamentarnych w Grecji.

Artykuł opublikowany był po raz pierwszy 26 października na stronie portalu VoxEu. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

PAP

Tagi


Artykuły powiązane

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Banki włoskie wydobyły się z kryzysu

Kategoria: Analizy
Trzy lata po kryzysie najstarszego banku włoskiego Banca Monte dei Paschi, ze Sieny, w którego ratowanie zaangażował się rząd, sytuacja włoskich banków jest nadspodziewanie dobra.
Banki włoskie wydobyły się z kryzysu