Polski rynek obligacji korporacyjnych jest atrakcyjny

Dynamiczny rozwój polskiego rynku obligacji korporacyjnych stwarza niespotykaną wcześniej możliwość poszerzenia portfela inwestycyjnego o tego typu instrumenty, z drugiej strony ułatwia przedsiębiorstwom pozyskanie kapitału bezpośrednio z rynku. Rentowności poszczególnych obligacji korporacyjnych często przekraczają 10 proc. w skali roku.
Polski rynek obligacji korporacyjnych jest atrakcyjny

fot. Catalyst

Boom na obligacje korporacyjne, jak i komunalne rozpoczął się w momencie uruchomienia w 2009 rynku Catalyst, który działa jako połączenie rynku regulowanego oraz alternatywnego systemu obrotu. Powoduje to jego dużą elastyczność dla emitentów i inwestorów, co w konsekwencji przyczyniło się do dużego sukcesu Catalyst, który w znacznym stopniu wynikał z oczywistego niedorozwoju rynku finansowego. Catalyst jest zarządzany przez GPW i Bond Spot. Bond Spot obsługuje platformy rynku hurtowego, podczas, gdy GPW obsługuje platformy rynku detalicznego. Rynek detaliczny, jest skierowany do mniejszych inwestorów (ceny nominalne poniżej 100 tys. złotych).

Miarą sukcesu jaki osiągnął Catalyst w segmencie obligacji korporacyjnych jest fakt iż aż 66 przedsiębiorstw wyemitowało na nim obligacje w 2011 roku. Na koniec marca 2012 r. notowanych było 175 serii przy ogólnej liczbie 83 emitentów. W pierwszym kwartale 2012 roku wartość polskiego rynku obligacji przedsiębiorstw wyniosła 26,6 mld zł, po wzroście rok do roku na poziomie 43,4 proc. (dane Fitch). Udział segmentu korporacyjnego w całości nieskarbowych papierów wartościowych osiągnął poziom 26,26 proc. Dynamika rozwoju tego segmentu jest bardzo wysoka, zaś potencjał wzrostu jest jeszcze stosunkowo duży.

(opr. DG)

(opr. DG)

Co prawda w krajach anglosaskich udział finansowania bezpośredniego działalności przedsiębiorstw przez rynki finansowe jest większy niż w Europie kontynentalnej, ale nawet dyskontując tę informację polski rynek ma jeszcze duży potencjał. Wraz z jego wzrostem będzie także poprawiała się płynność na walorach (poszerzy się kategoria płynnych obligacji) oraz możliwość kształtowania elastycznych strategii inwestycyjnych.

Rynek obligacji korporacyjnych funkcjonuje w podziale na publiczny i niepubliczny. Na rynku publicznym występują obligacje, które zostały zatwierdzone do publicznego obrotu przez KNF, ich emitenci dopełnili wymogów informacyjnych, zaś oferta została przekazana stu lub więcej potencjalnym inwestorom. Rynek niepubliczny, zwany również prywatnym, to rynek papierów, które zostały zaoferowane nie większej liczbie niż 99 inwestorom.

Rynek publiczny dzieli się na giełdowy i pozagiełdowy. Wielkość rynku pozagiełdowego jest trudna do oszacowania, ze względu na brak przejrzystości. Spoglądając tylko na możliwości inwestycyjne jakie dają inwestycje na Catalyst od razu widzimy, że inwestycja w takie papiery daje stopy zwrotu znacznie wyższe niż typowe obligacje skarbowe (na razie abstrahuję od ryzyka). W tym wypadku obligacje korporacyjne mogą stać się ciekawym uzupełnieniem strategii opartej o nabywanie instrumentów dłużnych. Na początku 2012 roku średnie oprocentowanie obligacji korporacyjnych na rynku Catalyst po wyłączeniu obligacji emitowanych przez banki wyniosło 9,14 proc., co dawało wówczas premię względem obligacji skarbowych rzędu 4,25 punktów procentowych.

Wyłączenie instytucji bankowych pozwala uniknąć zaniżenia oprocentowania dla przedsiębiorstw nie będących bankami. Banki plasują duże emisje, które niechybnie zaciemniłyby obraz sytuacji rynkowej (wyliczenia Noble Securities).

Poniższa tabelka pokazuje rentowności obligacji dla wybranych spółek, których emisja przekroczyła 15 mln zł. Dane na początek 2012 roku. Są to spółki notowane na rynkach New Connect oraz GPW.

(opr. DG)

(opr. DG)

Wady i ryzyko związane z rynkiem obligacji korporacyjnych

Najistotniejszym rodzajem ryzyka z jakim mamy do czynienia w przypadku obligacji korporacyjnych jest ryzyko kredytowe – spółka nie jest w stanie na czas dotrzymać płatności, lub też w ogóle nie wywiązuje się z zobowiązania. Ryzyko stanowią też spółki płacące wyższe oprocentowanie. Każdy inwestor na Catalyst musi jednak szacować to ryzyko we własnym interesie. Oczywistą wadą jest w tym kontekście brak ratingów dla większej liczby notowanych papierów. Ryzyko kredytowe zwykle rośnie, gdy sytuacja makroekonomiczna się pogarsza. Niestety, w Polsce rating, według którego można oceniać kondycję emitentów, ma tylko dziewięciu emitentów. Należy również brać pod uwagę cykl koniunkturalny (to, jak na jego fazy reaguje wynik z działalności operacyjnej przedsiębiorstwa). Posiadacz obligacji jest uprzywilejowany względem posiadacza akcji, gdyż jego roszczenie w razie niewypłacalności przedsiębiorstwa jest zaspokajane przed właścicielami kapitału.

W przypadku obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst pojawia się problem określenia poziomu ryzyka kredytowego. Rynek jest stosunkowo młody (liczy sobie dopiero dwa lata), relatywnie mała liczba obligacji osiągnęła swój termin wykupu. Z czasem okaże się, jak dużo z nich będzie w stanie w pełni zrealizować swoje zobowiązania.

Dotychczas pięć spółek nie dotrzymało warunków emisji, były to Anti, Fojud, Budostal-5 , ZPS Krzętle oraz Religa Development. W przypadku spółki ZPS Krzętle wiązało się to z opóźnieniem spłaty płatności kuponowych – spółka pokryła zobowiązanie wraz z odsetkami. Religa Development nie zapłaciła płatności kuponowej w czasie i aktualnie poszukuje inwestora. W sprawach Anti i Fojud toczą się postępowania upadłościowe, a Budostal-5 ogłosił niewypłacalność. Sumując, problemy dotyczą papierów o wartości około 16 mln zł, podczas gdy tylko w pierwszym kwartale tego roku wykupiono obligacje na sumę prawie 600 mln zł.

Kolejną wadą rynku obligacji korporacyjnych w Polsce jest fakt niezadowalającej płynności, zdarzają się obligacje, na których podczas kilku sesji nie ma żadnych transakcji, inwestycja w takie walory, pod warunkiem, że nie trzymamy obligacji do wykupu może się zakończyć niemiłą niespodzianką, gdybyśmy chcieli sprzedać taką obligację. Na Catalyst występują różne rodzaje  obligacji, zresztą nie tylko tych emitowanych przez przedsiębiorstwa, co musimy uwzględniać przy wycenie poszczególnych instrumentów.

Ze względu na sposób oprocentowania wyróżniamy obligacje zero kuponowe (nie płacące odsetek do czasu terminu wykupu), kuponowe (płacące odsetki przed okresem wykupu), oraz obligacje o oprocentowaniu stałym i zmiennym. Istotną cechą jest również czas do wykupu. Na rynku występują instrumenty emitowane na dwadzieścia pięć lat (BGK) i również na rok.

Zupełnie inne ryzyko niesie ze sobą dobrze zabezpieczona obligacja spółki w nienajlepszej kondycji finansowej w porównaniu do obligacji drugiej spółki w analogicznej sytuacji finansowej, ale bez zabezpieczenia (najczęściej stosowany jest zastaw na nieruchomościach, np. w przypadku deweloperów). Występują też np. opcje wykupu obligacji, które również wpływają w sposób istotny na wyceny. Na przykład opcja przedterminowego wykupu powinna się wiązać z wyższą premią dla inwestora ponieważ stanowi korzyść emitenta, zagrożenie dla dawcy kapitału. W pierwszym kwartale tego roku emitenci korzystając z opcji wykupu, zdjęli z rynku papiery warte ponad 250 mln zł. Opcja przedterminowego wykupu przez emitenta pozwala zmienić wysoko oprocentowane obligacje, na tańszą formę finansowania, kiedy pojawi się taka okazja.

Nominalne wartości obligacji korporacyjnych notowanych na platformach detalicznych Catalyst wahają się od 100 zł do 10 tys. zł, jednak problem z płynnością może uniemożliwić wtórny obrót obligacjami przedsiębiorstw lokujących małe emisje. Bariera, dla mniejszych inwestorów może pojawić się również na rynku pierwotnym. Tutaj często, aby być branym pod uwagę przy emisji należy wyłożyć sumę rzędu 50 tys. euro. Catalyst jest mniej popularny oraz różni się swoją specyfiką od rynków akcji. Rynek ten wydaje się być skierowany do bardziej doświadczonych  inwestorów szukających dywersyfikacji portfela i mogących realizować strategię kup i trzymaj, która przy obecnej płynności rynku wydaje się być najrozsądniejsza.

Powyżej ująłem tylko najjaskrawsze na tym rynku wady i ryzyka. Pozostałe rodzaje występującego ryzyka to np. : ryzyko stopy procentowej, ryzyko reinwestycji, przedterminowego wykupu, inflacji, walutowe itd.

> video: Firmy szukają pozabankowych źródeł finansowania

Podstawowe strategie

Przy inwestowaniu w obligacje możemy zarabiać na dwa sposoby:

  • Kupić obligacje i trzymać do terminu wykupu. Jest to strategia, która pozwala nam do pewnego stopnia ograniczyć ryzyko związane ze zmianą cen obligacji. Z drugiej strony należy pamiętać, żeby nie kupować obligacji tuż przed odcięciem kuponu. Może to nawet spowodować stratę (z tytułu podatku);
  • Kupić obligację na rynku pierwotnym lub wtórnym licząc na ich odsprzedaż po wyższej cenie. Jest to czysta spekulacja, ponieważ musimy na jakiejś podstawie stwierdzić iż stopa dyskontowa dla takiej obligacji ulegnie zmniejszeniu.

Przy inwestowaniu w obligacje korporacyjne przyjmuje się, iż ryzyko z nimi związane jest zasadniczo niższe, niż przy inwestycjach w akcje. Jak wspominałem, w przypadku upadłości, obligatariusze mają pierwszeństwo do majątku spółki względem właścicieli. W czasie bessy akcje spółek o nawet względnie dobrej kondycji finansowej zwykle tracą, podczas gdy obligacje korporacyjne płacą kupony (jeśli jest to obligacja kuponowa) oraz dają szansę zarobienia na wzroście ich wartości. Podczas spowolnienia gospodarczego polityka pieniężna zwykle podlega luzowaniu, stopy procentowe banków centralnych spadają, a w ślad za nimi rynkowe. Na takiej obniżce zyskamy mając obligacje zerokuponowe lub też obligacje o stałym kuponie. Stopa, po jakiej dyskontujemy przepływy pieniężne w ramach wyceny obligacji jest niższa, przez co wartość bieżąca obligacji wrasta.

Możemy to łatwo zobaczyć na poniższym wzorze na wartość teraźniejszą zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Należy bezwzględnie brać pod uwagę typowe właściwości obligacji, takie jak wypukłość (convexity) dla spekulowania na zmianach stóp procentowych, wiedza o wypukłości obligacji (wypukłość najprościej określić jako wrażliwość  ceny obligacji na skutek zmiany stóp procentowych) pozwala nam lepiej zarządzać ryzykiem stopy procentowej, a tym samym prowadzić bardziej świadomą spekulację.

Poniższy wzór przedstawia wycenę przyszłych przepływów pieniężnych. Za jego pomocą możemy np. wycenić obligacje. Każda płatność podlega zdyskontowaniu przez wymaganą przez inwestora stopę zwrotu, gdy stopa ta rośnie, to – na skutek dyskonta – spada bieżąca wartość przepływów pieniężnych, a tym samym wartość teraźniejsza sumy zdyskontowanych przepływów. Gdy stopy procentowe spadają sytuacja jest odwrotna.

wzor

P  – cena bieżąca instrumentu finansowego

Ct – Przypływ pieniężny w okresie t (np. wypłata kuponu, lub wykup obligacji)

r – dostosowana do okresu płatności stopa procentowa

t – liczba okresów

Jakub Mazurek, Koło Naukowe Rynków Kapitałowych Hossa ProCapital

fot. Catalyst
(opr. DG)
obligacje-korporacyjne2
(opr. DG)
obligacje-korporacyjne
wzor
wzor

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

Kategoria: Rynki kapitałowe
Krajowy rynek funduszy inwestycyjnych przetrwał bezprecedensową falę ucieczki kapitału, jednak zachowanie płynności wymagało od zarządzających wiele wysiłku. Kryzys przyspieszy reformy, m.in. metod wyceny przez fundusze obligacji korporacyjnych – ocenia Michał Duniec, prezes firmy Analizy Online.
Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

Po kryzysie płatności się zmienią

Kategoria: Trendy gospodarcze
Zamknięcie większości gospodarek z powodu pandemii znajduje odzwierciedlenie w zmianach wielkości i struktury światowych płatności oraz przyśpiesza ich digitalizację. Podmioty finansowe czeka zmiana strategii, a płatności staną się niewidzialne.
Po kryzysie płatności się zmienią

Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw

Kategoria: VoxEU
Od czasu światowego kryzysu finansowego emisja obligacji dolarowych przez przedsiębiorstwa spoza USA zdominowała rynek długu zagranicznego. W wielu gospodarkach wschodzących wzrost dźwigni finansowej oraz niedopasowania walutowego przyczynił się do wzrostu ryzyka niewypłacalności przedsiębiorstw, stwarzając zagrożenia dla bilansów lokalnych banków.
Globalna płynność i zadłużenie dolarowe przedsiębiorstw