Autor: Jan Cipiur

Dziennikarz ekonomiczny, publicysta Studia Opinii

Szybka kariera exchange-traded funds

Akronim ETF pojawia się w informacjach finansowych coraz częściej. Nic dziwnego, skoro przez ponad 20 lat od światowego debiutu „notowanych funduszy inwestycyjnych w obrocie giełdowym”, w oryginale exchange-traded funds, namnożyło się prawie 5 tysięcy, a wartość ich akcji idzie w biliony dolarów. Pominąwszy jednak inwestorów i specjalistów, wiedza o nich jest raczej mizerna.
Szybka kariera exchange-traded funds

(CC BY-NC-SA 2.0 Steve Rhodes)

W najróżniejszych dyskusjach wywołanych kryzysem finansowym ostatnich lat ETF-y przywoływane były i są bardzo często w celu wykazywania próżnych wysiłków aktywnego inwestowania na rynkach papierów wartościowych. Po co i na co cały ten trud i ryzyko – mówią sceptycy – jeśli takie same, a nawet lepsze efekty uzyskać można było podążając jedynie za tym czy, innym indeksem giełdowym. ETF-y są zatem pasywne i swoją „biernością” odróżniają się od aktywnych i „obrotnych” funduszy wzajemnych w rodzaju rodzimych Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych.

Koncept funduszy wzajemnych (mutual funds) jest prostszy do pojęcia, bowiem na plan pierwszy wychodzi w nich gotówka. Posiadacz zasobów pieniężnych gotowych do pomnożenia (lub postradania) np. na giełdzie nie ma najczęściej wiedzy, czasu i warunków do samodzielnego wybierania dobrze rokujących akcji oraz kupowania ich i sprzedawania w odpowiednim momencie.

Pomocą służą w tym ambarasie fundusze inwestycyjne najróżniejszej maści. Udział w nich polega na tym, że w zamian za gotówkę otrzymujemy tzw. jednostki/tytuły uczestnictwa. W każdej takiej jednostce wyrażona jest jakaś struktura określonych akcji (papierów wartościowych) charakterystyczna dla danego funduszu. W jednej jednostce możemy mieć danego dnia np. 4/45 firmy X, 7/23 spółki Y, 2/13 koncernu Z itd. aż do 100/100.

Jednostkę i jej wielokrotności kupujemy przed otwarciem, albo po zamknięciu notowań przez giełdę. Dla zawodowców to spora wada, bo nie można reagować na zmiany cen w trakcie notowań. Cenę sprzedaży lub wykupu/umorzenia wyznacza się z pomocą wskaźnika wartości aktywów netto NAV funduszu na koniec danego dnia. Jeśli cena jednostki wynosi 200 zł (i jeśli pominąć opłaty transakcyjne oraz manipulacyjne), a inwestujemy 1000 zł, to staliśmy się właścicielami 5 jednostek uczestnictwa.

Sukces lub porażka wyraża się w odchyleniach ceny wyjścia z inwestycji od ceny z dnia zakupu jednostek funduszu, gdzie 210 zł to oczywiście zysk, zaś 190 – strata. Włożyliśmy gotówkę i na końcu, po zakończeniu relacji z funduszem – też otrzymujemy gotówkę, chociaż w chwili zakupu w jednostce były akcje firm X, Y, Z…, a gdy wychodziliśmy z inwestycji składała się ona np. z akcji spółek A, B, C…, bo X, Y, Z, traciły swój potencjał, a A,B,C były akurat na fali wznoszącej.

Na wyniki funduszu wzajemnego oraz naszą satysfakcję lub niezadowolenie pracuje cały aparat funduszu, który dwoić się ma i troić oraz umysły natężać, żeby portfel papierów składający się na fundusz był optymalny, a kupno papierów odbywało się w samym dołku cenowym, natomiast sprzedaż na niebotycznej górce. Takie starania, umiejętności i wysiłek pociągają za sobą koszty, którymi obciążani są nabywcy jednostek funduszy. W Polsce dochodzić one mogą do 4 proc. wartości jednostki, a do tego dochodzą opłaty jednorazowe zwane w narzeczu inwestycyjnym „load”, co można tłumaczyć na ładunek, ale też na brzemię. Koszty te, a już zwłaszcza włożone do funduszy pieniądze, idą na marne, jeśli zarządzający są kiepscy, albo rynek przypomina krowę na łące, która zerwała się z łańcucha i pognała, gdzieś na zatracenie.

W 1989 r. nie znaleziono wprawdzie rady na krowę i zerwany łańcuch, ale oczom innowatorów z Toronto ukazał się pomysł na koszty, a więc na nowy, atrakcyjny interes. Właśnie w Kanadzie, a nie w USA – ojczyźnie wszystkich niemal współczesnych instrumentów finansowych – powstał pierwszy ETF o nazwie „Index Participation Shares”, który podążać miał za indeksem giełdowym Standard & Poor’s 500.

Pierwszy amerykański ETF debiutował dopiero w 1993 roku po rozwiązaniu kwestii prawnych oraz regulacyjnych i był to początek wielkiego sukcesu. Produkt grupy finansowej State Street nazwany został SDPR od „Standard & Poor’s Depositary Receipts”, czyli kwity depozytowe S&P. Od SDPR do „spiders” dróżka króciutka, więc mamy na globalnym rynku „pająki”. SDPR to ciągle największy ETF na świecie zarządzający aktywami o wartości ok. 164 mld dolarów. Aktywa drugiego w kolejności ETF są ponad trzykrotnie mniejsze (ok. 50 mld dolarów). Na czym miało wszakże polegać owo podążanie za giełdą i jak możliwe było dość wierne naśladownictwo indeksów?

W funduszach wzajemnych kupujemy udziały w stale zmieniającym się koszyku papierów wartościowych. W funduszach ETF jest zupełnie inaczej i nabywamy akcje tychże funduszy ETF. Akcje te notowane są na giełdzie, a sprytny mechanizm sprawia, że notowania ETF są bardzo zbliżone do indeksu giełdowego, na którym oparty jest dany ETF. Akcje ETF rosną lub spadają zatem w tempie identycznym (w praktyce niemal identycznym) do zwiększającej się lub zmniejszającej się codziennie wartości określonego indeksu.

Jeśli zatem udziały w funduszu wzajemnym możemy kupić/sprzedać jedynie przed lub po zakończeniu dnia giełdowego, to akcjami ETF możemy z definicji obracać wyłącznie w trakcie sesji giełdowej. Dla indywidualnego inwestora wkładającego do interesu drobne pieniądze na długi czas nie musi to mieć istotnego znaczenia, jednak dla inwestorów instytucjonalnych obracających wielkimi środkami jest to zaleta wielka, bo w ciągu dnia można wielokrotnie obrócić pieniędzmi z pożytkiem.

Klucz do zrozumienia sposobu działania ETF tkwi w pytaniu skąd biorą się akcje ETF. Załóżmy, że mamy status podmiotu poważanego na rynku, wiedzę teoretyczną, zasoby oraz umiejętności praktyczne i decydujemy się na tej mocnej podstawie zostać tzw. sponsorem funduszu ETF. Nasz pomysł polega na tym, żeby fundusz oparty był na jakimś konkretnym indeksie giełdowym. Ponieważ widzimy, że świetnie radzą sobie tzw. spółki technologiczne, a wierzymy również, że indeks ich notowań rósł będzie stale i bardzo długo, więc wybór idei funduszu został właśnie dokonany.

W kolejnym kroku udajemy się na rynek po akcje firm uwzględnianych w tym indeksie. Nie kupujemy ich, bo nie mamy tyle pieniędzy. Składamy właścicielom odpowiednio dużych pakietów propozycję pożyczenia od nich tych akcji, oczywiście za opłatą, która stanowi dla pożyczkodawców dodatkową korzyść z posiadania akcji.

Po uzyskaniu zgód nadzoru giełdowego, dostarczeniem (wypożyczeniem) akcji zajmuje się na zlecenie sponsora tzw. uprawniony uczestnik rynku (authorised participant), zwany też market makerem lub specjalistą. Akcje pożyczane są w standardowych „wiązkach” liczących od 50 tys. do nawet 600 tys. sztuk. Z jednej wiązki liczącej najczęściej 50 tys. sztuk akcji powstaje umowny twór nazywany jednostką kreacji (creation unit). Jednostki kreacji przekazywane są powiernikowi, którym jest najczęściej bank, a powiernik wydaje na podstawie przekazanych mu „creation units” „uprawnionemu uczestnikowi” odpowiedni pakiet akcji ETF.

Zauważmy, że pokryciem akcji funduszu ETF są realne akcje prawdziwych firm wchodzących w skład danego indeksu giełdowego. Bardzo istotne dla ekonomiki całego przedsięwzięcia jest, że wymiana jednostek kreacji na akcje ETF odbywa się w naturze. Sztuczka polega na tym, że w dotychczasowych transakcjach nie pojawiły się przepływy gotówkowe, a więc nie ma mowy o podatkach, a brak podatków to niższe koszty.

Po otrzymaniu od powiernika akcji ETF „uprawnionemu uczestnikowi” pozostaje już tylko sprzedaż tych akcji na rynku inwestorom chętnym do prostej gry giełdowej polegającej na podążaniu za zmianami indeksu grupującego uwzględniane w nim spółki akcyjne notowane na giełdzie. Powiernik jednostek kreacji nie ma zbyt dużo obowiązków, bowiem akcje będące ich składową nie uczestniczą w obrocie. Notowane są jedynie akcje ETF dla których jednostki kreacji są pokryciem. Powiernik zajmuje się więc głównie wypłacaniem dywidend od akcji składających się na „creation units”. Dywidendy te trafiają oczywiście do właścicieli, czyli do pożyczkodawców, dzięki którym sponsor uzyskał dostęp do fizycznych akcji spółek z danego indeksu.

Drobny inwestor w akcje funduszu ETF kupuje i sprzedaje je na giełdzie, tak jak czyni to z walorami pojedynczych spółek w swoim portfelu. Inwestor instytucjonalny może skorzystać z ciekawszej możliwości. Jeśli ma w portfelu bardzo wiele akcji ETF i z jakiejś przyczyny chce akurat wyjść z tej inwestycji, to jeśli zdołał zgromadzić tyle akcji ETF, ile liczy creation unit, to udaje się z nimi „pod pachą” do powiernika i dokonuje z nim powrotnej zamiany akcji ETF na akcje spółek z indeksu.

W konsekwencji tej wymiany „towar za towar” odpowiedni creation unit musi oczywiście zostać zdematerializowany. Urok tej możliwości znów ma charakter podatkowy, bo po raz kolejny transakcja odbyła się w naturze. Gotówka (zysk) do opodatkowania pojawi się więc dopiero wówczas, gdy inwestor instytucjonalny spienięży na giełdzie akcje spółek z indeksu otrzymane w zamian za oddane akcje ETF.

Na giełdzie notowane są dwie spółki, a oprócz nich fundusz ETF naśladujący ich zmienne szczęście na parkiecie. Bieżący kurs akcji spółki wynosi 1 zł i taką samą cenę mają walory spółki B. Z założenia oczekiwalibyśmy, że kurs funduszu ETF wyniesie 2 zł, jako że indeks giełdowy stanowi sumę kursów akcji tworzących go spółek. Może się okazać, że ten sam bieżący kurs ETF wynosi np. 2,05 zł lub 1,95 zł. Naśladownictwo jest zatem nie do końca pełne, a paroprocentowe różnice robią na rynkach finansowych olbrzymie różnice.

Z odsieczą przychodzi wówczas uniwersalny mechanizm arbitrażu rozumiany jako wykorzystywanie różnic cen, po to żeby tanio kupić, drogo sprzedać i zarobić na tym jak najwięcej. Działania arbitrażystów przynoszą im osobiste korzyści, ale mają też jednak walor „społeczny”. Zacząć trzeba od tego, że akcje ETF nie różnią się od innych papierów i ich ostateczna cena zostaje ustalona na koniec dnia giełdowego.

Jeśli akcje spółek giełdowych stoją niżej od notowań danego ETF, to arbitrażyści kupują je, bo są tańsze niż powinny być, umarzają je w zamian za jednostki kreacji, za jednostki kreacji otrzymują akcje ETF, które sprzedają na giełdzie. Akcje spółek kupione były po 1,95 zł, a akcje ETF sprzedane zostały po 2 zł za sztukę. Jeśli transakcje objęły jednostkę kreacji liczącą 50 tys. akcji, to uzysk brutto wyniósł 2500 zł. Jednocześnie, duże zakupy akcji spółek podkręciły popyt na te walory powodując wzrost ich notowań, a tym samym znaczące zbliżenie się kursu akcji ETF z wartością indeksu giełdowego.

W drugiej sytuacji, w której kursy akcji spółek są wyższe od kursu akcji korespondującego z nimi ETF, inwestorzy instytucjonalni zaangażowani w arbitraż cenowy kupują akcje ETF, formują z nich jednostki kreacji, umarzają je żeby otrzymać akcje spółek wchodzących w ich skład i sprzedają na giełdzie dla natychmiastowego zysku, a kurs ETF znowu jest bliższy indeksowi. Tak to właśnie działa.

Względna prostota tego mechanizmu sprawia, że prowadzenie ETF nie wymaga takiego zachodu i tylu zabiegów niż zarządzanie funduszem wzajemnym. Koszty są zatem istotnie mniejsze, co przekłada się na mniejsze opłaty pobierane od inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. W przypadku wielkich graczy dochodzą duże korzyści podatkowe. Pamiętać przy tym należy, że nie chodzi tylko o omijanie podatków. W przypadku rynków finansowych chodzi też, a nawet głównie o pożytki z opóźniania momentu opłacenia się fiskusowi, a więc o poszerzanie naszej bazy gotówkowej. Im dłużej pieniądze są w naszych rękach, tym więcej razy jesteśmy w stanie nimi obrócić i tym więcej korzyści z nich wyciągnąć.

Koszty funduszy przerzucane na ich klientów wyrażane są tzw. wskaźnikiem wydatków (expense ratio) ponoszonych na pokrycie całkowitych, rocznych kosztów operacyjnych w przeliczeniu na aktywa netto funduszu. Według raportu Trends in the Expenses and Fees of Mutual Funds, 2012 autorstwa Investment Company Institute, expense ratios akcyjnych funduszy wzajemnych spadły ze średnio 1,07 proc. w 1993 r. do 0,77 proc. w roku 2012. Dla porównania, jeden z funduszy ETF Lyxor, który podążał za FTSE100 wykazywał w2007 r. expense ratio w wysokości 0,3 proc., a już w 2012 r. wskaźnik dla pająków (spider) wyniósł jedynie 0,09 proc.

Szybki pochód i rozkwit funduszy ETF wiąże się głównie z:

– możliwościami rozsądnej dywersyfikacji inwestycji oraz zapewnianą przez giełdę prostotą wejścia i wyjścia;

– wielką różnorodnością funduszy notowanych na giełdzie, które mogą podążać także za indeksami obligacji, rynków towarowych, czy pieniężnych w najróżniejszych miejscach i częściach świata;

– wiele już razy wzmiankowanymi kosztami.

Na koniec 2012 r. było w świecie 4 761 funduszy ETF, a dziś ich liczba przekroczyła już zapewne 5 tysięcy. Na giełdzie nowojorskiej NYSE fundusze miały 16-procentowy udział w wielkości obrotów liczonych w sztukach akcji zmieniających właścicieli (trading volume). Aktywa pod zarządem funduszy ETF wynoszą teraz prawdopodobnie sporo ponad 2 biliony dolarów. Rozmiarami aktywów funduszom notowanym na giełdach daleko jeszcze do funduszy wzajemnych, które na koniec 2012 r. zgromadziły w aktywach ok. 26 bilionów dolarów.

Pieniądze płyną jednak do ETF coraz szerszym strumieniem. Firma ETFGI, dystrybuująca informacje o tym rynku podaje, że w 2011 r. do funduszy notowanych na giełdzie wpłynęło 170 mld dolarów, a w 2012 r. już 265 mld dolarów, zaś średnioroczny wskaźnik wzrostu wartości aktywów pod ich zarządem wyniósł przez ostatnie 10 lat 29, 6 proc. W dużej części jest to prawdopodobnie efekt niefrasobliwości w kreacji monetarnej za pomocą QE (quantative easing), ale i tak pochód i wyniki ETF zwracają uwagę na ten segment rynku.

OF

(CC BY-NC-SA 2.0 Steve Rhodes)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Rynki akcji państw Trójmorza - możliwa konsolidacja?

Kategoria: Analizy
Rynki akcji państw Trójmorza są mocno zróżnicowane. Większość z nich w ostatnich latach przeżywała stagnację, ale globalny wzrost zainteresowania akcjami wśród inwestorów indywidualnych może być szansą na ich rozwój. Czy pod wspólnym szyldem?
Rynki akcji państw Trójmorza - możliwa konsolidacja?

Pandemia ożywiła rynek kapitałowy

Kategoria: Rynki kapitałowe
Mimo galopujących zmian technologicznych, rynki finansowe jeszcze przez dekady będą wyglądały podobnie, jak dziś: będą nimi rządziły chciwość i strach, a ludzie będą popełniali błędy finansowe – mówi prof. Krzysztof Borowski z warszawskiej SGH.
Pandemia ożywiła rynek kapitałowy