(©Envato)
Dramatyczna zmiana wzorców konsumpcji i działalności gospodarczej na skutek pandemii koronawirusa spycha wiele przedsiębiorstw na całym świecie na skraj niewypłacalności. W wielu państwach pierwsza fala działań, skupiona na płynności, pozwoliła uniknąć lub opóźnić poważniejsze konsekwencje dla sektora przedsiębiorstw. Chociaż pewien poziom wsparcia płynnościowego jest nadal potrzebny, podstawowym problemem, z którym należy się dziś zmierzyć, jest niewypłacalność przedsiębiorstw.
Problem wypłacalności przedsiębiorstw
Fala bankructw przedsiębiorstw oznaczałaby utratę milionów miejsc pracy, czemu towarzyszyłyby wielkie straty gospodarcze, nieefektywne wykorzystanie zasobów oraz negatywne skutki uboczne związane z zamykaniem firm. Co więcej, powstanie wielu „firm zombie”, które wprawdzie nie zbankrutują, ale będą wegetować pod ciężarem długu, osłabiłoby wzrost gospodarczy, tak jak to miało miejsce w czasie niesławnej „straconej dekady” w Japonii (Caballero i in. 2008, Acharya i in. 2009).
Ze względu na fakt, że liczba upadłości na wczesnym etapie recesji okazała się niższa niż oczekiwano, część obserwatorów może nie podzielać obaw co do przyszłej niewypłacalności przedsiębiorstw. Naszym jednak zdaniem stosunkowo mała liczba upadłości odzwierciedla przede wszystkim zawrotny poziom wsparcia rządowego, który zapewne nie zostanie utrzymany w przyszłości. Wraz z wygasaniem programów pomocowych wiele firm może upaść, chyba że rządy znajdą inne rozwiązania, lepiej dopasowane do indywidualnych potrzeb poszczególnych przedsiębiorstw. Ponadto wiele firm wyczerpało już rezerwy gotówkowe i trwa jedynie dzięki doraźnym rozwiązaniom, które są nie do utrzymania w dłuższej perspektywie.
Problemy z wypłacalnością mogą szczególnie dotkliwie wpłynąć na małe i średnie przedsiębiorstwa. Podczas lockdownu ucierpiały one w większym stopniu niż przedsiębiorstwa duże, mając jednocześnie mniejszy dostęp do potencjalnych źródeł finansowania. W wielu krajach około jedna piąta firm może doświadczyć poważnych trudności finansowych w przypadku realizacji niekorzystnych scenariuszy dalszego przebiegu pandemii z kolejnymi lockdownami gospodarki (Oliver Wyman 2020). Wynikający z tego wzrost liczby kredytów zagrożonych (tzw. non-performing loans) stwarza ryzyko szkodliwego „rozlewania się” negatywnych skutków ubocznych (tzw. spillover effects) do sektora finansowego. Tym ryzykiem należy aktywnie zarządzać.
Dziś wyzwanie polega na zaplanowaniu nowych działań, wolnych od niedociągnięć z pierwszej fali pandemii. Te niedociągnięcia obejmują:
W niedawnym raporcie przygotowanym dla Grupy Trzydziestu (Group of Thirty 2020) zalecamy trzy elementy wsparcia zespołów odpowiedzialnych za politykę publiczną w rozwiązywaniu wspomnianego problemu wypłacalności:
Takie ramy dla konkretnych działań powinny być wsparciem w projektowaniu polityki publicznej, która będzie odzwierciedlać specyficzny kontekst pandemii, zasoby i instytucje, systemy gospodarcze i polityczne, a także wartości społeczne w poszczególnych państwach.
Podstawowe zasady polityki państwa
Po pierwsze, należy przenieść punkt ciężkości z problemu płynności na problem wypłacalności. W początkowych reakcjach na pandemię rządy udostępniły większości przedsiębiorstw kredyty na wysokie kwoty, co pozwoliło tym ostatnim przebrnąć przez pierwsze trudności. Jednak obciążanie przedsiębiorstw w finansowych opałach kolejnymi długami nie jest rozwiązaniem do zastosowania w dłuższej perspektywie. Zamiast tego należy wspierać nowe inwestycje w te przedsiębiorstwa lub ułatwiać im konwersję części zadłużenia na kapitał własny.
Po drugie, reakcje rządu na problemy przedsiębiorstw muszą być dobrze adresowane. Zasoby są ograniczone, należy je więc kierować tylko do firm dobrze rokujących w dłuższej perspektywie, lecz potrzebujących pomocy, której sam rynek im nie zapewni. Nie należy wspomagać przedsiębiorstw, które ostatecznie i tak upadną lub będą latami funkcjonować jako „zombie”; należy natomiast wesprzeć ich pracowników. Z drugiej strony, pomocy nie potrzebują również przedsiębiorstwa silne albo takie, które mogą sprzedać akcje na rynku.
Udzielając wsparcia, należy mieć na uwadze gospodarkę taką, jaka będzie w przyszłości, a nie jaka była przed pandemią. Szkoda wysiłków na próby powstrzymania pewnych zmian, które pandemia przyspieszyła.
Po trzecie, udzielając wsparcia, należy mieć na uwadze gospodarkę taką, jaka będzie w przyszłości, a nie jaka była przed pandemią. Szkoda wysiłków na próby powstrzymania pewnych zmian, które pandemia przyspieszyła. W niektórych przypadkach oznaczać to będzie zgodę na upadłość firm, których model biznesowy nie sprawdzi się w przyszłości (Hodbod i in. 2020).
Po czwarte, rządy powinny – w możliwym zakresie – wykorzystać do rozwiązania omawianych problemów sektor prywatny. W wielu krajach inwestorzy sektora prywatnego mogliby przejąć znaczną część obciążeń związanych z kryzysem, pod warunkiem że przedstawi im się odpowiednie wytyczne i zachęty rządowe. Co więcej, sektor prywatny dysponuje odpowiednią wiedzą, by odróżnić przedsiębiorstwa zdrowe od tych na drodze do upadłości. W dodatku podmioty prywatne podlegają mniejszym ograniczeniom politycznym przy alokacji inwestycji.
Instrumentarium polityki publicznej
Zalecamy, aby w działaniach podejmowanych w odpowiedzi na problem niewypłacalności przedsiębiorstw i jego skutki funkcjonariusze publiczni korzystali z czterech głównych grup narzędzi polityki publicznej.
Pierwsza grupa obejmuje zachęcanie do nowych inwestycji poprzez zakupy akcji zwykłych lub – w większości przypadków – różnych rodzajów instrumentów quasi-kapitałowych. Mogą one przybierać formę akcji uprzywilejowanych, kredytów z warrantami lub prawami do udziału w zyskach, a nawet dotacji rządowych udzielanych w zamian za wyższe przyszłe stawki podatkowe od zysków osiąganych przez przedsiębiorstwa otrzymujące wsparcie (np. Blanchard i in. 2020). We wszystkich przypadkach chodzi o zwiększenie zasobów finansowych przedsiębiorstwa bez jednoczesnego zwiększania jego zadłużenia.
Ideałem byłoby zapewnienie finansowania kapitałowego przez rynek, bez interwencji rządu. Jeśli jednak rynki prywatne nie są w stanie zmobilizować kapitału ratunkowego na możliwych do przyjęcia warunkach, konieczne może być zaangażowanie rządu.
Nasz apel o wykorzystanie finansowania kapitałowego i quasi-kapitałowego czerpie z obserwacji globalnego przyspieszenia, w ostatnim dziesięcioleciu, przyrostu kapitału pochodzącego od prywatnych inwestorów długoterminowych. Obejmuje on fundusze private equity i private debt, ale także bezpośrednie inwestycje dużych inwestorów instytucjonalnych dysponujących kapitałem i fachową wiedzą na temat jego strukturyzacji, w tym choćby funduszy emerytalnych i państwowych funduszy majątkowych. Ideałem byłoby zapewnienie finansowania kapitałowego przez rynek, bez interwencji rządu. Jeśli jednak rynki prywatne nie są w stanie zmobilizować kapitału ratunkowego na możliwych do przyjęcia warunkach, konieczne może być zaangażowanie rządu. Rządy na wiele sposobów mogą zachęcać inwestorów prywatnych do udostępnienia większej części lub całości potrzebnych środków, np. proponując im zachęty podatkowe lub okresowe wypłaty gotówkowe.
Druga grupa narzędzi odnosi się do konwersji istniejącego długu na kapitał zakładowy w przedsiębiorstwach będących w trudnej sytuacji. Można to zrobić choćby w ramach procesów upadłościowych. Ale w większości krajów istniejące przepisy upadłościowe są słabo dostosowane do wyzwań, przed którymi obecnie stoimy. W wielu krajach wynika to z cichego założenia, że każde przedsiębiorstwo wchodzące w postępowanie upadłościowe jest źle zarządzane. W warunkach obecnego kryzysu lepiej sprawdza się Rozdział 11 Kodeksu Upadłościowego Stanów Zjednoczonych (tzw. Chapter 11) ponieważ zakłada on, że bankrutujące przedsiębiorstwo jest zwykle zdrową firmą, która boryka się z niezdrowym bilansem. Ale nawet właściwie ukształtowane prawo upadłościowe może być zbyt kosztowne i czasochłonne. W związku z tym zalecamy uzupełnienie obecnych rozwiązań prawnych o mechanizmy skłaniające do szybkiej, dobrowolnej zamiany długu na kapitał własny przed upadłością. W reakcji na Covid-19 reformy takie wprowadziły Wielka Brytania, ustawą o upadłości przedsiębiorstw z 2020 roku („Corporate Insolvency and Governance Act”), oraz Singapur, poprzez tzw. Uproszczoną Procedurę Upadłościową („Simplified Insolvency Program”).
Trzecia grupa narzędzi dotyczy problemów, które pojawiają się, gdy firmy stają się niewypłacalne i obciążają bilanse banków nieściągalnym zadłużeniem. Istnieje wiele środków pozwalających na zmniejszenie kosztów ponoszonych przez społeczeństwo i zagwarantowanie, że banki będą nadal udzielać kredytów niezbędnych do wspierania odbudowy gospodarki. Obejmują one możliwość tworzenia wyspecjalizowanych spółek zarządzających aktywami w celu obsługi nieściągalnych długów – takie rozwiązania rozważają obecnie instytucje europejskie.
Czwarta grupa narzędzi dotyczy reasekuracji przez rząd ubezpieczeń od przerw w działalności gospodarczej na skutek pandemii. Firmy już obecnie mogą wykupywać ubezpieczenie od przymusowych, ograniczonych czasowo przerw w działalności. To jednak niemal nigdy nie obejmuje pandemii, ponieważ wiążą się one z ryzykiem zbyt dużym, aby branża ubezpieczeniowa mogła je ponosić samodzielnie. W tej sytuacji w przypadku kryzysu, takiego jak obecny, rządy ostatecznie wypłacają ogromne kwoty wsparcia poprzez zaimprowizowane programy pomocowe, organizowane w warunkach silnej presji czasowej i poważnych ograniczeń politycznych. Tymczasem, w przewidywaniu podobnego kryzysu władze mogłyby zachęcić ubezpieczycieli, by nie wykluczali pandemii z zakresu ochrony ubezpieczeniowej w zamian za zobowiązanie pokrycia przyszłych strat powyżej pewnego poziomu określonego w umowie reasekuracyjnej (np. Marsh 2020).
Jak to wszystko wprowadzić w życie
Poszczególne rządy różnią się nie tylko pod względem zasobów, które mają do dyspozycji, ale także potencjału instytucjonalnego, obejmującego reżimy upadłościowe, publiczne instytucje finansujące rozwój lub zdolności sektora prywatnego w zakresie radzenia sobie z trudnościami finansowymi. Ponadto różne są priorytety polityczne, jak na przykład nacisk na zieloną gospodarkę oraz poglądy opinii publicznej, jak choćby podejście społeczeństwa do nacjonalizacji. Nie jest zatem możliwe przedstawienie uniwersalnego podejścia odpowiedniego dla wszystkich państw. W związku z tym zalecamy stworzenie ram decyzyjnych, które pomogą organom w wyborze narzędzi polityki publicznej najlepiej dopasowanych do ich konkretnej sytuacji oraz najlepszego sposobu wdrażania takich działań.
W bieżącym roku władze wielu państw będą musiały podjąć wiele trudnych decyzji. Mamy nadzieję, że przedstawiliśmy praktyczne narzędzia i przykłady ich wykorzystania w obliczu problemu niewypłacalności przedsiębiorstw, tak by przygotować poszczególne branże do wzrostu i budowy odporności natychmiast po tym, jak fala pandemii opadnie.
Uwaga od autorów: Niniejszy artykuł opiera się na naszej niedawnej pracy z powołanym przez Grupę Trzydziestu zespołem roboczym poświęconym problemowi rewitalizacji sektora korporacyjnego. Chcielibyśmy podziękować członkom tego zespołu, a w szczególności współprzewodniczącym projektu, Mario Draghiemu i Raghuramowi Rajanowi.
Dyrektor ds. Sektora Publicznego i Polityki Publicznej, Oliver Wyman
Partner, Oliver Wyman
Profesor finansów w katedrze Lovetta-Learneda, Harvard Business School
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
