Od czasu kryzysu finansowego banki centralne wdrożyły szereg niestandardowych działań w zakresie polityki pieniężnej w celu stabilizacji popytu nominalnego wobec poważnych zakłóceń na rynkach finansowych. Działania te miały różne cele pośrednie: kreowanie rynku (market making), kontrolowanie długoterminowych stóp procentowych lub cen aktywów, wspieranie akcji kredytowej poprzez subsydia.
Odegrały pewną rolę w stabilizacji rynków finansowych po upadku Lehman Brothers oraz kryzysie bankowym, który wówczas wybuchł. Jednakże ich wpływ na realną gospodarkę jest niepewny.
Niezależnie od tej niepewności, Bank Japonii rozpoczął w ostatnim okresie odważne działania w zakresie polityki pieniężnej: ogłosił, że w ciągu najbliższych dwóch lat podwoi bazę monetarną oraz swoje zasoby obligacji rządowych.
Niektórzy uważają, że polityka luzowania ilościowego (quantitative easing – QE) prowadzi do pompowania kolejnej bańki finansowej i że wycofanie z tej polityki skutkować będzie wzrostem niestabilności finansowej (patrz: Stein 2013). Inni są przekonani, że należy zrobić więcej, aby wspierać realną gospodarkę.
Adair Turner zaproponował niedawno inną opcję (Turner 2013): tzw. „pieniądze zrzucane z helikoptera”, czyli ciągłą kreację pieniądza. Jest to pomysł, który był pierwotnie omawiany przez Miltona Friedmana (Friedman 1948), a ostatnio przez Bena Bernankego w odniesieniu do problemu zerowej dolnej granicy nominalnych stóp procentowych (zero lower bound) w Japonii (Bernanke 2003).
Jak zasugerował Bernanke, taka polityka może być wprowadzona w życie poprzez transfery środków do gospodarstw domowych i przedsiębiorstw poprzez cięcia podatków w połączeniu z przyrostowym skupem długu publicznego, w wyniku czego obniżka podatków byłaby w rzeczywistości finansowana przez kreację pieniądza.
Chociaż pomysł „pieniędzy zrzucanych z helikoptera” rozważany jest od dłuższego czasu, dzisiaj stanowi temat tabu.
Chociaż pomysł ten rozważany jest już od dłuższego czasu, obecnie stanowi temat tabu. Wszystkie niestandardowe działania w zakresie polityki pieniężnej podjęte w reakcji na niedawny kryzys doprowadziły do wzrostu wielkości bilansów banków centralnych, jednak w ostatnim okresie żaden bank centralny, w tym nawet Bank Japonii, nie zwiększał celowo bazy monetarnej i nie zobowiązywał się do utrzymania tych dodatkowych pieniędzy w obiegu na stałe. Tym niemniej idea ta ma pewne poparcie w środowisku akademickim.
W 2012 roku podczas przemówienia w Jackson Hole Michael Woodford zaproponował pewną wersję polityki elastycznego celu inflacyjnego, w ramach której bank centralny przyjmuje w przyszłej polityce pieniężnej stały wyższy cel nominalny (jak choćby ścieżka nominalnego PKB). Woodford omawiał także różne narzędzia w ramach takiego modelu, w tym stałe wzrosty bazy monetarnej realizowane poprzez transfery fiskalne (Woodford 2012).
W sytuacji długotrwałych słabych warunków gospodarczych warto rozważyć wykorzystanie wszystkich możliwych narzędzi, włącznie z takimi, których nikt od dawna nie używał.
Poniżej podsumowanie dyskusji na ww. temat.
Pytanie 1: Adair, czy możesz nam wyjaśnić dlaczego twoim zdaniem polityka „pieniędzy zrzucanych z helikoptera” jest obecnie zasadną opcją w zakresie polityki pieniężnej?
„Pieniądze z helikoptera” – przez co rozumiemy jawne finansowanie zwiększonych deficytów fiskalnych przy pomocy polityki pieniężnej – w pewnych okolicznościach może być jedynym pewnym sposobem na pobudzenie popytu nominalnego i może nieść ze sobą mniejsze ryzyko dla przyszłej stabilności finansowej niż stosowane obecnie niekonwencjonalne instrumenty polityki pieniężnej.
Kluczowe pytanie wstępne jest następujące: czy chcemy zwiększenia nominalnego popytu? Odpowiedź powinna brzmieć „tak”, jeśli (a) jesteśmy przekonani, że część tego wzrostu przybierze formę zwiększonej realnej produkcji lub (b) jeśli pewien wzrost stopy inflacji jest pożądany sam w sobie.
Wydaje się prawdopodobne, że te warunki będą miały obecnie zastosowanie w niektórych gospodarkach rozwiniętych, w sytuacji gdy nominalne stopy wzrostu PKB są bardzo niskie, przytłumione przez proces delewarowania w sektorze prywatnym w następstwie kryzysu finansowego. Jeśli jednak te warunki nie mają zastosowania, to nie powinniśmy w żaden sposób próbować stymulować nominalnego PKB.
Załóżmy więc, że pożądane jest zwiększenie nominalnego PKB. Problemem jest to, że inne dźwignie wzrostu mogą być nieskuteczne lub mogą mieć negatywne skutki uboczne. Polityka pieniężna zarówno w konwencjonalnym, jak i niekonwencjonalnym wydaniu, może okazać się tak nieskuteczna jak przysłowiowe „popychanie sznurka” (pushing on a string).
Obniżenie referencyjnych stóp procentowych do zerowej dolnej granicy nie stymuluje podaży i popytu na kredyt w przypadku tzw. „recesji bilansowej” (balance sheet recession), w której trwa delewarowanie w sektorze prywatnym. Obniżanie długoterminowych stóp procentowych poprzez luzowanie ilościowe może okazać się równie nieskuteczne. Do tego bardzo niskie stopy procentowe, utrzymywane przez wiele lat, będą zachęcać do poszukiwania wyższych stóp zwrotu (search for yield), skutkując „innowacjami finansowymi” i transakcjami typu carry trades, które generują ryzyko dla stabilności finansowej.
Bodźce fiskalne, w swojej konwencjonalnej formie, finansowane poprzez emisję obligacji, mogą być bardziej skuteczne. Mnożniki fiskalne mogą być wysokie, kiedy banki centralne zobowiązują się do utrzymywania niskich stóp procentowych w przewidywalnej przyszłości.
Jednak w sytuacji, gdy poziom zadłużenia publicznego już obecnie jest wysoki i ciągle rośnie, obawy o przyszłą zdolność do obsługi zadłużenia mogą generować efekty „ricardiańskiej ekwiwalencji”, gdzie gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa będą miały świadomość, że obecne cięcia podatkowe będą musiały zostać w przyszłości skompensowane wzrostem podatków.
W tym konkretnym środowisku – „pieniądze z helikoptera” – powinny być traktowane jako dostępna opcja. Ben Bernanke proponował taką politykę dla Japonii w 2003 roku. Gdyby Japonia wówczas zastosowała to rozwiązanie, to obecnie miałaby jakąś kombinację wyższego poziomu realnego PKB, wyższego poziomu cen oraz niższego stosunku długu publicznego do PKB.
Pytanie 2: Michael, jakie są twoim zdaniem potencjalne skutki takiej polityki dla gospodarki w porównaniu z tradycyjnym luzowaniem ilościowym i jak odnosisz to do swojego modelu wyznaczania ścieżki dla nominalnego PKB?
Ta sama równowaga może być uzyskana przy pomocy obu wspomnianych rodzajów polityki. Z jednej strony (tradycyjne luzowanie ilościowe), można zwiększyć bazę monetarną poprzez skup obligacji rządowych przez bank centralny oraz zobowiązać się do utrzymania bazy monetarnej na stałe na wyższym poziomie.
Z drugiej strony („pieniądze z helikoptera”), można wydrukować nową bazę pieniędzy w celu sfinansowania transferu do społeczeństwa oraz zobowiązać się, że nowo wyemitowane pieniądze nigdy nie zostaną wycofane. Załóżmy, że w każdym z tych przypadków ścieżka zakupów rządowych jest taka sama i dochodzi do podwyżki podatków w zakresie niezbędnym do sfinansowania tych zakupów i do obsługi zadłużenia rządowego, po przeniesieniu dochodów banku centralnego z renty emisyjnej na rzecz ministerstwa finansów.
Należy zauważyć, że konsekwencje fiskalne obu polityk są właściwie takie same. W ramach polityki luzowania ilościowego bank centralny nabywa aktywa, ale zwraca odsetki zapłacone od obligacji rządowych do ministerstwa finansów. W tej sytuacji budżety stron są takie same, jak gdyby w ogóle nie doszło do nabycia żadnych obligacji rządowych, tak jak to ma miejsce jawnie w przypadku polityki „zrzucania pieniędzy z helikoptera”.
Efekty mogłyby być różne, gdyby w praktyce konsekwencje tych działań dla przyszłej polityki publicznej nie były postrzegane przez społeczeństwo w taki sam sposób. W przypadku luzowania ilościowego ludzie mogą nie być przekonani, że wzrost bazy monetarnej będzie trwały – w końcu nie stało się tak w przypadku polityki luzowania ilościowego w Japonii w latach 2001-2006, a decydenci w Stanach Zjednoczonych oraz Wielkiej Brytanii twierdzą, że ekspansje bilansów tych banków centralnych również nie zostaną utrzymane na stałe – a w takim przypadku nie ma powodu do wzrostu popytu.
Być może w przypadku „pieniędzy z helikoptera” istniałoby większe prawdopodobieństwo, że społeczeństwo uwierzyłoby w zamiar utrzymania wyższej bazy monetarnej na stałe. Ponadto w tym przypadku sam fakt, że ludzie otrzymują bezpośredni transfer środków finansowych, powinien skłaniać ich do przekonania, że mogą sobie pozwolić na zwiększenie wydatków, nawet jeśli nie myślą o konsekwencjach tych zmian dla przyszłych warunków gospodarczych albo ich nie rozumieją, co nie jest prawdą w przypadku luzowania ilościowego.
Jednak chociaż przyznaję, że propozycja Adaira ma tę przewagę, wierzę, że można osiągnąć podobny efekt w inny sposób, również bez konieczności polegania na wyrafinowanych oczekiwaniach społecznych. Chodzi o transfery fiskalne finansowane z emisji obligacji w połączeniu ze zobowiązaniem banku centralnego do realizacji strategii ścieżki nominalnego celu PKB (takiego, który wiązałby się z taką samą długookresową ścieżką dla bazy monetarnej jak dwie pozostałe rozważane opcje polityki pieniężnej).
W takim przypadku równowaga przy założeniu doskonale racjonalnych oczekiwań (perfect foresight equilibrium) również byłaby taka sama. Do tego, podobnie jak w przypadku „pieniędzy z helikoptera”, fakt, że ludzie otrzymują bezpośrednie transfery sprawiłby, że ta polityka miałaby efekt stymulacyjny, nawet w sytuacji gdy wiele gospodarstw domowych nie rozumie konsekwencji tej polityki dla przyszłych warunków gospodarczych lub posiada ograniczenia finansowe.
Jednak ta alternatywa nie angażowałaby banku centralnego w dokonywanie transferów na rzecz osób prywatnych, a więc zachowałaby tradycyjny rozdział między polityką pieniężną i fiskalną.
Pytanie 3: Adair, czy zgadzasz się z Michaelem, że finansowany poprzez emisję obligacji transfer fiskalny, w połączeniu z działaniem banku centralnego nakierowanym na uzyskanie docelowego poziomu nominalnego PKB, byłby rozwiązaniem pożądanym i lepszym niż czysta „polityka pieniędzy zrzucanych z helikoptera”?
Jak słusznie mówi Michael, przy założeniu doskonale racjonalnych oczekiwań (perfect foresight), równowaga wynikająca z tych dwóch strategii jest dokładnie taka sama. Jednak perfect foresight nie musi wcale powstać w sposób naturalny. Konieczne może się okazać jego wytworzenie dzięki transparentności jawnego finansowania deficytu przy pomocy polityki pieniężnej (overt monetary finance).
Propozycja Michaela w istocie sprowadza się do tego, że (a) rząd zwiększa swój deficyt fiskalny, bezpośrednio wkładając pieniądze ludziom do kieszeni (czy to poprzez obniżenie podatków, czy poprzez wzrost wydatków publicznych); oraz że (b) bank centralny zobowiązuje się do utrzymania ścieżki wzrostu nominalnego PKB, w razie konieczności skupując obligacje rządowe w zakresie niezbędnym do osiągnięcia tego celu, nawet jeśli – co jest wysoce prawdopodobne – osiągnięcie i utrzymanie tej ścieżki poziomu PKB może wiązać się z trwałym wzrostem bazy monetarnej.
A jeśli jednostki i firmy dostrzegą, że wzrost bazy monetarnej będzie w rzeczywistości trwały, nie będą racjonalnie martwić się o jakiekolwiek koszty „ricardiańskiej ekwiwalencji” związane z przyszłym wzrostem poziomu zadłużenia rządu. Będą rozumieć, że bodziec fiskalny będzie w praktyce opłacany stałą kreacją pieniądza przez bank centralny.
Jest więc jasne, że propozycja Michaela jest zasadniczo bardzo bliska otwartemu finansowaniu poprzez politykę pieniężną (open monetary financing). Jednak finansowanie to nie jest w pełni jawne. A to stwarza ryzyko, że nie będzie mieć zastosowania założenie doskonale racjonalnych oczekiwań (perfect foresight) i że jednostki oraz firmy będą nadal niepotrzebnie martwić się o przyszłe zadłużenie publiczne.
W rezultacie w celu osiągnięcia proponowanego przez Michaela docelowego poziomu nominalnego PKB może być konieczne prowadzenie skupu obligacji w ramach luzowania ilościowego na jeszcze większą skalę, co tworzyć będzie zagrożenia dla stabilności finansowej, o których mówiłem wcześniej.
W związku z tym dla mnie kluczowe jest pytanie, czy możliwe jest zapewnienie zgodności bardziej jawnej formy tej strategii z niezależnością banku centralnego i odpowiednią dyscypliną w odniesieniu do nadużywania finansowania przy pomocy polityki pieniężnej. Wierzę, że to możliwe.
Pytanie 4: Polityka „pieniędzy zrzucanych z helikoptera” jest formą polityki fiskalnej. Powstaje zatem pytanie, czy powinien ją realizować bank centralny, czy ministerstwo finansów, czy może podmioty te powinny ją koordynować wspólnie. Ta kwestia może zagrozić zasadzie niezależności banku centralnego lub przynajmniej zmusić nas do ponownego rozważenia zasad, które obecnie regulują relacje między ministerstwem finansów oraz bankami centralnymi. Michael, jakie jest twoje zdanie na temat sposobów radzenia sobie z problemem pokusy nadużycia (moral hazard), która może być generowana przez niejasny rozdział kompetencji między nimi?
Myślę, że bezpośrednie zastosowanie polityki „pieniędzy zrzucanych z helikoptera” rzeczywiście wiązałoby się z takimi problemami i dlatego wolę alternatywę zarysowaną powyżej. Polityka, którą zaproponowałem, wymagałaby koordynacji działań w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej, ale mogłaby być prowadzona z zachowaniem tradycyjnego rozdziału ról. Władza fiskalna dokonywałaby transferów, emitowałaby dług w celu zapłacenia za te transfery i później opodatkowywałaby ludzi w celu obsługi swojego zadłużenia.
Tymczasem władza monetarna prowadziłaby operacje otwartego rynku w kwotach potrzebnych do utrzymania nominalnego PKB na docelowej ścieżce (albo do utrzymania nominalnych stóp procentowych na poziomie zerowym, jeśli nie ma możliwości uniknięcia niższego od docelowego poziomu nominalnego PKB), utrzymywałaby aktywa stanowiące pokrycie emitowanych zobowiązań oraz przekazywałaby swoje zyski do ministerstwa finansów.
Sam fakt takiej koordynacji wspólnych wysiłków w celu osiągnięcia pożądanej równowagi w żaden sposób nie oznaczałby, że ministerstwo finansów może dyktować politykę pieniężną, tak więc nie widzę powodu, aby mogło to generować ryzyko związane z pokusą nadużycia.
W rzeczywistości polityka pieniężna może być realizowana przez bank centralny, który zobowiąże się do trzymania się przyjętych założeń (czyli wykorzystywania polityki pieniężnej do osiągnięcia docelowego poziomu nominalnego PKB), niezależnie od tego, co robi władza fiskalna. Uważam, że sukces takiej polityki byłby bardziej pewny (przy założeniu, że gospodarka w okresie początkowym znajduje się przy zerowej dolnej granicy dla nominalnych stóp procentowych), gdyby organ fiskalny współpracował, ponieważ sukces nie zależałby wyłącznie od kanału oczekiwań. Jednak niezależnie od tego, taka polityka byłaby sensowna dla banku centralnego.
Pytanie 5: Adair, jak odpowiesz na obawy, że twoja propozycja w niebezpieczny sposób podważa niezależność banku centralnego?
Całkowicie się zgadzam, że przełamanie istniejącego tabu i przyznanie, że jawne finansowanie przy pomocy polityki pieniężnej jest w ogóle możliwe, pociąga za sobą pewne zagrożenia. Myślę jednak, że istnieją sposoby, aby zabezpieczyć się przed tym niebezpieczeństwem. I odwrotnie, myślę, że powinniśmy przyznać, że propozycja Michaela również może prowadzić do osłabienia odpowiedniej dyscypliny fiskalnej.
Michael i ja zgadzamy się, że optymalna polityka wymaga obecnie ściślejszej koordynacji działań w zakresie polityki pieniężnej i polityki fiskalnej. W popieranej przez niego opcji władza fiskalna może zwiększyć deficyt fiskalny, bezpośrednio stymulując gospodarkę.
Posiada zarazem pewność, że nie wystąpi zjawisko wypychania (crowding out), ponieważ wie, że bank centralny, zobowiązany do osiągnięcia docelowego poziomu nominalnego PKB, skupi i z dużym prawdopodobieństwem na stałe zachowa większość tego długu. Jednak to samo w sobie może stanowić zagrożenie dla dyscypliny fiskalnej. Władza fiskalna może generować zwiększone deficyty budżetowe w stopniu większym niż byłby racjonalnie uzasadniony docelowym poziomem nominalnego PKB oraz prawdopodobnym stałym wzrostem bazy monetarnej.
Tymczasem w ramach podejścia proponowanego przeze mnie, czyli jawnego finansowania deficytu przy pomocy polityki pieniężnej (Outright Monetary Financing), skala finansowanych przy pomocy polityki pieniężnej deficytów fiskalnych byłaby wyraźnie określona z góry przez niezależny bank centralny. Władza fiskalna decydowałaby o tym, jak wydawać pieniądze (równowaga między cięciami podatkowymi i wydatkami publicznymi), ale to bank centralny ustalałby kwotę stałego finansowania przy pomocy polityki pieniężnej, zgodnie z odpowiednim celem dla inflacji lub celem dla nominalnego PKB. Zarazem pozostawałby niezależnym bankiem centralnym i jego działania w tym zakresie byłyby realizowane na podstawie tych samych procesów decyzyjnych, które regulują stosowanie innych narzędzi polityki pieniężnej.
Niniejszy artykuł stanowi relację z debaty na temat polityki pieniężnej między Adairem Turnerem oraz Michaelem Woodfordem. Debata odbyła się w kwietniu 2013 roku w London Business School, a rolę moderatora pełniła Lucrezia Reichlin.
Wprowadzenie: Lucrezia Reichlin
Lucrezia Reichlin – prezes i współzałożyciel Now-Casting Economics; profesor ekonomii, London Business School; pracownik naukowy CEPR; członek British Academy; członek Econometric Society
Adair Turner – przewodniczący Institute for New Economic Thinking
Michael Woodford – profesor ekonomii politycznej w katedrze im. Johna Batesa Clarka na Uniwersytecie Columbia oraz pracownik naukowy CEPR
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
