Temat tureckiej gospodarki regularnie gości w mediach ekonomicznych, w tym na stronach Obserwatora Finansowego. Artykuł p. Roberta Szklarza w OF pt. „Kryzys finansowy przewartościowuje turecką gospodarkę”, wskazywał na zewnętrzną nierównowagę gospodarki: trwałe wysokie deficyty na rachunku obrotów bieżących, bardzo szybkie tempo deprecjacji tureckiej liry (połączone z ogromną zmiennością jej notowań) przy galopującej inflacji, a także zagrożenia dla wiarygodności danych statystycznych i wiarygodności banku centralnego. Autor wskazał też, że jesteśmy świadkami eksperymentu ekonomicznego prowadzonego przez władze Turcji. W tym artykule wyjaśnimy, skąd wziął się i na czym miał polegać eksperyment władz tureckich, nazwany Tureckim Modelem Gospodarki i ogłoszony w grudniu 2021 r. Mimo że eksperyment zaplanowano na wiele lat, już teraz można się pokusić o ocenę jego pierwszych skutków, zanim jeszcze trzęsienie ziemi z 6 lutego 2023 r. diametralnie zmieni perspektywy gospodarcze kraju.
Okres wzrostu tureckiej gospodarki
W ostatnich latach gospodarka turecka rosła, z krótką przerwą na pandemiczny drugi kwartał 2020 r.; rósł też dochód per capita. Trudno jednak nazwać ten wzrost długookresowo trwałym.
W ostatnich latach gospodarka turecka rosła, z krótką przerwą na pandemiczny drugi kwartał 2020 r. Trudno jednak nazwać ten wzrost długookresowo trwałym.
Diagnoza przedstawiona w artykule Jacka Sudera i Małgorzaty Łukasik pt. „Strukturalna słabość waluty tureckiej” w OF właściwie wciąż jest aktualna. Nadal bowiem utrzymują się wspomniane powyżej nierównowagi wewnętrzne i zewnętrzne: inflacja, deprecjacja waluty i wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących.
Można tylko dodać jedną przyczynę powstawania nierównowag. Od marca 2003 r., tj. od czasu, gdy Recep Erdoğan został premierem Turcji, duży udział we wzroście PKB miała konsumpcja prywatna (ok. 60 proc. zagregowanego popytu). Wyjątkiem był okres globalnego kryzysu finansowego oraz kryzysu z lat 2018–2019. Według „Financial Times” wzrost konsumpcji prywatnej w 2022 r. wyniósł aż 19,7 proc. Jednocześnie prowadzono dość oszczędną politykę fiskalną. Znaczny udział konsumpcji w strukturze wzrostu PKB można tłumaczyć dużymi rozmiarami tureckiej gospodarki, ale także niską stopą oszczędności, zrozumiałą w sytuacji wysokiej inflacji, zniechęcającej do odkładania środków. Przy niskiej stopie oszczędności finansowanie konsumpcji musiało częściowo pochodzić z kredytu. Istotny udział we wzroście PKB miały również inwestycje, które były skoncentrowane w obszarze infrastruktury oraz nieruchomości. W rezultacie przy inwestycjach przekraczających oszczędności krajowe występował deficyt na rachunku obrotów bieżących, który musiał być sfinansowany napływem kapitału zagranicznego (lub spadkiem rezerw).
Ponadto od trzeciego kwartału 2021 r. zaczęły spadać zapasy, co potwierdzało, że gospodarka Turcji rozwijała się w tempie przewyższającym jej potencjał. Politycznym wytłumaczeniem takiej sytuacji może być prowadzenie ekspansywnej polityki pieniężnej w celu łagodzenia trudności gospodarczych, pożądanego w obliczu częstych referendów i wyborów. Polityka pieniężna jednak nie jest optymalnym narzędziem do realizacji takich celów.
Stopy procentowe i inflacja
Tempo deprecjacji tureckiej liry wyraźnie przyspieszyło po wrześniu 2021 r. Preludium do owego przyspieszenia było zdymisjonowanie przez prezydenta Erdoğana (20 marca 2021 r.) prezesa banku centralnego – Naciego Ağbala. Pełnił on swoją funkcję tylko przez cztery miesiące, jednak dał się poznać jako prezes, który nie bał się podnosić stóp procentowych w celu ograniczania deprecjacji kursu i zbijania inflacji. Nie mogło się to podobać prezydentowi Erdoğanowi deklarującemu, delikatnie mówiąc, niechęć do podwyżek stóp i próbującemu przekonać wyborców, że wysokie stopy procentowe są przyczyną inflacji. Na początku sierpnia 2021 r. powiedział, że obniżka stóp procentowych zapobiegnie dalszemu wzrostowi inflacji.
Ani inflacja, ani kurs walutowy nie chciały się jednak słuchać prezydenta. We wrześniu 2021 r. rozpoczęto cykl obniżek stóp i do grudnia zmniejszono je łącznie o 500 pkt bazowych. W tym czasie kurs liry do dolara osłabł o ponad 60 proc. Krótkotrwałe umocnienie nastąpiło w grudniu, po ogłoszeniu wprowadzenia depozytów w lirze zabezpieczonych przed spadkiem kursu walutowego. W 2022 r. obniżki były kontynuowane (w sierpniu o 100 pkt bazowych, we wrześniu o 100 pkt bazowych, w październiku o 150 pkt bazowych), inflacja rosła (do listopada), a kurs nadal się osłabiał.
Niechęć do podwyżek stóp procentowych zadziwia, biorąc pod uwagę fakt, że w Turcji podwyżki stóp sprzyjały ograniczaniu zmienności kursu walutowego.
Niechęć do podwyżek stóp procentowych zadziwia, biorąc pod uwagę fakt, że w Turcji podwyżki stóp sprzyjały ograniczaniu zmienności kursu walutowego
W przywołanym wcześniej artykule Roberta Szklarza opisano działania Banku Centralnego Republiki Tureckiej (CBRT) w reakcji na silną deprecjację liry w 2018 r. (o 1/3 wartości). W czerwcu i we wrześniu tego roku bank centralny znacznie podniósł stopy procentowe. CBRT niejednokrotnie sprzedawał także walutę, broniąc kursu walutowego – wskazuje na to MFW w ostatnim dostępnym raporcie z przeglądu gospodarki tureckiej w ramach art. IV za 2021 r. Agencja Reuters wskazuje, że skala tych interwencji sięgnęła w latach 2019–2020 nawet 128 mld dol. Co ciekawe, interwencje były prowadzone przez banki państwowe ze wsparciem ze strony banku centralnego, który w tym celu wykorzystywał swapy. We wspomnianym raporcie MFW informuje też, że jakość rezerw walutowych spadła: 17 proc. rezerw stanowiły waluty spoza koszyka SDR (tzn. nie były to waluty swobodnie wymienialne) oraz złoto (44 proc.). Bardziej niepokoi jednak to, że aktywa rezerwowe brutto były niższe niż walutowe zobowiązania banku centralnego wobec banków komercyjnych z tytułu depozytów stanowiących rezerwy banków oraz swapów: suma zobowiązań walutowych przekraczała aktywa walutowe o ponad 50 mld dol.
Deficyt na rachunkach obrotów bieżących
Wróćmy na chwilę do przyczyn utrzymującego się praktycznie od 2000 r. – z przerwami głównie na okresy kryzysowe – istotnego deficytu na rachunku obrotów bieżących, narastającego w czasie wysokiego wzrostu gospodarczego. Jak wspomniano, w skali makro oznacza to, że turecką gospodarkę charakteryzuje niedobór oszczędności krajowych niezbędnych do finansowania inwestycji. Ponadto tempo wzrostu importu po 2003 r. (z przerwą w 2008 r.) było wyższe niż tempo wzrostu PKB. Części surowców pochodzących z importu nie da się zastąpić krajowymi. Dotyczy to przede wszystkim surowców energetycznych, gdyż 70 proc. z nich jest importowane; np. paliwa mineralne stanowiły w 2020 r. ok. 8,5 proc. importu. W skali mikro na deficyt obrotów z zagranicą wpływa znaczna importochłonność eksportu i produkcji. Postępująca deprecjacja waluty powodowała więc wzrost kosztów produkcji, a znaczny udział paliw kopalnych w imporcie, przy ich rosnących cenach po pandemii COVID-19, pogłębiał deficyt na rachunku obrotów bieżących. Warto także wspomnieć, że w imporcie Turcji tradycyjnie silną pozycję ma złoto. W 2020 r. stanowiło ono 11 proc. wartości importu, a w grudniu 2022 r. import złota wzrósł sześciokrotnie w porównaniu z 2021 r. Znaczna część społeczeństwa traktuje złoto jako środek tezauryzacji oszczędności. Lokowanie oszczędności w złoto to wręcz tradycja, jednak z makroekonomicznego punktu widzenia środki walutowe wydane na import złota nie zwiększają potencjału produkcyjnego gospodarki. Zakup złota za granicą to inna forma przepływu środków walutowych do przysłowiowego materaca. Warto wspomnieć, że złoto kupował też turecki bank centralny.
Wysoka i odbijająca się na całej gospodarce inflacja nie sprzyja poprawie konkurencyjności eksportu Turcji.
Wysoka i odbijająca się na całej gospodarce inflacja nie sprzyja poprawie konkurencyjności eksportu Turcji.
Tureckie terms of trade spadają od 2003 r., co oznacza, że nie działa mechanizm zmniejszania deficytu na rachunku obrotów bieżących przy deprecjacji waluty. Jak wskazał były zastępca gubernatora Centralnego Banku Turcji prof. Turalay Kenç, dzieje się tak dlatego, że wysoka inflacja niweluje korzyści konkurencyjne, które Turcja osiągnęła w wyniku nominalnej deprecjacji liry: w wymiarze realnym turecka lira aprecjonowała się i to przy przegrzaniu gospodarki. Z jego badań wynika też, że okresy nasilonej deprecjacji występowały po okresach silnego wzrostu kredytu w gospodarce i wówczas, gdy realne stopy procentowe były ujemne. Z kolei duża siła oddziaływania kanału kursowego na inflację powoduje, że inflacja (a także dynamika cen produkcji sprzedanej przemysłu) i deprecjacja kursu walutowego idą w Turcji właściwie ręką w rękę.
Sposoby finansowania
Istotną kwestią w każdej gospodarce jest sposób finansowania deficytu na rachunku obrotów bieżących. W Turcji finansowanie to było stabilne w latach 2003–2008, jednak po 2008 r., na fali amerykańskiego luzowania ilościowego coraz większy udział w finansowaniu zaczęły mieć przepływy portfelowe i finansowanie krótkoterminowe. CBRT starał się ograniczyć napływ kapitału krótkoterminowego do Turcji. Było to jednak trudne, bowiem podwyższanie stóp procentowych niepołączone z ogólną stabilizacją makroekonomiczną i polityczną mogło prowadzić do zwiększenia atrakcyjności Turcji dla inwestorów krótkoterminowych, co tylko pogłębiałoby zmienność napływu kapitału. Dlatego w 2011 r. CBRT wprowadził niesymetryczny korytarz stóp procentowych, dzięki czemu zwiększyła się ich zmienność. Starał się również ograniczyć wzrost akcji kredytowej przez podniesienie wymogu rezerwy obowiązkowej, a także zaprzestanie naliczania odsetek od tej rezerwy. W celu ograniczenia otwartej pozycji walutowej banków (wynikającej ze złożonych w nich depozytów walutowych) CBRT umożliwił bankom także (poprzez mechanizm rezerwy opcjonalnej) spełnianie części wymogu rezerwy obowiązkowej środkami walutowymi i złotem. W okresach napływu kapitału, gdy finansowanie walutowe można było pozyskać taniej niż finansowanie w lirze, mechanizm rezerwy opcjonalnej miał skłaniać banki do tego, by w większym stopniu spełniały wymóg rezerwy obowiązkowej środkami walutowymi. Środki te mogły być uwalnianie w okresach odpływu kapitału z Turcji, co osłabiałoby presję deprecjacyjną i ograniczało ryzyko nagłego ograniczenia podaży kredytów (credit crunch). W latach 2014–2015 wprowadzono także wyższą rezerwę obowiązkową i obniżono jej oprocentowanie m.in. w odniesieniu do krótkoterminowych zobowiązań banków. Dopiero podjęcie standardowych działań zacieśniających politykę pieniężną oraz zaostrzenie wymogów regulacyjnych wobec sektora bankowego pozwoliły ograniczyć tempo wzrostu akcji kredytowej (na mniej więcej dwa lata): podniesiono stopy procentowe w połowie 2011 r., zwiększono wagi ryzyka i wysokość odpisów na kredyty konsumpcyjne, podwyższono kwoty minimalnych spłat kart kredytowych, wprowadzono ograniczenie wskaźników loan-to-value w odniesieniu do kredytów mieszkaniowych i samochodowych, a także skrócono okres spłaty kredytów konsumpcyjnych. Kredyt dla przedsiębiorstw nadal jednak rósł. Rosło też zadłużenie zagraniczne Turcji – głównie zadłużenie sektora prywatnego, gdyż finanse publiczne udawało się utrzymać pod kontrolą.
Założenia modelu TEM
Wspomniany cykl obniżek stóp procentowych, rozpoczęty we wrześniu 2021 r. mimo rozpędzającej się inflacji i przyspieszającej deprecjacji liry, wiąże się z ogłoszeniem tzw. Tureckiego Modelu Gospodarki (Turkish Economic Model, TEM). Jego wprowadzenie ma spowodować – w zamierzeniu prezydenta Erdoğana – że Turcja znajdzie się wśród 10 największych gospodarek świata. Model ten zakłada zmniejszenie zależności produkcji krajowej od importu oraz zwiększenie konkurencyjności eksportu i inwestycji prywatnych. Ma to dać podstawy do silnego wzrostu gospodarczego bez znacznego deficytu na rachunku obrotów bieżących. Jako warunek osiągnięcia trwałej stabilności cen wskazano poprawę bilansu obrotów z zagranicą. Realizacja programu opiera się na następującym procesie przyczynowo skutkowym:
– dzięki niskim stopom procentowym tani kredyt będzie wspierał inwestycje proeksportowe,
– realizacja inwestycji przy słabym kursie walutowym wzmocni wzrost gospodarczy napędzany eksportem,
– wzrost eksportu będzie sprzyjał zwiększeniu zatrudnienia oraz zmniejszeniu deficytu na rachunku obrotów bieżących.
Skutkiem powyższego ma być stabilizacja kursu walutowego, niższa inflacja oraz mniejsza zależność od zmiennych przepływów kapitału. Założenia programu zostały sformułowane przez Camila Ertema, doradcę prezydenta Erdoğana. Jego zdaniem polityka wysokich stóp procentowych uruchamia błędne koło niskiego eksportu, niższego zatrudnienia, wysokiego importu, rosnącego zadłużenia zagranicznego oraz coraz większej zależności od zagranicy, co wymaga utrzymywania wysokich stóp procentowych. Taki model gospodarki z powodu zależności od zagranicy ma stwarzać warunki do ataków gospodarczych.
W powyższym rozumowaniu jest jedna istotna luka. Jak wynika z podstawowej tożsamości makroekonomicznej, ograniczenie deficytu na rachunku obrotów bieżących wymaga zwiększenia oszczędności krajowych: publicznych (czyli osiągania nadwyżek budżetowych) lub prywatnych (czyli gospodarstw domowych lub przedsiębiorstw). Trudno jednak kogokolwiek zachęcić do oszczędzania w sytuacji, gdy realne stopy procentowe są głęboko ujemne, a minister finansów za sukces uważa to, że można zaciągać kredyt oprocentowany poniżej inflacji. Z kolei manipulowanie kursem walutowym w celu promowania eksportu wymaga ograniczenia inflacji (cen producenta), by zachować międzynarodową przewagę konkurencyjną. Zmniejszenie jednego z elementów kosztów (tzn. odsetek od kredytów) może nie wystarczyć do ograniczenia presji cenowej. OECD wspomina, że popytowa presja inflacyjna w Turcji miałaby być ograniczana przez działania makroostrożnościowe zaostrzające warunki udzielania kredytów konsumpcyjnych.
W modelu TEM pominięto stabilizację gospodarki za pomocą stóp procentowych.
W modelu TEM pominięto stabilizację gospodarki za pomocą stóp procentowych. Może to wynikać z przeświadczenia prezydenta Erdoğana, że „stopy procentowe bogacą bogatych i zubożają biednych”. Trzeba jednak pamiętać, że stopa procentowa jest ceną pieniądza i równoważy popyt na niego oraz jego podaż, czyli oszczędności. Jako jeden z podstawowych instrumentów polityki pieniężnej stopa procentowa oddziałuje także na wiele wymiarów równowagi gospodarczej, co ilustruje schemat. Dzieje się to w wielu gospodarkach, a w diagnozie postawionej przy okazji prezentacji modelu TEM nie wskazano, dlaczego stopy miałyby w ten sposób nie działać w Turcji.
Realizacja TEM wiąże się z poszukiwaniem zewnętrznych źródeł finansowania. Przykładem takich działań była amnestia podatkowa z 2013 r., która m.in. umożliwiła ujawnienie i sprowadzenie do Turcji (przy symbolicznym, dwuprocentowym opodatkowaniu) środków ulokowanych za granicą bez konieczności ujawniania źródła ich pochodzenia. Oczekiwane wpływy z tej operacji były ogromne – 130 mld dol. Podobnie jest obecnie. Jednym z elementów TEM jest odwrót od silnej dolaryzacji gospodarki (tzw. liraizacja). Oficjalnym celem tej strategii jest zwiększenie udziału nominowanych w lirze aktywów i pasywów gospodarstw domowych, przedsiębiorstw i sektora bankowego. Gdyby udało się ograniczyć dolaryzację i deficyt na rachunku obrotów bieżących, zwiększyłaby się także skuteczność polityki pieniężnej. Jednak liraizacja to de facto pozyskiwanie przez szeroko rozumiany sektor publiczny aktywów walutowych od sektora prywatnego. Dzieje się to przez wprowadzenie wspomnianych powyżej depozytów nominowanych w lirze zabezpieczonych przed spadkiem kursu walutowego. Ich źródłem są przewalutowane środki, jednak do oprocentowania „dorzucana” jest waloryzacja z tytułu spadku kursu walutowego. Koszty owej waloryzacji ponosi skarb państwa oraz bank centralny. Także przedsiębiorstwa są zachęcane (albo zmuszane) do wymiany waluty w banku centralnym. Przedsiębiorstwa mogą skorzystać z lepszego kursu wymiany, jeśli zobowiążą się, że nie kupią waluty w określonym czasie. Ograniczono również możliwość udzielania kredytu przedsiębiorstwom, które mają środki walutowe przekraczające 5 proc. ich aktywów. Ponadto eksporterzy muszą wymieniać 40 proc. swoich przychodów walutowych na liry. Innym sposobem pozyskania walut jest oferowanie przez tureckie banki lokat w lirze nierezydentom, pod warunkiem że przewalutują środki na założenie lokaty. Zgodnie z wymogami dotyczącymi zamykania otwartej pozycji walutowej tak pozyskane fundusze (a przynajmniej ich część) banki komercyjne musiałyby lokować w banku centralnym.
Rola banku centralnego
Działania banku centralnego wspierające TEM i ograniczające dolaryzację obejmują m.in.: wspieranie udzielania kredytów eksportowych, inwestycyjnych i rolniczych dla małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP), ograniczanie podaży kredytu konsumpcyjnego oraz zmniejszanie rentowności skarbowych papierów wartościowych, co zapewnia niski koszt finansowania wydatków publicznych. Stopy procentowe muszą pozostać niskie, dlatego CBRT musi korzystać z kombinacji instrumentów dotyczących rezerwy obowiązkowej, regulacyjnych i makroostrożnościowych. Wśród tych instrumentów są m.in.:
– wyższy wymóg rezerwy obowiązkowej dla banków, w których wzrost akcji kredytowej jest nadmierny;
– wymóg utrzymywania skarbowych papierów wartościowych o wartości odpowiadającej pewnej części nowo udzielonych kredytów, z czego wyłączone są kredyty dla MŚP – eksportowe, inwestycyjne oraz rolnicze;
– instrumenty makroostrożnościowe służące ograniczaniu kredytu konsumpcyjnego;
– finansowanie nisko oprocentowanych długoterminowych kredytów nominowanych w lirze i przeznaczonych na wspieranie eksportu oraz inwestycje w produkcję towarów zastępujących dobra importowane.
Kolejnym źródłem finansowania walutowego są swapy walutowe z nowymi i starymi zaprzyjaźnionymi krajami: na 15 mld dol. z Katarem, 5 mld dol. ze Zjednoczonymi Emiratami Arabskimi, 6 mld dol. z Chinami, a także swap z Koreą Południową. Depozyt w wysokości 5 mld dol. złożyła w CBRT także Arabia Saudyjska. Swapy trzeba traktować jak linie kredytowe, w ramach których Turcja może pożyczyć walutę zagraniczną pod zabezpieczenie w postaci waluty krajowej. Są to więc środki, które trzeba oddać wierzycielom. Wprawdzie fundusze pozyskane ze swapów to kropla w morzu potrzeb, jednak sięganie po to źródło finansowania pokazuje, z jaką determinacją poszukuje się pieniędzy. Pomocną dłoń wyciąga też Rosja, finansując budowę elektrowni jądrowej wartej 22 mld dol.
Skutki wojny w Ukrainie i trzęsienia ziemi w Turcji
Skutków realizacji TEM dla równowagi wewnętrznej (trwałego obniżenia inflacji i ustabilizowania wzrostu gospodarczego) oraz zewnętrznej (obniżenia deficytu na rachunku obrotów bieżących) nie można niestety oddzielić od skutków rosyjskiej napaści na Ukrainę, a w dalszej perspektywie od tragicznego trzęsienia ziemi z lutego 2023 r. Rozpętana przez Rosję wojna doprowadziła do wzrostu cen surowców energetycznych oraz żywności, co pogłębiło problemy gospodarcze Turcji. W rezultacie negatywny wpływ importu energii na deficyt na rachunku obrotów bieżących podwoił się w 2022 r. w porównaniu z poprzednim rokiem. Z kolei trzęsienie ziemi zabrało tysiące istnień ludzkich oraz zniszczyło ogromną część majątku i infrastruktury, którą trzeba będzie odtworzyć.
Na szacowanie skali strat po trzęsieniu ziemi jest pewnie zbyt wcześnie, jednak po podobnej tragedii z 1999 r. w Turcji nastąpił kryzys gospodarczy (na przełomie 2000 i 2001 r.) oraz zmiana władzy. To właśnie wtedy rozpoczęła się kariera polityczna Erdoğana i jego partii. Wracając do deficytu na rachunku obrotów bieżących – do odbudowy gospodarki po trzęsieniu ziemi konieczne będzie pozyskanie finansowania zagranicznego dla budżetu państwa. Część środków będzie z pewnością pochodziła z pomocy bezzwrotnej, także w postaci zwiększonych napływów od tureckiej diaspory. Część będzie miała formę pożyczek od organizacji międzynarodowych (z MFW, Banku Światowego) oraz zaprzyjaźnionych krajów. Skutki kataklizmu sprawiają jednak, że potrzeba głębokiej reformy strukturalnej, przeprowadzonej w stabilnym otoczeniu polityki gospodarczej, staje się jeszcze silniejsza. Można jednak postawić wniosek, że samą luźną polityką pieniężną, bez wykorzystywania stosowanych z powodzeniem w przeszłości stóp procentowych, nie osiągnie się ani strukturalnego zwiększenia konkurencyjności gospodarki, ani jej zrównoważenia wewnętrznego i zewnętrznego. Czy uda się więc utrzymać gospodarkę w jako takim stanie do następnych wyborów?
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
