Włoska rodzina powinna sfinansować dług państwa, kupując zobowiązania

(CC BY-NC squidpants)

Losy euro i Włoch są obecnie nierozerwalnie splecione. Euro bowiem nie przetrwa, jeżeli Włochy będą musiały ogłosić niewypłacalność przez to, że nie będą już w stanie refinansować corocznej raty spłaty zadłużenia, które wynosi łącznie 1,5 bln euro. Arsenał, którym dysponuje Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF), nie wystarczyłby, aby ochronić Włochy, nawet gdyby MFW zapewnił jeszcze kilkaset miliardów euro. Krótko mówiąc, Włochy są zbyt duże, aby zbankrutować, a jednocześnie zbyt duże, aby można je uratować. Czy mogą się wyratować samodzielnie? Niektórzy analitycy oceniają tę kwestię pesymistycznie, osobiście natomiast uważam, że sukces jest możliwy.

Włoski rząd chce, aby parlament przyjął plan konkretnych i wiarygodnych korekt polityki fiskalnej. Może się jednak okazać, że to nie wystarczy, aby nie dopuścić do kolejnej wyprzedaży włoskich obligacji rządowych. Wcześniejsze wydarzenia dowodzą, że gwałtowny wzrost premii za ryzyko wywołuje samonapędzającą się negatywną spiralę. Skutek jest taki, że przez wyższe oprocentowanie staje się wątpliwe, czy rząd pozostanie wypłacalny. Inwestorzy się wówczas obawiają, czy przetrwa włoski system bankowy, pozbawiony możliwości skorzystania z normalnych pożyczek międzybankowych i innych ponadpaństwowych źródeł finansowania.

To błędne koło można jednak przerwać, aby włoskiemu rządowi umożliwić przetrwanie nawet dość długiego okresu wysokiego oprocentowania obligacji. Zdarzyło się już tak w latach dziewięćdziesiątych, kiedy przez kilka lat oprocentowanie było dwucyfrowe. (Odsyłam tu czytelnika do swojej analizy tego okresu, w której ukazuję także różnice między nim a obecnym kryzysem)

Zadania należałoby podzielić prosto:

• włoskie gospodarstwa domowe powinny sfinansować rząd, kupując jego zobowiązania

• EBC powinien nie dopuścić do upadku włoskiego systemu bankowego.

Pierwszy, zasadniczy element tego planu przetrwania polega więc na tym, że nowe, kosztowne zadłużenie powinno być zaciągnięte przede wszystkim u Włochów. Takie rozwiązanie sprawi, że wyższe koszty obsługi zadłużenia nie będą obciążać gospodarki, lecz sprowadzą się po prostu do formy redystrybucji dochodu między posiadaczami oszczędności a podatnikami.

Gdy te nowe instrumenty sprzedaje się inwestorom zagranicznym, ponosząc wysokie koszty, stanowią one obciążenie dla całej gospodarki, gdyż przez nie gorzej się przedstawia bilans rachunku obrotów bieżących. Należy się starać tego uniknąć, wykorzystując w tym celu przepisy i inne mechanizmy, aby skłonić Włochów mających oszczędności do zakupu włoskich papierów dłużnych (zwykle krótkoterminowych obligacji skarbowych BOT oraz długoterminowych obligacji BTP). Co do różnicy między zadłużeniem wewnętrznym a zagranicznym, polecam moją analizę zatytułowaną External versus Domestic Debt in the Euro Crisis.

Obecnie około połowy włoskich obligacji rządowych jest w posiadaniu inwestorów włoskich. Gdyby udało się doprowadzić do tego, że posiadający oszczędności Włosi zostaliby wierzycielami przynajmniej trzech czwartych nowego zadłużenia, można by w sporym stopniu zmniejszyć negatywne sprzężenie zwrotne, o którym wspominano tu wyżej. Znacznie mniej potrzebny byłby program wykupu większych ilości włoskich obligacji przez EBC.

Na podstawie doświadczeń wiemy już, jak wielkie znaczenie mają krajowi inwestorzy w czasie kryzysu. W latach dziewięćdziesiątych rząd musiał ponosić znacznie wyższe koszty przez wzrost oprocentowania obligacji. Udało się jednak obsłużyć to zadłużenie, ponieważ większość tych papierów dłużnych znajdowała się w posiadaniu inwestorów włoskich (słynnych „ludzi BOT” inwestujących tylko w krótkoterminowe obligacje). Jeżeli Włochów uda się nakłonić, aby przeznaczyli oszczędności na zakup obligacji rządowych, „zewnętrzna luka finansowa” wyniesie niecałe 50 mld euro rocznie (przy założeniu, że deficyt na rachunku obrotów bieżących pozostanie umiarkowany, na poziomie 3 proc. PKB). A jeśli inwestorzy zagraniczni również odmówią finansowania włoskich kredytobiorców z sektora prywatnego, włoskie banki będą musiały pozyskać więcej funduszy od EBC.

W świecie idealnym do zadań banku centralnego z pewnością nie należy zapewnianie finansowania w przypadkach nierównowagi na rachunkach obrotów bieżących w regionie. Mimo to lepszym rozwiązaniem jest zapewnienie przez EBC włoskiemu systemowi bankowemu stałego dostępu do normalnych środków wykorzystywanych w polityce monetarnej, na poziomie 50 mld euro rocznie, niż wykup włoskich obligacji rządowych o wartości setek miliardów.

Wygląda na to, że stabilność włoskiego systemu bankowego została zagwarantowana, gdy EBC zapewnił źródło finansowania na trzy lata (jeśli zostanie spełniony ważny warunek, że instytucje nadzorujące branżę bankową nie zgodzą się na to, aby włoskie banki udzielały średnioterminowych pożyczek małym i średnim przedsiębiorstwom, gdy same przeprowadzą refinansowanie jedynie za pomocą pożyczek krótkoterminowych). Jeszcze większe znaczenie ma zapowiedziana niedawno przez EBC liberalizacja wymogów dotyczących zabezpieczeń kredytów. Aby pozyskiwać fundusze, banki mogą obecnie wykorzystywać wszystkie regularnie spłacane kredyty. Ma to decydujące znaczenie w przypadku systemu bankowego, który zachowawczo prowadził sztywną politykę udzielania pożyczek przede wszystkim przedsiębiorstwom działającym w sferze gospodarki rzeczywistej, a przez to do niedawna miał więcej problemów ze znalezieniem odpowiedniego zabezpieczenia bilansu.

W sumie można przypuszczać, że Włochy mają teraz spore szanse przetrwania nawet długiego okresu wysokich premii za ryzyko, jeśli uda się wykorzystać oszczędności znajdujące się w kraju. Napięcie panujące na rynkach finansowych powinno częściowo ustąpić już przez to, że inwestorzy będą o tym wiedzieli. Włochy ponadto już wkrótce znajdą się wśród nielicznych państw, które spełnią wymogi przyjęte w programie nowej dyscypliny fiskalnej strefy euro („fiscal compact”), ponieważ w 2013 roku cyklicznie skorygowana wielkość deficytu powinna być znacznie niższa od 0,5 proc. PKB. To także powinno się przyczynić do uspokojenia rynków (i do tego, że Niemcy byłyby bardziej skłonne się zgodzić na rozwiązania mające na celu wsparcie rynku włoskich obligacji rządowych, gdyby z jakiegoś powodu napięcia miały powrócić).

Naturalnie ta strategia przetrwania ma sens tylko wtedy, gdy jednocześnie wdraża się długoterminowe programy korekcyjne. Wydaje się, że w sferze fiskalnej podejmuje się odpowiednie działania. Trzeba jednak jeszcze rozpocząć proces przywracania konkurencyjności włoskiej gospodarki poprzez zmniejszenie kosztów pracy. Nawet Niemcy potrzebowały prawie dziesięciu lat, aby zlikwidować skutki przewartościowania waluty, z którym przystąpiły do strefy euro. Już teraz trzeba rozpocząć proces redukowania kosztów pracy, aby przekonać inwestorów działających na rynkach finansowych, że Włochy znów będą odnotowywać wzrost gospodarczy wskutek zwiększenia eksportu, podobnie jak się stało w latach dziewięćdziesiątych.

Jeżeli uda się uchronić rzeczywistą gospodarkę przed najgorszymi skutkami tornada finansowego, Włochy powinny mieć dostatecznie wiele czasu, aby autentyczne zmiany polityki mogły przynieść pierwsze owoce.

(CC BY-NC squidpants)

Zamknij pokaz zdjęć