Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Rynki wschodzące muszą pokazać, że są w stanie się rozwijać

Nerwowość wokół rynków wschodzących skończy się, kiedy będzie już jasne, na ile wytraciły one tempo wzrostu z poprzedniej dekady. Główną przyczyną ostatnich turbulencji są bowiem rewizje oczekiwań wobec tempa rozwoju, a decyzje banków centralnych odgrywają rolę drugoplanową.
Rynki wschodzące muszą pokazać, że są w stanie się rozwijać

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC-SA by xiaming)

Trudno jest znaleźć jednoznaczą przyczynę ostatnich turbulencji na rynkach wschodzących, które wywołały falę komentarzy o nadchodzącym kryzysie finansowym – rzekomej Azji-bis. Polityka Fed? Tyle że Fed wycofuje skup aktywów od grudnia, a mimo to był to dość spokojny miesiąc. Spowolnienie w Chinach? Nie widać sygnałów, by sytuacja w tym kraju różniła się od tego, co działo się w latach 2012–2013. Kryzys polityczny w Turcji? To też nic nowego.

Prawdopodobnie mamy po prostu do czynienia z nagromadzeniem obaw, które mają jedno, fundamentalne źródło: zmniejszenie różnicy tempa rozwoju między rynkami wschodzącymi a rynkami rozwiniętymi. Jej spadek sprawia, że wycena aktywów na rynkach wschodzących staje pod dużym znakiem zapytania, co wymiata z rynku część inwestorów poszukujących w miarę bezpiecznych lokat.

Konwergencja pod znakiem zapytania

Przez niemal 20 lat – dużą część ostatniej dekady XX w. i pierwszej XXI w. – rynki wschodzące notowały tempo wzrostu średnio o około 5 pkt proc. wyższe niż rynki rozwinięte. To doprowadziło do gruntowania się teorii konwergecji, która głosi, że kraje mniej rozwnięte będą stopniowo doganiały kraje rozwinięte, jeżeli tylko spełnią kilka prostych warunków: otworzą się na świat, zapewnią ochronę własności i będą dbały o stabilny budżet (pieniądz). Teraz ta teoria jest poddawana w wątpliwość. Jednocześnie można zaobserwować inny proces, który dodatkowo osłabia rynki wschodzące – przebudzenie rynków rozwniętych, a szczególnie strefy euro. Jeszcze dwa lata temu wróżono jej rozpad, a teraz widać oznaki bardzo wyraźnego ożywienia gospodarczego, co naturalnie zwiększa atrakcyjność aktywów europejskich względem aktywów na rynkach wschodzących.

Dopiero na te trendy rozwojowe nakładają się zmiany w polityce pieniężnej. Jest dość naturalne, że wiele rynków wschodzących korzysta z finansowania zagranicznego. Mają bowiem często mniej oszczędności niż potrzebują do finansowania inwestycji. Kiedy kapitał zagraniczny drożeje w wyniku przyspieszenia wzrostu gospodarczego na rynkach rozwniętych i oczekiwanych przez to podwyżek stóp procentowych, a jednocześnie oczekiwana zyskowność projektów inwestycyjnych na rynkach wschodzących maleje, dochodzi do silnego szoku – inwestorzy nagle orientują się, że zyskowność ich inwestycji jest zupełnie inna niż ta, na którą liczyli. Dlatego też największej przeceny doświadczyły waluty krajów, które są najbardziej uzależnione od finansowania zagranicznego, czyli mają najwyższy deficyt na rachunku obrotów bieżących.

Jak wiadomo, ceny aktywów wynikają z oczekiwanego strumienia dochodów przez nie generowanych – dlatego ceny np. akcji nie zależą od wzrostu PKB, ale od oczekiwanego wzrostu PKB (czyli nominalnego strumienia zysków) – oraz od bezpiecznej stopy procentowej, która służy do określenia, jaką wartość dziś mają dochody w przyszłości. Ponieważ w ostatnich kilku, kilkunastu kwartałach doszło do przewartościowania w dół oczekiwań wobec rynków wschodzących oraz przewartościowania w górę oczekiwań wobec rynków rozwniętych, kluczowe składowe wyceny aktywów na wielu rynkach zmieniły się w bardzo niekorzystny sposób.

Kluczowy wniosek jest taki, że pierotną przyczyną zmian na rynkach wschodzących są realne procesy gospodarcze, a nie rzekome „zalewanie” a później „osuszanie” tych rynków z taniego dolara – przepływy finansowe są funkcją oczekiwań realnych zmian, zaś zależność odwrotna jest wtórna. Kryzys w Tajlandii w 1997 r. wybuchł w momencie, kiedy wzrost gospodarczy w tym kraju gwałtownie się obniżył. Rynki finansowe dostrzegły wtedy, że założenia co do tempa wzrostu są całkowicie przewartościowane.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Perspektywy nie dla wszystkich są dobre

W naturalny sposób zmierzamy do pytania, na ile silne i na ile trwałe będzie spowolnienie wzrostu gospodarczego na rynkach wschodzących? Jest to pytanie o tyle trudne, że wiele z tych krajów ma relatywnie krótką historię funkcjonowania w warunkach gospodarki rynkowej i otwartej na świat, co uniemożliwia konstruowanie jakichkolwiek precyzyjnych modeli. Spójrzmy najpierw na perspektywę krótkookresową, a następnie na długookresową.

Bieżące dane wskazują, że kilka dużych i ważnych dla świata rynków wschodzących wykazuje oznaki bardzo anemicznego wzrostu gospodarczego. Wyprzedzające wskaźniki koniunktury konstruowane przez OECD (composite leading indicators – CLI) pokazują, że takie kraje, jak Turcja, Brazylia, Indonezja, Chiny, Rosja, czy Chile pod koniec 2013 r. nie wykazywały sygnałów odwrócenia cyklu koniunkturalnego lub te sygnały były bardzo słabe. Indeksy PMI dla przemysłu, które są najlepszymi wskaźnikami bieżącej koniunktury (ze względu na wysoką korelację z produkcją przemysłową), pokazywały, że na początku 2014 r. spowolnienie w sektorze przemysłowym trwało w Chinach i Rosji, zaś bardzo powolne ożywienie widoczne było w Turcji, Brazylii i RPA. Ożywienie to jest jednak mizerne w porównaniu z rynkami rozwniętymi.

Jednocześnie bardzo dobrze radzi sobie region Europy Środkowej – Polska, Czechy i Węgry. Wskaźniki CLI i PMI pokazują, że kraje te doświadczają bardzo wyraźnego ożywienia koniunktury, co może być związane np. z silniejszymi więziami handlowymi z krajami rozwiniętymi oraz mniejszym uzależnieniem od eksportu surowców, których ceny przestały w ostatnich latach rosnąć. Dobra kondycja Europy Środkowej jest jednak dla świata słabym pocieszeniem, jeżeli duże rynki wschodzące, które mogą wstrząsnąc globalną gospodarką, zaczynają się lekko chwiać.

Patrząc w dłuższej perspektywie, trzeba postawić pytania sięgające znacznie głębiej w system gospodarczy niż tylko w bieżące dane makro. Przede wszystkim: czy globalizacja handlu i informacji rzeczywiście pozwoli rynkom wschodzącym – a przynajmniej tym najważniejszym – na trwałe zwiększanie efektywności pracy w kierunku poziomu, jaki cechuje kraje rozwnięte? Jedni, jak Ruchir Sharma (analityk Morgan Stanley, znany autor książek i esejów), są bardziej ostrożni. Inni, np. Jim O’Neill (były ekonomista Goldman Sachs, autor akronimu BRIC) przejawiają większy entuzjazm.

Optymiści uważają, że otwartość na świat, zapewnienie ochrony własności oraz stabilna polityka makroekonomiczna wystarczą, by mechanizmy konwergencji bardzo powoli popychały produktywność na rynkach wschodzących w górę. Rosnące zasoby kapitału, nabierająca nowych umiejętności siła robocza, coraz lepiej zorganizowany system polityczny i społeczny to nie są procesy liniowe, ale ich kierunek w średnim i długim okresie powinien być stały – twierdzą zwolennicy teorii konwergencji.

Pesymiści wskazują, że żeby podtrzymać wysokie tempo wzrostu przez wiele dekad, potrzebne są instytucje społeczne i polityczne, których budowanie zajmuje dziesiątki, jeśli nie setki, lat. Aktywność obywatelska, rozbudowane sieci społeczne na poziomie lokalnym, innowacyjność, zaufanie – te cechy mogą się kształtować bardzo długo, a jeżeli mają decydujący wpływ na rozwój, to wiele krajów może mieć problem z kontynuowaniem konwergencji. Dynamiczne tempo wzrostu rynków wschodzących w ostatnich dwóch dekadach może okazać się tylko przejściowym zaburzeniem w wielesetletnim trendzie, w którym najwyższy poziom rozwoju osiąga tylko nieliczna grupa społeczeństw.

Ryzyko Azji bis na razie ograniczone

Jeszcze inne pytanie dotyczy tego, czy z ostatnich turbulencji może narodzić się kryzys na miarę tego, co wydarzyło się w Azji w II połowie lat 90. XX w. Odpływ kapitału doprowadził wówczas do bardzo silnej recesji w Tajlandii, Indonezji czy Korei Południowej, a fale wstrząsowe rozniosły się po całym świecie. Po roku okazało się, że dotknięte kryzysem kraje szybko wychodzą z recesji, ale skala przejściowego szoku była bardzo silna i pamięć o niej wisi teraz nad rynkami wschodzącymi jak zły duch.

Głównym argumentem sugerującym, że ryzyko poważnych wstrząsów jest niemałe, jest znacznie większy udział rynków wschodzących w globalnym PKB i większa skala zobowiązań finansowych związanych z tymi rynkami. Obecnie odpowiadają one za około 40 proc. globalnej produkcji dóbr i usług (licząc po kursach wymiany walut) wobec 20 proc. w II połowie lat 90. XX w. Obligacje rządowe i prywatne rynków wschodzących mają wartość około 10 bln dol. wobec około 0,5 bln dol. w II połowie lat 90. Jeżeli panika dotknie całą klasę aktywów oznakowanych jako rynki wschodzące, szkody dla globalnej gospodarki mogą być większe niż po kryzysie azjatyckim.

Wiele argumentów wskazuje jednak, że ryzyko kryzysu systemowego na rynkach wschodzących jest wciąż ograniczone. Po pierwsze zobowiązania w walutach obcych zagrożonych rynków wschodzących są istotnie mniejsze niż w połowie lat 90., a ich rezerwy walutowe istotnie wyższe. Oznacza to, że przecena walut nie powinna prowadzić do problemów z wypłacalnością, może się za to stać szansą na zyskanie konkurencyjności. Po drugie większość najważniejszych rynków posiada płynne kursy walutowe, co sprawia, że dostosowania do nowych warunków następują łagodniej. Po trzecie inwestorzy umieją lepiej rozróżniać rynki silniejsze od słabszych, na co wskazuje m.in. bardzo duża różnica w kursach takich krajów jak Polska, Czechy, Węgry czy Tajlandia i takich jak Turcja, RPA czy Brazylia. Umiejętność rozróżniania rynków silniejszych od słabszych może ograniczać efekty zarażania, gdy któryś z krajów doświadczy kryzysu finansowego.

Wszystkie te rozważania można jednak i tak sprowadzić do jednego pytania: czy Chinom grozi twarde lądowanie? A na to pytanie od czasów reform Deng Xiaopinga w latach 80. XX w. nikt nie umie wiarygodnie odpowiedzieć.

OF

(infografika Darek Gąszczyk/CC BY-NC-SA by xiaming)
(infografika Darek Gąszczyk)
Kurs-dolara-do-walut-rynków-wschodzących
(infografika Darek Gąszczyk)
Siła-waluty-vs-rachunek-obrotów-bieżących

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Kategoria: Badania pracowników NBP
Banki centralne w największych gospodarkach rozwiniętych ogłosiły kolejne programy zakupów aktywów po wybuchu pandemii COVID-19. Badania wskazują, że ten instrument polityki pieniężnej miał korzystny wpływ na stosujące go gospodarki po wybuchu Globalnego Kryzysu Finansowego.
Wpływ luzowania ilościowego za granicą na małe otwarte gospodarki

Geograficzne zróżnicowanie handlu zagranicznego Polski

Kategoria: Analizy
Wraz ze zwiększaniem się obrotów w polskim handlu zagranicznym rosną dysproporcje w strukturze geograficznej eksportu i importu. Istotną część eksportu do krajów UE stanowią produkty importowane z krajów trzecich, zarówno w postaci dóbr pośrednich, jak i w coraz większym stopniu dóbr finalnych.
Geograficzne zróżnicowanie handlu zagranicznego Polski