Skrzyżowanie ślepych ulic w polityce europejskiej

Kilka dni temu The Telegraph zaskoczył świat informacją o tym, że EFSF zaczął skupywać własne obligacje, aby podtrzymywać sztucznie ich ceny (i dzięki temu osiągać niskie oprocentowanie zadłużenia). Byłaby to szkodliwa manipulacja, która pogrążałaby przyszłość EFSF i ogrom pracy, jaki starają się wykonać europejscy włodarze, próbując przekonać świat, że Fundusz jest niezagrożony:

The revelation will be seen as a major failure and a worrying sign of future buyers strike after EFSF officials and their bankers had spent recent weeks travelling the world attempting to persuade key investors, including China’s national wealth fund and Japanese government funds, to buy its bonds.

Komentatorzy zawrzęli słysząc tę informację. Zerohedge jak zawsze podszedł do takiego pomysłu sceptycznie, określając go jako schemat Ponziego.

Cała sprawa wydaje się trochę absurdalna, ponieważ ciężko wyobrazić sobie, jak pozyskane środki przeznaczane na własne obligacje mają uzyskać dodatkowe finansowanie (chyba że byłoby to z użyciem dźwigni i zaangażowaniem zewnętrznego podmiotu). EFSF zaprzeczył tym doniesieniom.

Forbes jednak tłumaczy, że sprawa wcale nie musi być aż tak zagmatwana, ponieważ naturalne jest, że w przypadku emisji papierów dłużnych instytucje często umieszczają je początkowo w swoich księgach. Jednakże celem jest przede wszystkim przekazanie tych papierów w końcu do długoterminowych inwestorów. Inaczej się nie da, ponieważ z pustego nie da się wyczarować pieniędzy:

It is entirely and absolutely usual for the co-leads of a bond issue to take some of that issue onto their own books. For in any such exercise there is uncertainty. The aim is to get the issue into the hands of long term holders: direct investors, whether insurance funds, individuals, pension funds, whatever. During the book building exercise the various leads and co-leads will have indicated how many of the bonds they think they can place with such end investors. However, such indications are just that, indications.

Konieczna jest, wobec tego, obserwacja rynku i stopniowe przekazywanie tych papierów w ręce innych podmiotów. Papiery emitowane przez takie instytucje jak EFSF są płynne na samym początku. Następnie są kupowane przez inwestorów i nie dochodzi zbyt często do zmiany właściciela. A taki niepłynny rynek oznacza bardzo chwiejne ceny dla tych, którzy chcą tymi aktywami handlować. Dlatego póki co obecne decyzje EFSF o finansowaniu na rynku to tylko szacunki, ile być może da się sprzedać inwestorom. W rzeczywistości może być z tym różnie. I jeśli okaże się, że część środków pozostała w księgach, to projekcje sprzedaży papierów EFSF byłyby błędne i EFSF miałby jednak problemy z finansowaniem się przez rynek:

The test of this is what happens to that 12% in the coming weeks. If it is all placed, at issuance price or close to it (there is usually an allowance built into the bond contract for any losses the co-leads might make at this point), then this was probably just normal operations. If that 12% remains on the books of the co-leads then yes, it does mean that they just couldn’t sell the bonds.

Problemy długu, o których słyszmy, najczęściej dotyczą oficjalnego zadłużenia finansów publicznych, gdyż dotyczą finansowania deficytu i rynków obligacji. Natomiast, jak zwraca uwagę Charles Hugh Smith, problem długu jest znacznie większy, jeśli uwzględnimy zadłużenie banków i gospodarstw domowych. Wtedy okazuje się, że obligacje są tylko wierzchołkiem góry lodowej wygenerowanego przez ostatnie dziesięciolecia długu. Zdaniem autora, gospodarki po prostu „toną w długu”. Smith twierdzi, że upadek rynku obligacji w Europie jest w zasadzie przesądzony, ponieważ w obecnej sytuacji istnieją tylko dwa wyjścia. Albo nastąpi ostre wejście do gry przez EBC i masowe drukowanie pieniędzy na skup obligacji (tak jakby nie było jutra i groźby inflacji), albo Niemcy zaczną wprost gwarantować dług rządów zagrożonych (na przykład za pomocą EFSF). Obydwa wyjścia są jednak nie do zrealizowania, ponieważ Niemcy nie zgodzą się na żadne z rozwiązań ze względu na zbyt duży koszt nałożony na ich obywateli:

There are only two paths, and they both lead to the same end-state: dissolution of the euro and the EU’s monetary union. The situation is truly binary; there are no other real solutions.

Niemcy natomiast próbują zapraszać do pomagania Europie kolejne rządy, na przykład Wielką Brytanię. Taka pomoc nie jest wykluczona. Mało tego, w kłopoty zaangażowane są z pewnością USA, ponieważ rynek instrumentów pochodnych jest głęboko powiązany z gospodarką europejską (tak jak kryzys obligacji włoskich oznaczałby kłopoty banków francuskich). Jak podaje Bloomberg, jeden z większych banków amerykańskich JP Morgan, wyemitował ubezpieczenia na instrumenty dłużne na całym świecie o wartości ponad 5 bilionów dolarów. Jak żartobliwe skomentował redaktor, lepiej ich nie pytać, jaka suma tych ubezpieczeń została wyemitowana na dług grecki, hiszpański, włoski, portugalski i irlandzki. Jednakże powiązania świata anglosaskiego z obecnymi kłopotami w Europie są niewątpliwie zauważalne i jak najbardziej poważne:

If the value of Italian bonds drops, as it did last week, a U.S. firm that sold a credit-default swap on that debt to a French bank would have to provide more collateral. The same U.S. company might be collecting collateral from a British bank because it bought a swap from that firm.

As long as all three banks can make good on their promises, the trade doesn’t have much risk. It could all unravel if the British firm runs into trouble because it’s waiting for a payment from an Italian company that defaults. The collapse of Lehman Brothers Holdings Inc. in 2008 demonstrated some of the ripple effects that one failure can have in the market.

Wprawdzie Robert Samuelson sugeruje, że zawsze pozostaje pomoc Międzynarodowego Funduszu Walutowego, to należy pamiętać, że przecież MFW też potrzebuje finansowania. MFW nie posiada środków w kasie, które inwestuje niczym fundusz, lecz opiera się na wsparciu ze strony rządowych gwarancji i możliwości kreacji pieniądza przez banki centralne.

C.H. Smith również zwraca uwagę: a dlaczego by w sumie nie pozwolić na odpisanie złych długów zamiast bez patrzenia na koszty próbować je ratować? Ponieważ każdy dług jest jednocześnie czyimś aktywem, a to może oznaczać, że w momencie odpisów utopione zostanie całe mnóstwo podmiotów na rynku. Ktoś jednak będzie musiał za straty zapłacić i cała europejska kłótnia dotyczy w istocie tego, kto dostanie rachunek. Sytuacja na rządowych długach wydaje się patowa, a dobrze oddają ją zacytowane słowa Thomasa Sargenta, laureata Nagrody Nobla:

„There’s a fundamental truth that everyone has to understand: what the government spends, the public will pay for sooner or later, whether in taxes or inflation or having their debt defaulted on.” (BusinessWeek 11/20/11)

Kiedy rząd wydaje, zaciągając dług, to ktoś musi prędzej, czy później za to zapłacić. W formie wyższej inflacji, podatków, albo po prostu nie zapłacić i ogłosić niewypłacalność, uderzając w wierzycieli (najczęściej banki). A błędne koło wydaje się nieuniknione. Banki mają kłopoty, więc ratuje je rząd. Jednakże rząd emituje na ten cel dług i rząd zaczyna mieć kłopoty z jego nadmiarem. Wtedy pojawia się groźba restrukturyzacji długu i odpisów na obligacjach, a wtedy banki zaczynają ponosić na nich straty i popadają w kłopoty finansowe, co najczęściej kończy się ratunkiem przez rząd, który się chce zadłużyć…

Opracował Mateusz Machaj, główny ekonomista Instytutu Misesa