Strefa euro: jaka szkoda, że to nie lata 30. XX wieku

I skala, i ograniczone możliwości rozwiązania problemu zadłużenia publicznego państw obszaru euro powodują, że obecni decydenci polityczni znaleźli się w sytuacji znacznie gorszej niż działający pod koniec lat 30. XX w., po upadku systemu opartego na parytecie złota. Możliwe, że dla niektórych państw lepszym rozwiązaniem od EBC byłby „podległy” bank centralny – podporządkowany rządowi.
Strefa euro: jaka szkoda, że to nie lata 30. XX wieku

Odejście od parytetu złota umożliwiło powrót do niezależnej polityki pieniężnej. (Fot. KM)

Lata trzydzieste XX w. to okres zasadnie okryty złą sławą. Trudno sobie wyobrazić, że mogłoby być inaczej, skoro doszło w tamtej dekadzie do wielkiego kryzysu, poważnej deglobalizacji w światowej gospodarce, a na końcu do wybuchu II wojny światowej. Gdy jednak weźmie się pod uwagę obecne problemy państw obszaru euro, okazuje się, że pod wieloma względami sytuacja gospodarcza w Europie pod koniec lat trzydziestych przedstawiała się korzystniej. Można tak powiedzieć zwłaszcza o konsekwencjach zadłużenia publicznego oraz o problemie ze znalezieniem rozwiązania.

Dane nie pozostawiają wątpliwości, że w przeświadczeniu współczesnego obserwatora stosunek zadłużenia publicznego do PKB w państwach europejskich pod koniec lat trzydziestych XX w. był zdecydowanie niski. Było kilka powodów tej sytuacji. Należy wymienić m.in. niewielkie zadłużenie przed kryzysem, słabość automatycznych stabilizatorów koniunktury, unikanie bodźca fiskalnego w czasie kryzysu oraz upadek systemu opartego na parytecie złota.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Wykresy pozwalają porównać wzrost gospodarczy odnotowywany w strefie euro od 2007 r. z ekspansją gospodarczą po 1929 r. w dwóch grupach państw, mianowicie bloku szterlingowym i bloku parytetu złota („złotym bloku”). W pierwszym przeprowadzono dewaluację w 1931 r., a później prędko nastąpiła dość szybka odbudowa. W drugim bloku trzymano się parytetu złota aż do fatalnego końca. Nawet w 1938 r. osiągnięto tylko poziom realnego PKB z 1929 r. Niestety, sytuacja w strefie euro mocno przypomina wydarzenia z lat trzydziestych w państwach złotego bloku.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Ucisk finansowy a stosunek zadłużenia publicznego do PKB

Powszechnie wiadomo, że przez utrzymywanie parytetu złota w latach trzydziestych XX w. kryzys gospodarczy był poważniejszy i dłuższy. Często się zwraca uwagę, że odejście od tego parytetu umożliwiło powrót do niezależnej polityki pieniężnej, przyczyniło się do zakończenia deflacji cenowej, pozwoliło realizować politykę, która mogła wywołać zmianę oczekiwań inflacyjnych, oraz ułatwiło nieodzowne dostosowania płac realnych. Rzadziej natomiast wspomina się o tym, że odejście od parytetu złota mogło powodować, iż znacznie mniej bolesne było osiągnięcie stabilności budżetowej i zmniejszenie stosunku zadłużenia publicznego do PKB. Można się o tym przekonać na przykładzie Wielkiej Brytanii.

Przez odejście od parytetu złota znacznie mniej przerażająca była w Wielkiej Brytanii budżetowa arytmetyka rozwiązywania problemu ogromnego nawisu zadłużenia publicznego pozostałego po I wojnie światowej. Wielkość wyrażonej jako odsetek PKB pierwotnej nadwyżki budżetowej wymaganej do osiągnięcia stabilności budżetowej (przez co rozumie się zapewnienie stabilnego stosunku zadłużenia publicznego do PKB) zależy dodatnio od wielkości pozostałego do spłaty zadłużenia wyrażonego jako odsetek PKB i realnej stopy oprocentowania, a ujemnie – od tempa wzrostu realnego PKB.

W porównaniu z końcówką lat dwudziestych ubiegłego wieku odbudowa gospodarki w następnej dekadzie cechowała się znacznie niższymi realnymi stopami oprocentowania pożyczek zaciąganych przez rządy, gdy skończyły się spadki cen i można już było obniżyć stopy procentowe, a także szybszym tempem wzrostu PKB. Realne oprocentowanie zadłużenia publicznego spadło z mniej więcej 5,7 proc. pod koniec lat dwudziestych do 2 proc. w połowie lat trzydziestych, a tempo rozwoju gospodarczego wzrosło z 2,2 proc. do 3,6 proc. rocznie.

W połowie lat trzydziestych różnica między stopą oprocentowania a tempem wzrostu PKB była ujemna, co oznacza, że nawet przy pierwotnym deficycie budżetowym można było zmniejszyć stosunek zadłużenia publicznego do PKB. Mniej więcej w jednej trzeciej obniżenie stosunku tego zadłużenia do PKB po rezygnacji z parytetu złota zostało spowodowane przez tę ujemną różnicę (zob. tabelę 2). Doszło do tego częściowo wskutek bezpośrednich konsekwencji tzw. polityki taniego pieniądza, która powodowała, że w świecie ograniczonej mobilności kapitału nominalne stopy oprocentowania pozostawały niskie, a częściowo przez szybki rozwój sektora prywatnego. Polityki taniego pieniądza nie prowadził Bank of England, lecz brytyjski resort skarbu, co oznaczało, że w polityce pieniężnej wielką wagę przykładano do osiągnięcia celów zarządzania długiem. Konsekwencją tej sytuacji była pewna forma „ucisku finansowego”.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Funkcjonowanie Bank of England to wczesny przykład ogólnej tendencji do podporządkowywania banków centralnych rządom po odejściu od parytetu złota. Ta tendencja cechowała państwa zrzeszone w OECD do lat siedemdziesiątych. Po II wojnie światowej większość państw europejskich nie miała poważnych kłopotów z powodu zadłużenia publicznego, ale w tych, które tych problemów doświadczyły, np. w Wielkiej Brytanii czy Holandii, ucisk finansowy z tamtego okresu podporządkowania bankowości centralnej rządom i kontroli nad przepływami kapitałowymi wraz z przyspieszonym wzrostem cechującym europejski wiek złoty spowodował, że zmniejszenie stosunku zadłużenia publicznego do PKB przebiegło stosunkowo bezboleśnie (zob. tabele 2 i 3).

Nawis zadłużenia w strefie euro

Zasady obowiązujące w strefie euro dopuszczają zadłużenie publiczne brutto wynoszące 60 proc. PKB, a kryteria konwergencji zadłużenia przyjęte z powodu kryzysu przewidują, że każdego roku trzeba zlikwidować jedną dwudziestą długu przekraczającego tę wielkość. OECD podaje, że Grecja będzie musiała utrzymać pierwotną nadwyżkę budżetową w wysokości ok. 9 proc. PKB w każdym roku od 2014 r. do 2023 r., aby spełnić te wymogi; Włochy i Portugalia muszą uzyskać pierwotną nadwyżkę budżetową wynoszącą ok. 6 proc. PKB, a Irlandia i Hiszpania – ok. 3,5 proc. PKB. W tabeli 3 zebrano dane świadczące o tym, że w przeszłości równie wielkie redukcje stosunku długu publicznego do PKB w ogromnym stopniu zależały od korzystnych różnic między stopą oprocentowania a tempem wzrostu. Trudno sobie wyobrazić, że można by to powtórzyć w środowisku powolnego rozwoju gospodarczego, gdzie o polityce pieniężnej decyduje EBC.

(infografika Darek Gąszczyk)

(infografika Darek Gąszczyk)

Jeżeli ortodoksyjna polityka budżetowa to droga powrotu do Maastricht, oznacza to długi okres wysokich stosunków długu publicznego do PKB. Należy przypuszczać, że konsekwencje tego faktu nie będą sprzyjać rozwojowi gospodarki, mogą mu nawet poważnie zaszkodzić. Co prawda chyba można kwestionować twierdzenie, że tempo rozwoju gospodarki gwałtownie spada, gdy zadłużenie publiczne przekracza 90 proc. PKB, ale na podstawie znanych nam sytuacji należy zakładać, że wysoki stosunek długu do PKB negatywnie wpływa na ten rozwój.

Dalsza konsolidacja budżetów również zaszkodzi gospodarce, gdy nie zapewni się przeciwdziałających bodźców. Wydarzenia z okresu międzywojennego skłaniają do wniosku, że przez przedłużającą się stagnację mogą się upowszechniać ekstremistyczne koncepcje polityczne i wrogie nastawienie wobec wolnego rynku. Ponieważ utrzymywanie nadwyżek budżetowych koniecznych do likwidacji nawisów zadłużenia bardzo prawdopodobnie z powodów politycznych nie mieści się w zakresie rzeczy wykonalnych, ryzyko kolejnych przypadków upadłości jest spore.

Możliwości łagodzenia skutków konsolidacji budżetów

Jak można by się zająć konsekwencjami wysokiego stosunku zadłużenia publicznego do PKB, aby spowodować mniej szkód? Doświadczenia okresu międzywojennego prowadzą do wniosku, że EBC przede wszystkim musi zacząć od zapewnienia, iż w strefie euro nie dojdzie do deflacji cenowej. Później są doskonale znane rozwiązania odmienne od konsolidacji budżetu, umożliwiające zmniejszenie stosunku długu publicznego do PKB, mianowicie ucisk finansowy, umorzenie zobowiązań czy restrukturyzacja długu bądź upadłość. Ucisk finansowy wpływa na różnicę między stopą oprocentowania a tempem wzrostu przez to, że rząd może zaciągać kredyty o oprocentowaniu „niższym od stóp rynkowych”.

Obecnie obowiązujące w UE zasady poważnie ograniczają zakres takich rozwiązań (choć ucisk finansowy nie jest całkowicie wykluczony). Na podstawie wydarzeń z minionych dekad należy zakładać, że konieczna może się okazać kombinacja regulacji finansowych opracowanych z myślą o tym celu, a do tego ponowne wprowadzenie kontroli przepływów kapitałowych oraz gotowość banku centralnego do zmiany zasad polityki pieniężnej, aby lepiej służyła zarządzaniu zadłużeniem publicznym.

Umorzenie zobowiązań byłoby bardzo kosztowne dla wierzycieli (umorzenie jednej czwartej długów Grecji, Irlandii, Portugalii, Włoch i Hiszpanii kosztowałoby ok. 1,2 bln euro), a do tego powstałoby ogromne zagrożenie moralne, gdyż nie ma rygorystycznych reguł dotyczących budżetów, które uniemożliwiłyby powtórkę tej sytuacji. Pierre Pâris i Charles Wyplosz uważają, że umorzenie mogłoby się okazać przydatne, gdyby EBC miał wykupić obligacje skarbowe, dając w zamian bezterminowe kredyty bez odsetek, czyli w istocie dokonując monetyzacji części zadłużenia.

Ta analiza nie prowadzi do krzepiących wniosków. Z powodu obecnych ustaleń, przyjętych w celu zakończenia kryzysu, kilka państw europejskich czeka długi okres konsolidacji budżetów i wolnego tempa rozwoju gospodarczego. Odmienne zasady dotyczące integracji finansowej, a szczególnie odmienny bank centralny (przypominający instytucje z lat pięćdziesiątych XX w.) złagodziłyby dotkliwe konsekwencje występujące w tych państwach. Jakiś EBC funkcjonujący tak, aby ułatwić życie dłużnikom, przyjąłby wyższą docelową stopę za cel inflacyjny, dłużej utrzymywałby niskie stopy procentowe i pomagałby likwidować część nawisów zadłużenia.

Nie jest to naturalnie bank centralny na normalne czasy – nie jest to też koncepcja, którą byłyby skłonne przyjąć Niemcy – ale takie rozwiązanie mogłoby być odpowiedniejsze, kiedy trzeba się zająć pogrążonym w kryzysie państwem z problemem zadłużenia. Nie ulega wątpliwości, że w strefie euro można się obawiać wstrząsu z powodu przebiegającego przez nią uskoku.

Nicholas Crafts jest profesorem ekonomii i historii gospodarczej na Uniwersytecie Warwick i członkiem zespołu badawczego Ośrodka Badań Polityki Gospodarczej (CEPR).

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org. Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

Odejście od parytetu złota umożliwiło powrót do niezależnej polityki pieniężnej. (Fot. KM)
(infografika Darek Gąszczyk)
Zadłużenie-publiczne-brutto-rządu-centralnego
(infografika Darek Gąszczyk)
Realny-PKB-w-dwóch-kryzysach
(infografika Darek Gąszczyk)
Elementy-składające-się-na-stosunek-zadłużenia-publicznego-do-PKB
(infografika Darek Gąszczyk)
Znaczne-redukcje-stosunku-długu-publicznego-do-PKB

Tagi


Artykuły powiązane

Dlaczego złoto wróciło do łask

Kategoria: Rynki kapitałowe
Złoto znów zaczęło odgrywać rolę bezpiecznej przystani. Ale powrót do standardu złota to scenariusz o nikłym stopniu prawdopodobieństwa – mówi Krishan Gopaul, analityk Market Intelligence – World Gold Council (WGC).
Dlaczego złoto wróciło do łask

Złoto dla wytrwałych

Kategoria: Rynki kapitałowe
Obligacje przynoszące zysk pomimo inflacji, fundusze oparte na wartości walut, stóp procentowych, indeksów – świat finansów zna wiele sposobów mnożenia kapitału uwzględniających apetyty inwestorów na zyski i odporność na straty. Na ich tle w ostatnich 20 latach najlepiej wypadły inwestycje w złoto.
Złoto dla wytrwałych