Autor: Kenneth Rogoff

Profesor ekonomii i polityki publicznej na Uniwersytecie Harvarda, publicysta Project Syndicate

Rynki są ostrożne pomimo niskich stóp

Jak powinno się rozumieć rozbieżność, jaka występuje między osiągającymi nowe rekordy globalnymi wskaźnikami akcji a realnymi stopami procentowymi, które na całym świecie spadły do wyjątkowo niskiego poziomu? Właściwe zrozumienie tego zjawiska ma podstawowe znaczenie dla odpowiedniego wyskalowania polityki pieniężnej i fiskalnej.
Rynki są ostrożne pomimo niskich stóp

Jest kilka konkurencyjnych wyjaśnień, które starają się pogodzić ze sobą te trendy. Najbardziej popularne bagatelizują czynniki ryzyka w sposób, który może być niebezpiecznie mylący. Na przykład teoria „przewlekłej stagnacji” utrzymuje, że przez niskie stopy procentowe przemawia sama prawda. Gospodarka globalna cierpi na skutek chronicznego niedostatku popytu, czemu można zaradzić poprzez trwały wzrost wydatków rządowych.

Zgodnie z tym poglądem, gwałtowny wzrost rynków akcji to jedynie odzwierciedlenie faktu, iż w niskim stopniu dyskontuje się przyszłe zyski. Ponadto w ośmiu największych gospodarkach świata (chyba prócz Wielkiej Brytanii) znacząco spadł w ostatnich dekadach odsetek zysków, przypadających na siłę roboczą. Rośnie natomiast udział kapitału, co oczywiście podnosi wartość akcji (choć ich ceny rosną nadal także w krajach takich jak Wielka Brytania i USA, gdzie udział siły roboczej w zyskach zaczyna w końcu wykazywać cykliczne ożywienie i gdzie mogą się wkrótce pojawić podwyżki stóp procentowych.)

Orędownicy teorii „przewlekłej stagnacji” dowodzą, że udział wydatków rządowych w PKB powinien stale rosnąć. W większości krajów rozwiniętych wskaźnik ten od lat 50. XX wieku zwiększył się ponad dwa razy. Choć jednak z łatwością można się zgodzić z poglądem, że wysoko rentowne inwestycje rządowe w edukację oraz infrastrukturę są dziś szczególnie uzasadnione, to sama idea, że popyt stale i w znacznym stopniu ogranicza podaż jest wątpliwa.

Bardziej wyrafinowane studia nad ostatnimi recesjami sugerują, że okres oddziaływania tak zwanych „efektów histerezy” na bezrobocie był – przynajmniej w USA – ograniczony. W odniesieniu do bezrobocia określenie histereza (z greckiego: „nadejść później”) oznacza, że będzie się ono utrzymywało na poziomie wywołanym przez oddziaływanie różnych impulsów nawet wówczas, gdy przestaną one występować.

Inne możliwe wyjaśnienie niskich stóp procentowych stanowi tzw. represja finansowa. Europejski Bank Centralny i Bank Japonii – podobnie jak wcześniej Rezerwa Federalna – bez opamiętania kupują obligacje. Jednocześnie cała masa nowych regulacji, mających promować stabilność finansową, zmusza banki, fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe do gromadzenia rządowych papierów wartościowych. Tak więc niskie obecnie stopy procentowe odzwierciedlają bardziej zaburzenia na rynkach finansowych niż oczekiwania słabego wzrostu.

Zwolennicy poglądu „represji finansowej” niskie stopy procentowe traktują w zasadzie jak rodzaj ukrytego podatku, płaconego przez posiadaczy obligacji, którzy otrzymują odsetki mniejsze, niż otrzymywaliby w innym przypadku. To niekoniecznie coś złego, zważywszy, że wszystkie podatki stanowią zaburzenie i że nie ma takiego sposobu radzenia sobie z nadmiernym obecnie ciężarem zadłużenia, który by nie rzutował jakoś na wzrost.

Ten „represyjny” podatek nie jest zresztą aż tak progresywny, jak byłby podatek majątkowy o charakterze ogólniejszym, gdyż w gospodarstwach domowych o niższych dochodach udział akcji w aktywach jest zwykle mniejszy. Tak czy owak nie jest jasne, jak można wszystko ograniczać do represji finansowej. Spadek rentowności obligacji dotyczy przecież znacznie szerszej gamy papierów dłużnych niż tylko walory rządowe.

Do tego, że stopy procentowe są dziś wyjątkowo niskie, przyczyniają się także inne czynniki. Niezaprzeczalnie istotna jest niekorzystna sytuacja demograficzna w większości krajów rozwiniętych oraz malejący przyrost podaży siły roboczej. Ta tendencja rozwija się jednak w sposób wyraźnie stopniowy i przewidywalny, stanowi więc zagadkę, dlaczego spadek stóp procentowych jest znacznie bardziej gwałtowny i do pewnego stopnia nieoczekiwany (a już na pewno przez banki centralne). Poza tym trudno byłoby dowieść – choć niektórzy próbują – że niekorzystna sytuacja demograficzna stanowi główną siłę napędową umacniania się cen akcji.

Ciekawe, że ogromne zagrożenia i obawy przed przyszłymi zaburzeniami – nie tylko przed kolejnym kryzysem finansowym, ale i przed niestabilnością geopolityczną oraz pandemiami – nie mają, jak się wydaje, dużego wpływu na bieżące dyskusje o polityce gospodarczej, choć ten pomysł się już pojawiał.

Wprawdzie obligacje trudno uznać za doskonałe zabezpieczenie przed takimi zagrożeniami, to zwykle przewyższają one pod tym względem akcje (może za wyjątkiem przypadków pożogi na skalę globalną, gdy jedne i drugie wypadają źle). W najnowszej pracy (której współautorami są Carmen i Vincent Reinhart) pokazujemy, że nawet stosunkowo drobne zmiany ryzyka wystąpienia katastrofy – jak jego wzrost z normalnych 2-3 proc. do 3-4 proc. – może prowadzić do ogromnego spadku realnych stóp procentowych w skali globalnej, nawet poniżej zera. Może się tak zdarzyć nawet wówczas, gdy oczekuje się mocnego wzrostu.

Wpływ tego zjawiska na politykę gospodarczą nie jest jednak prosty. Jeśli rząd dysponuje świetnymi informacjami i analizami i gdy trafnie ocenia społeczne obawy jako nieuzasadnione, wtedy rozsądne wydaje się skorzystanie na tej informacji – na przykład poprzez większą emisję papierów dłużnych.

Jeśli natomiast społeczeństwo ma w zasadzie rację co do ogromnych zagrożeń katastrofą, to kwestia stosowanych rozwiązań staje się o wiele bardziej złożona. Problem w tym, że jeśli do tej katastrofy dojdzie, rząd prawdopodobnie czekają wysokie koszty, to zaś sugeruje, że przeważa opcja zachowania możliwości budżetowych na porę, kiedy będą one najbardziej potrzebne.

Pomysł, że super niskie stopy procentowe to oznaka niedostatecznego popytu czy represji finansowej to niebezpieczne uproszczenie. Na pewno wciąż ważną rolę odgrywają ogromne społeczne obawy przed katastrofą gospodarczą w następstwie kryzysu finansowego, zwłaszcza że nasilają się one wskutek utrzymywania się słabości w strefie euro i narastania niestabilności na rynkach wschodzących. To wszystko – co zrozumiałe – skłania społeczeństwa do większej ostrożności. Jeśli jednak zagrożenia, pomagające w wyjaśnieniu tendencji cenowych akcji i obligacji, są realne, to również politycy powinni być na tyle ostrożni, żeby nie lekceważyć ostrzeżeń.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Kategoria: VoxEU
Badanie potwierdza, że transmisja polityki pieniężnej do gospodarki jest znacznie słabsza, kiedy nominalne stopy procentowe spadają do bardzo niskiego poziomu oraz że siła transmisji słabnie im dłużej stopy procentowe pozostają na niskim poziomie.
Polityka monetarna przy bardzo niskich stopach procentowych

Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Kategoria: Analizy
Ujemne poziomy realnych stóp procentowych są nie tyle efektem dyskrecjonalnych decyzji banków centralnych, co przede wszystkim wynikają ze zmian uwarunkowań gospodarczych. W ostatnich dekadach realne stopy procentowe na świecie systematycznie się obniżały i obecnie w większości gospodarek rozwiniętych, a także w wielu gospodarkach wschodzących – w tym w Polsce – są ujemne.
Skąd się biorą ujemne realne stopy procentowe?

Brytyjska polityka pieniężna od czasu globalnego kryzysu finansowego

Kategoria: Analizy
Od czasu globalnego kryzysu finansowego inflacja w Wielkiej Brytanii pozostaje całkowicie pod kontrolą. Zarazem doszło do znacznego wzmocnienia powiązania między polityką pieniężną oraz polityką zarządzania zadłużeniem rządowym. Konieczne będzie rozluźnienie tego związku i jednoczesne powstrzymanie presji inflacyjnej w okresie po zakończeniu pandemii.
Brytyjska polityka pieniężna od czasu globalnego kryzysu finansowego