Ryzyko zaniżania wyceny ryzyka

Wielu badaczy wiąże europejski kryzys zadłużeniowy jedynie z wybuchem globalnego kryzysu finansowego. Utrzymują oni, że przed kryzysem deficyty w finansach publicznych krajów peryferyjnych strefy euro były niskie, a dług publiczny stosunkowo stabilny. Prawda jest inna – w krajach tych brakowało dyscypliny fiskalnej, a programy stymulacji doprowadziły je do skraju niewypłacalności.
Ryzyko zaniżania wyceny ryzyka

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Ponad pięć lat od wybuchu europejskiego kryzysu zadłużeniowego, jego źródła pozostają przedmiotem debaty w literaturze ekonomicznej. W niedawno opublikowanym opracowaniu roboczym, zwracamy uwagę na szereg faktów, które pomagają ocenić przyczyny kryzysu.

Obligacje Grecji tak samo dobre jak Niemiec

Kiedy w 1992 roku w Maastricht podjęto decyzję o utworzeniu strefy euro, rentowności obligacji skarbowych w większości państw Unii Europejskiej były zbliżone do siebie. Wyjątkami były Włochy, Portugalia i Hiszpania o rentownościach o 4-6 pkt proc. wyższych niż w Niemczech, a także Grecja, w której spread względem obligacji niemieckich przekraczał aż 16 pkt. proc.

W Irlandii był on wyraźnie niższy – wynosił 1 pkt proc., ale wyższy niż w pozostałych krajach UE. Stąd też, podobnie jak w innych opracowaniach, które definicję państw peryferyjnych opierają na wycenie ryzyka kredytowego po wybuchu globalnego kryzysu finansowego, zaliczamy ją do peryferii UE-12. Sprawdzamy jednak, czy taka jej klasyfikacja nie ma znaczenia dla otrzymanych przez nas wniosków; okazuje się, że nie ma.

Szczegóły dotyczące powstania strefy euro ustalono w grudniu 1995 roku. W ciągu następnych 3 lat, spready pomiędzy obligacjami skarbowymi poszczególnych państw UE-12 zawęziły się do zaledwie 20 pkt bazowych. Nie dotyczyło to Grecji, w której zanikanie spreadów trwało dwa lata dłużej. Aż do wybuchu kryzysu zadłużeniowego w 2009 roku, rządy państw peryferyjnych były w stanie zadłużać się po tak samo niskim koszcie jak Niemcy.

W rezultacie, w latach 1996-2007 różnica pomiędzy stopą procentową a wzrostem PKB, kluczowa przy ocenie stabilności fiskalnej, była w państwach peryferyjnych ujemna. Pozwalała im ona na zaciąganie długów nawet na spłatę odsetek bez obaw o eksplozję zadłużenia. Dopisywanie odsetek do długu nie powiększało go bowiem równie szybko jak rosły gospodarki tych krajów.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Konsolidacja fiskalna, której nie było

W latach 1996-1999, kojarzonych z przedakcesyjną konsolidacją fiskalną, znacznie poprawiło się saldo w finansach publicznych krajów przyszłej strefy euro. Import wiarygodności z krajów mających długą historię stabilności fiskalnej do krajów peryferyjnych o bardziej kruchych finansach publicznych sprawił jednak, że rządy w tej drugiej grupie krajów nie musiały wzmacniać dyscypliny fiskalnej, żeby móc tanio finansować swoje potrzeby pożyczkowe.

W rezultacie, kiedy w okresie przedakcesyjnym poza krajami peryferyjnymi rzeczywiście dokonywała się konsolidacja fiskalna, w państwach peryferyjnych całość redukcji deficytu po skorygowaniu go o skutki zmian koniunktury wynikała ze spadku kosztów obsługi długu publicznego. Wbrew temu, co dzisiaj czasem się twierdzi, nie mogło dojść tam do „zmęczenia konsolidacją”, bo jej nie było. Wydatki publiczne na inne cele niż obsługa długu wzrosły w latach 1996-1999 o około 1 proc. PKB.

(infografika Dariusz Gąszczyk)

(infografika Dariusz Gąszczyk)

Po 1999 roku wydatki te zwiększano jeszcze szybciej. W latach 1999-2007 w każdym z państw peryferyjnych wzrosły one o ponad 2 proc. PKB, a w Grecji i Irlandii o ponad 5 proc. PKB. Jedynie we Włoszech ich wzrost był mniejszy od oszczędności na kosztach obsługi długu.

Pozostałe kraje początkowo również poluzowały politykę fiskalną. Była to ich reakcja na pęknięcie internetowej bańki spekulacyjnej w 2001 roku. Doprowadziło to najpierw do zawieszenia Paktu Stabilności i Wzrostu w 2003 roku, a następnie do rozwodnienia jego reguł w 2005 roku. W kolejnych latach kraje te, w odróżnieniu od państw peryferyjnych, wycofały się jednak ze stymulacji fiskalnej. W 2008 roku jedynym państwem z tej grupy, mającym pierwotny deficyt strukturalny, była Francja, podczas gdy spośród krajów peryferyjnych tylko Włochy nie miały takiego deficytu.

 

(infografika D. Gąszczyk)

(infografika D. Gąszczyk)

Analiza ekonometryczna potwierdza, że w latach 1996-2007, polityka fiskalna w państwach peryferyjnych przestała reagować na poziom zadłużenia. W tym samym czasie w pozostałych krajach znacząco zwiększyła się dyscyplina fiskalna. Żeby zredukować dług publiczny, ograniczały one wydatki nie inwestycyjne, czego nie robiły państwa peryferyjne.

Koniec nadzwyczajnych korzyści

Wielu badaczy wiąże europejski kryzys zadłużeniowy jedynie z wybuchem globalnego kryzysu finansowego. Utrzymują oni, że przed kryzysem deficyty w finansach publicznych krajów peryferyjnych były niskie, a dług publiczny stosunkowo stabilny. Przedstawione przez nas fakty zaprzeczają tej ocenie. Kraje peryferyjne wkroczyły w globalny kryzys finansowy bez jakiejkolwiek przestrzeni fiskalnej. Mimo to, ich pierwszą reakcją na kryzys było uchwalenie dużych programów stymulacji fiskalnej. W rezultacie, kiedy w latach 2010-2012 wzrosły rentowności ich obligacji skarbowych, wszystkie te kraje stanęły na skraju niewypłacalności.

To problemy z wypłacalnością zmusiły je w latach 2010-2013 do podjęcia wysiłków mających na celu ograniczenie deficytu w finansach publicznych. Pomimo tych wysiłków, ich saldo pierwotne skorygowane o skutki zmian koniunktury pozostało gorsze niż w pozostałych krajach, choć ze względu na poziom zadłużenia powinno być odwrotnie.

Fakty te powinny być brane pod uwagę przez EBC w jego działaniach zmierzających do ograniczenia różnic w rentownościach między krajami strefy euro. Działania te poszerzają przedziały długu publicznego i deficytu, w których na rządy nie jest wywierana dyscyplinująca presja ze strony rynków finansowych. Nie zmniejszają natomiast skłonności rządów do wydawania. Doświadczenie uczy, że im dłużej reakcje rynku są tłumione, tym bardziej dramatyczny kształt mogą one ostatecznie przybrać.

Piotr Ciżkowicz jest adiunktem w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie.

Andrzej Rzońca jest adiunktem w SGH w Warszawie i członkiem Rady Polityki Pieniężnej.

Rafał Trzeciakowski jest doktorantem SGH w Warszawie i analitykiem w Warszawskim Instytucie Studiów Ekonomicznych.

(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika Dariusz Gąszczyk)
(infografika D. Gąszczyk)

Tagi


Artykuły powiązane

Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy

Kategoria: Analizy
Asymetria, między krajami bardzo zadłużonymi a zadłużonymi umiarkowanie, jest groźna dla stabilności strefy euro, a także całej Unii Europejskiej. Zwiększa bowiem ryzyko przedłużającej się stagnacji gospodarczej.
Północ kontra Południe, czyli wierzyciele kontra dłużnicy

Blaski i cienie strefy euro

Kategoria: Analizy
1 stycznia 2019 roku minęło 20 lat od powstania strefy euro. To dobra okazja, by się zastanowić nad korzyściami i stratami, jakie Unii Europejskiej przyniosła wspólna waluta.
Blaski i cienie strefy euro

O integracji wielu prędkości bez emocji

Kategoria: Analizy
W opinii wielu europejskich polityków pozostawanie poza strefą euro to skazywanie się na członkostwo w UE drugiej kategorii. Możliwa jest zaś integracja monetarna bez silnych więzi instytucjonalnych. W różnych obszarach współpracy dopuszczalne są różne „prędkości integracji”.
O integracji wielu prędkości bez emocji