Autor: Daniel Gros

Dyrektor brukselskiego think tanku Ośrodek Badań Polityki Europejskiej, publicysta Project Syndicate.

Wadliwe oręże EBC

Ponieważ inflacja w strefie euro uporczywie utrzymuje się na trajektorii spadkowej, rosną naciski na Europejski Bank Centralny, żeby zrobił „coś” dla zapobieżenia wyraźnej deflacji. Przez to „coś” rozumie się zwykle masowe zakupy aktywów czyli złagodzenie ilościowe (quantitative easing, QE). Czy jednak QE rzeczywiście zadziała?
Wadliwe oręże EBC

Dyskusja toczy się jak dotąd według łatwo przewidywalnych schematów narodowych; kraje wierzycielskie nie sprzeciwiają się deflacji, bo zwiększa ona realną wartość ich inwestycji, natomiast obciążenia krajów dłużniczych stałyby się jeszcze dotkliwsze.

W gospodarce zamkniętej z każdym kredytem musi korespondować odpowiedni dług. Weźmy jednak po uwagę poszczególne kraje: niektóre mają duże zadłużenie zagraniczne, a inne utrzymują pozycję dużego wierzyciela.

Stany Zjednoczone oraz Niemcy znajdują się na przeciwległych krańcach skali, obejmującej kredytodawców i dłużników. Stany Zjednoczone, które korzystają z „horrendalnego przywileju” emisji papierów dłużnych denominowanych w ich własnej walucie, od ponad 30 lat mają deficyt bilansu rozrachunków bieżących. Całkowite zadłużenie zagraniczne mieszkańców USA wynosi ponad 7 bilionów dolarów (w większości zresztą w walucie amerykańskiej). Sugeruje to, że każda redukcja stóp procentowych w USA byłaby korzystna dla tego kraju jako całości, natomiast w krajach wierzycielskich, takich jak Niemcy, spowodowałoby to spadek dochodów z odsetek.

Podobne spektrum – od kredytodawców do dłużników – ujawniło się wewnątrz strefy euro (której zewnętrzne rozrachunki były do niedawna prawie zbilansowane), gdzie na jednym końcu skali znalazły się Niemcy i Holandia, a na drugim – większość południowych członków tej grupy. Ten układ częściowo wyjaśnia zarówno wrogie stanowisko wobec QE, jakie przyjęła niemiecka prasa finansowa, jak i płynące z nadmiernie zadłużonych krajów peryferyjnych – i coraz bardziej rozpaczliwe – wołania o więcej działań EBC.

Złagodzenie ilościowe to jednak wątpliwa odpowiedź na takie wołania. QE to szczególny instrument, używany wówczas, gdy średnio- i krótkookresowe podstawowe stopy banku centralnego są już na poziomie zerowym, a bank chce obniżyć stopy długookresowe. Sugeruje to, że QE można skutecznie stosować tylko w tych gospodarkach, w których zmiany długoterminowych (rynkowych) stóp procentowych odgrywają istotną rolę w sektorze prywatnym.

Nie odnosi się to jednak do Europy, gdzie większość inwestycji finansowana jest pożyczkami bankowymi, których okres spłaty nie jest zwykle długi – często wynosi niespełna pięć lat – bo i same banki mają niewiele zapewnionego finansowania długoterminowego. Ponadto pobierane od tych pożyczek oprocentowanie nie ma powiązania ze stopami rynkowymi. Związane ono jest raczej z kosztami refinansowania się banków, te zaś są już obecnie bliskie zera.

Jest więc mało prawdopodobne, by niższe oprocentowanie obligacji państwowych w strefie euro spowodowało poprawę warunków finansowania sektora przedsiębiorstw i pobudzenie popytu inwestycyjnego. W USA natomiast większość inwestycji finansowana jest emisją obligacji, które mają dłuższy okres zapadalności niż pożyczki bankowe. Wycena tych obligacji ma ponadto formę spreadu [różnicy – przyp. tłum.] w stosunku do krzywej dochodowości obligacji rządowych, co sugeruje, że QE będzie mieć bezpośredni wpływ na koszty finansowania się przedsiębiorstw.

W przypadku gospodarstw domowych wpływ niższych stóp procentowych odczuwany jest głównie poprzez hipoteczne pożyczki mieszkaniowe. Większość krajów południa Europy opiera się tu głównie na stopach płynnych. Oznacza to, że QE nie dotarłoby do  -na przykład – hiszpańskich gospodarstw domowych, spłacających pożyczki hipoteczne, których oprocentowanie zależne jest od stóp krótkoterminowych, te zaś są już bliskie zera.

W Stanach Zjednoczonych gospodarstwa domowe mają pożyczki hipoteczne z opcją wcześniejszej spłaty w razie spadku stóp procentowych. Co więcej, pożyczki te są zwykle sekurytyzowane [przekształcone w papiery wartościowe – przyp. tłum.]. Oznacza to, że spadek oprocentowania, po jakim pakiety tych papierów mogą być sprzedane na rynku, może mieć mocny wpływ na wydatki gospodarstw domowych, gdyż niższe stopy długoterminowe wywołują zwykle falę refinansowania pożyczek hipotecznych.  Sprawia to, że budżety tych gospodarstw obciążone są mniejszymi płatnościami miesięcznymi – a więc ich dochód rozporządzalny jest większy.

Gdy bank centralny kupuje duże ilości obligacji, ceny wszystkich aktywów – w tym mieszkań – wykazują tendencje do wzrostu. Również pod tym względem przykład USA – gdzie wyższe ceny domów stymulują konsumpcję – jest dla Europy mylący. W Stanach Zjednoczonych dużo ludzi jest właścicielami zajmowanych mieszkań, a tamtejszy system finansowy umożliwia im stosunkowo tanie skorzystanie ze wzrostu ich wartości – czy to przez ustanowienie kolejnego zastawu czy za pomocą refinansowania całej pożyczki hipotecznej.

Nie jest to możliwe w Europie, a już szczególnie w Niemczech, gdzie utrzymuje się konserwatywne limity relacji pożyczki do wartości [domu] i gdzie próba przekształcenia „wartości kapitału mieszkaniowego” na gotówkę (żeby ją wydać na sfinansowanie wakacji czy nowego samochodu) w większości banków wywołałaby jedynie wzruszenie ramionami. Ponadto przy wyższych cenach domów i wyższych czynszach następuje redystrybucja dochodów – od biedniejszych (którzy zwykłe wynajmują mieszkania) do zamożniejszych (którzy są właścicielami domów). Biedni wykazują jednak większą od bogatych skłonność do wydatków. Boom mieszkaniowy w kraju, gdzie ludzie wynajmują swoje lokum, może właściwie prowadzić do mniejszego popytu zagregowanego.

W staraniach o zapobieżenie deflacji decydujące znacznie mają zatem różnice w strukturze finansowania. Choć w gospodarce dłużniczej z elastycznym systemem finansowym, takiej jak w USA, QE mogło działać, to w gospodarce wierzycielskiej z konserwatywnym systemem finansowania jego skutek mógłby być odwrotny. To właśnie – a nie obawy, iż skończy się tym, że EBC będzie kupować obligacje niewiarygodnych rządów – stanowi rzeczywisty argument przeciwko stosowaniu QE w strefie euro.

© Project Syndicate, 2014

www.project-syndicate.org

 


Tagi


Artykuły powiązane

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Stopy procentowe: doświadczenie duńskie

Kategoria: VoxEU
Doświadczenia Danii pokazują, że wpływ polityki monetarnej w warunkach ujemnych stóp funkcjonuje dobrze. Ale wydaje się, że proces przenoszenia oficjalnych stóp referencyjnych na oprocentowanie kredytów bankowych jest wolniejszy niż gdy obowiązują dodatnie, referencyjne stopy procentowe.
Stopy procentowe: doświadczenie duńskie