Piketty nie bałby się inwestycji na giełdzie

02.06.2014
Na marginesie dyskusji o nierównościach i rentierach, którą wywołał Thomas Piketty, toczy się spór o to, jaki będzie w przyszłości zwrot z inwestycji. Kryzys demograficzny i globalna masa oszczędności będą spychały zyskowność inwestycji w dół, czy też nowe technologie pozwolą właścicielom kapitału cieszyć się solidnymi zyskami?
Po lewej Thomas Piketty - to jego książka o nierównościach wywołała największą dyskusję ostatnich tygodni. (CC By NC ND Parti Socialiste du Loiret)

Po lewej Thomas Piketty - to jego książka o nierównościach wywołała największą dyskusję ostatnich tygodni. (CC By NC ND Parti Socialiste du Loiret)

Po lewej Thomas Piketty - to jego książka o nierównościach wywołała największą dyskusję ostatnich tygodni. (CC By NC ND Parti Socialiste du Loiret)

Określenie przyszłej wysokości stóp procentowych, rentowności obligacji czy zyskowności akcji zawsze było i będzie głównym zajęciem ekonomistów rynkowych, doradców inwestycyjnych i zarządzających aktywami. Pytanie o to, jak będzie się w przyszłości kształtował zysk z inwestycji, rzadko jednak było tak nurtujące jak dziś. Stopy procentowe są rekordowo niskie i inwestorzy mają ewidentny problem z oceną, na ile jest to zjawisko trwałe, a na ile przejściowe. Ceny akcji są wysokie i inwestorzy coraz częściej wątpią, czy takie ceny są w stanie zapewnić kupującym satysfakcjonujący zwrot w przyszłości.

Dodatkowo wśród ekonomistów toczy się coraz głośniejsza dyskusja o tym, co w nadchodzących latach zdeterminuje zwrot z kapitału i czy będzie on niski czy wysoki. Lawrence Summers, gwiazda amerykańskiej ekonomii, twierdzi, że niski wzrost PKB i duża ilość oszczędności mogą pchać stopy procentowe w dół. Thomas Piketty, gwiazda francuskiej ekonomii, uważa, że zyskowność inwestycji będzie odporna na spowolnienie gospodarcze. Żeby było weselej, na naszym podwórku toczy się debata, czy warto zostać w OFE – czyli zaufać inwestycjom kapitałowym – czy też lepiej zaufać całkowicie ZUS, który zaoferuje wzrost wartości składki zbliżony do wzrostu PKB.

Trudno powiedzieć, jakie czasy czekają inwestorów. Ja byłbym skłonny twierdzić, że średnia zyskowność inwestycji ogółem – w akcje, obligacje, nieruchomości itd. – nie powinna być dla oszczędzających długookresowo źródłem cierpienia. Powinna być zbliżona do realnego wzrostu PKB lub nawet wyższa. Wyższe niż obecnie powinny być w przyszłości realne stopy procentowe. Jest to oczywiście pewnego rodzaju zgadywanka (jak powiada się po angielsku, educated guess) oparta na założeniu, że po kryzysowych wstrząsach świat będzie funkcjonował podobnie jak przed kryzysem.

Na problem proponowałbym spojrzeć z różnych perspektyw: przez pryzmat trendów historycznych i sporu między Summersem a Pikettym (choć to de facto nie musi być spór, o czym dalej) i przez pryzmat krajowego podwórka.

Wnioski płyną z historii

Najpierw kilka prostych faktów historycznych, które mają o tyle duże znaczenie, że o przyszłości zwykle myśli się w kategoriach z przeszłości. Ekstrapolowanie historycznych trendów może być wprawdzie ryzykowne, ale zakładanie, że dojdzie do ich całkowitego załamania jest jeszcze gorszym rozwiązaniem.

W Stanach Zjednoczonych, które ze względu na dużą dostępność danych są punktem odniesienia, po II wojnie światowej średnioroczny realny zwrot z inwestycji w portfel obligacji i akcji wynosił 4,5 proc. (po równo akcji z indeksu S&P500 i obligacji dziesięcioletnich). To więcej niż średni realny wzrost gospodarczy, który sięgnął 3,3 proc. Z tych 4,5 proc. około 7-proc. realny zwrot dawały inwestycje w akcje, nieco ponad 2 proc. inwestycje w obligacje i około 1 proc. utrzymywanie środków w trzymiesięcznych papierach skarbowych.

Naturalnie średnia z tak długiego okresu nie musi być najlepszą miarą tego, czego możemy oczekiwać w nadchodzących 10–20 latach. Spójrzmy więc na średnie z różnych okresów.

W ostatnich 10 latach portfel akcji i obligacji przyniósł średnioroczny zwrot na poziomie 3,3 proc., z czego akcje dały 4,8 proc., obligacje 1,8 proc. W tym czasie wzrost gospodarczy wynosił 1,7 proc., a na bonach skarbowych traciło się średnio 0,8 proc. Ostatnie 10 lat można jednak uznać za okres wyjątkowo słaby z historycznego punktu widzenia – zawiera przecież największy powojenny kryzys finansowy. Średnia za ostatnie 30 lat pokazuje zwrot z portfela na poziomie 6,3 proc. (z czego 7,9 proc. dały akcje, a 4,8 proc. obligacje) przy wzroście gospodarczym na poziomie 2,9 proc. i 1-proc zyskowności bonów. Średnia za lata 1980–2007, która może być jakąś miarą warunków przedkryzysowych, daje zysk z portfela w wysokości 7,1 proc., z czego 8,4 proc. dały akcje, a 5,6 proc. obligacje, przy realnym wzroście gospodarczym na poziomie 3,5 proc. i zyskowności bonów w wysokości 2 proc.

Wniosek z historii jest taki, że jeśli zjawiska kryzysowe uznamy za przejściowe, to zwrot z inwestycji powinien być w średnim i długim okresie wyraźnie wyższy niż był w ostatnich latach. Nawet jeżeli nie będzie tak wysoki jak w doskonałych czasach przed kryzysem, to można oczekiwać, że nie będzie tak niski jak obecnie. Co więcej, w Stanach Zjednoczonych zwrot powinien być wyższy niż wzrost PKB. Wraz ze wzrostem zyskowności inwestycji w górę powinna też ruszyć realna stopa procentowa.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Summers versus Piketty

Na te proste historyczne ekstrapolacje nałóżmy teraz opinie tęgich głów ekonomicznych na temat tego, co będzie determinowało zwrot z kapitału w nadchodzących latach.

Argumentacja Lawrence’a Summersa jest bardzo w duchu J. M. Keynesa – na świecie jest dużo oszczędności, które poszukują inwestycji, ale coraz niższy wzrost gospodarczy sprawia, że liczba produktywnych projektów inwestycyjnych maleje. Ten niższy wzrost może wynikać m.in. z czynników demograficznych lub ze strukturalnego spadku dynamiki produktywności (o tym ostatnim problemie pisałem już w Obserwatorze Finansowym). Jeżeli mamy dużo oszczędności i mało inwestycji, to jedynym sposobem zrównania tych dwóch stron jest wzrost cen aktywów, czyli spadek ich zyskowności. Summers skupia się głównie na aktywach w formie bonów skarbowych, których realna zyskowność jest w tym momencie ujemna. Ten sam mechanizm może jednak zmniejszać zyskowność inwestycji ogółem. Jeżeli Summers ma rację, to zwrot z inwestycji wcale nie musi powrócić w pobliże historycznych średnich.

Thomas Piketty, autor słynnej już książki „Capital in the Twenty-First Century” także twierdzi, że oszczędności na świecie jest dużo (przez stabilną stopę oszczędności), a wzrost gospodarczy może i jest niższy niż wcześniej, ale jego zdaniem nie będzie to wywierało silnej presji na zwrot z kapitału, ponieważ produkcja dóbr i usług będzie coraz bardziej kapitałochłonna i coraz mniej pracochłonna. Wzrost gospodarczy będzie niższy, ale w coraz większym stopniu będzie go powodować kapitał, a nie praca, więc właściciele kapitału mogą być spokojni o stopę zwrotu ze swoich inwestycji. Jeżeli rację ma Piketty, to firmy zaczną w końcu inwestować, ponieważ przy tak niskich stopach procentowych powinno im się bardzo opłacać zaciągać kredyty inwestycyjne na rozbudowę zyskownego majątku. Będą powstawały nowe zyskowne, atrakcyjne dla inwestorów aktywa.

To pewien paradoks: świat finansów raczej nie lubi Piketty’ego, który postuluje nałożenie bardzo wysokich podatków na najbogatszych obywateli, ale wizja świata francuskiego ekonomisty jest dla inwestorów bardziej atrakcyjna niż wizja Summersa. Jeżeli Piketty jest osobą o spójnych poglądach, to nie bałby się inwestycji na giełdzie.

Kto ma rację? Już wiele miesięcy temu pisałem, że hipoteza Summersa, choć intrygująca, nie jest stuprocentowo przekonująca. Niektóre przyczyny dużej ilości oszczędności będą zanikały, ponieważ kraje o nadmiernych oszczędnościach – jak Niemcy, Chiny czy Japonia – już podejmują działania zmierzające do ograniczenia eksportu oszczędności. Przyczyny niskiego wzrostu gospodarczego, jak duża pokryzysowa niepewność i restrukturyzacja sektora bankowego, również powinny powoli wygasać, zaś kryzys produktywności to wciąż hipoteza bez potwierdzenia. Z drugiej strony, prognoza Piketty’ego też ma pewne niejasne punkty – wydaje się mało prawdopodobne, by przy niższym wzroście gospodarczym zwrot z inwestycji nie doznał żadnego uszczerbku.

Nieco bliżej mi do Piketty’ego i jego tezy, że zwrot z kapitału nie powinien doznać silnego długotrwałego uszczerbku.

Trzeba jednocześnie podkreślić, że wizje Summersa i Piketty’ego niekoniecznie muszą być sprzeczne. Jak wspomniałem, amerykański ekonomista w swojej analizie skupia się na bezpiecznej stopie procentowej, czyli de facto na rentowności obligacji krótkookresowych. Francuz zaś na ogólnym zwrocie z kapitału w gospodarce. Różnica między tymi dwiema wartościami może być miarą postrzeganego ryzyka. Jeżeli stopy banków centralnych, określające ceny kredytów w gospodarce, są znacznie niższe niż zwrot z kapitału, oznaczać to może, że inwestorzy widzą duże ryzyko w przedsięwzięciach inwestycyjnych. Taka różnica nie powinna się jednak utrzymywać przez bardzo długi czas. Jeżeli to postrzegane jako wysokie ryzyko blokuje inwestycje firm i powstawanie nowych aktywów, to przedłużający się okres stabilności gospodarczej powinien je stopniowo redukować i prowadzić do większej aktywności inwestycyjnej firm, co przełoży się na przyspieszenie wzrostu i podwyżki stóp procentowych.

Wniosek z tych rozważań jest taki sam, jak z analizy trendów historycznych. Czynniki obniżające zyskowność inwestycji nie powinny utrzymywać się bardzo długo, więc stopa zwrotu z inwestycji powinna być wyższa, aczkolwiek nie musi być tak wysoka jak w dekadach przedkryzysowych.

Co z tą Polską?

Patrząc na dane z przeszłości i analizując bieżące trendy, jestem skłonny sądzić, że stopy procentowe i zwrot z inwestycji będą w Stanach Zjednoczonych i innych krajach rozwiniętych wyższe niż w ostatnich latach. Czy to rozumowanie można zastosować w stosunku do Polski? Czy giełdowa mizeria ostatnich paru lat i niskie rentowności obligacji i lokat bankowych w końcu miną? Jest na to duża szansa.

Bezpośrednich analogii między Stanami Zjednoczonymi a Polską nie można czynić, ponieważ USA są krajem emitującym globalną walutę, liderem innowacji i gigantycznym rynkiem finansowym. Te czynniki mogą sprzyjać większej zyskowności inwestycji w aktywa amerykańskie w porównaniu z aktywami w takich krajach jak Polska. Polska ma jednak wiele cech, które powinny sprzyjać zyskowności inwestycji w naszym kraju: dość szybki wzrost gospodarczy, niższy poziom zadłużenia i mniejsze zasoby kapitałowe niż kraje rozwinięte. Jednocześnie dla inwestorów jesteśmy krajem dość bezpiecznym, co potwierdzają różnego rodzaju rankingi atrakcyjności inwestycyjnej. Jeżeli będziemy utrzymywali dług publiczny, inflację i stabilność systemu finansowego pod kontrolą, to warunki do inwestycji dla przedsiębiorstw powinny być bardzo dobre, dzięki czemu będzie powstawało dużo zyskownych aktywów finansowych, na których będzie można zarabiać.

Jeżeli przyjmiemy, że Polska jest w stanie rozwijać się w tempie 3,5 proc. rocznie, to portfel złożony po równo z akcji i obligacji długookresowych powinien przynosić realny zwrot wyższy niż realny wzrost PKB, czyli co najmniej w okolicach 4–5 proc., akcje trochę więcej, a obligacje trochę mniej.

A co z bezpieczną stopą procentową, czyli krótkookresowymi lokatami bankowymi i obligacjami skarbowymi? Spójrzmy na to w ten sposób: realna stopa procentowa w Polsce powinna być wyższa niż w najbezpieczniejszych krajach ze względu na premię za ryzyko, nawet jeżeli ta premia będzie niska. Jeżeli ostrożnie przyjmiemy, że w średnim i długim okresie realna stopa w USA wzrośnie do 1 proc., to w Polsce powinna wynosić 1,5–2 proc.

Te wszystkie wnioski mają sens jedynie pod warunkiem, że globalna gospodarka zacznie wydobywać się z pokryzysowego kaca: firmy zaczną inwestować, a rzesze bezrobotnych wracać na rynek pracy, zapewniając wyższy niż dotychczas wzrost gospodarczy. Nie jest to chyba wizja nadmiernie optymistyczna.

OF

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Tagi


Artykuły powiązane