Konsekwencje gospodarcze COVID-19 są często porównywane do skutków wojny, budząc obawy o wzrost inflacji i rentowności obligacji. Analiza wskazuje, że zarówno inflacja, jak i rentowności obligacji rosną zwykle w czasie wojny, ale pozostają względnie stabilne w czasie pandemii.
Pod względem ekonomicznym walkę z pandemią COVID-19 często porównuje się do wojny – zasoby narodowe zaangażowano do walki z „niewidzialnym wrogiem”, w wyniku czego doszło do znacznego wzrostu poziomu długu publicznego na całym świecie (Baldwin i Weder di Mauro 2020). Rynki finansowe ta analogia niepokoi z jednego powodu: wielkie wojny często wiązały się ze wzrostem inflacji, wysokimi rentownościami obligacji i perturbacjami finansowymi.
Ale na ile trafne w praktyce jest porównanie pandemii do wojny? W niedawnej pracy wykorzystaliśmy dane sięgające aż do czasów Czarnej Śmierci, czyli epidemii dżumy z XIV wieku, w celu porównania, jak inflacja i rentowności obligacji skarbowych reagowały na 12 największych wojen i pandemii w historii (Daly i Chankova 2021).
Nasze dane o inflacji i rentownościach obligacji pochodzą z dwóch oddzielnych źródeł, obydwu od ekonomistów Banku Anglii (Bank of England 2021, Schmelzing 2020), a próbka państw obejmuje Francję, Niemcy, Włochy, Niderlandy, Wielką Brytanię, Hiszpanię, Stany Zjednoczone oraz Japonię.
Nasza próbka wojen i pandemii obejmuje 12 największych wojen i pandemii mierzonych liczbą ofiar śmiertelnych, z wyłączeniem wojen regionalnych i pandemii dotykających kraje/regiony, w odniesieniu do których dane nie są dostępne. Po przeskalowaniu liczby ofiar do dzisiejszej populacji świata, pułapem dla włączenia danego wydarzenia do próbki badawczej jest około dwa miliony ofiar w przypadku wojen oraz około 1-1,5 miliona ofiar w przypadku pandemii (w porównaniu z szacowaną do chwili obecnej liczbą 2,7 miliona ofiar pandemii COVID-19 na całym świecie).
Infografika nr 1 przedstawia medianę inflacji w okresach największych wojen wraz z jej rozstępem międzykwartylowym (a także medianę opartą wyłącznie na globalnych wojnach uwzględnionych w naszej próbce badawczej). Inflacja zwykle gwałtownie rosła zarówno w czasie, jak i – szczególnie – po zakończeniu wielkich wojen, przy czym mediana inflacji osiągała szczytowy poziom 8 proc. w rok po zakończeniu wojny.
Na infografice nr 2 przedstawiono te same dane dotyczące inflacji w okresach końca pandemii. W czasie trwania pandemii inflacja zwykle utrzymywała się na niskim poziomie i spadała po ich zakończeniu, przy czym mediana inflacji spadała poniżej zera w ciągu jednego roku od zakończenia pandemii i oscylowała w okolicach zera przez dziewięć lat po zakończeniu pandemii.
Rentowności obligacji zwykle rosły w czasie wojen, a mediana rentowności obligacji rosła o około jeden punkt procentowy, osiągając szczytowy poziom 6,4 proc. w ostatnim roku wojny. Natomiast w czasie pandemii mediana rentowności obligacji pozostawała stabilna na poziomie około 5,5 proc., a następnie spadała w latach następujących po pandemii.
Lekcje z przeszłości: od wojen światowych do Czarnej Śmierci
W przypadku uśredniania wartości obserwowanych w czasie wielu wojen i pandemii możemy przegapić ważne szczegóły. Dlatego warto jest przeanalizować kilka kluczowych epizodów w nieco bardziej szczegółowy sposób, by zobaczyć, jak kształtowały się różnice między skutkami wojen i pandemii:
I wojna światowa (1914-1918): lata poprzedzające wybuch wojny cechowały się stosunkowo szybkim wzrostem gospodarczym, częściowo napędzanym dynamiczną ekspansją militarną potęg europejskich. Począwszy od 1914 roku, kiedy Wielka Brytania, Niemcy i Francja zmuszone zostały do porzucenia standardu złota, inflacja w całej Europie gwałtownie przyspieszyła. W 1917 roku inflacja osiągnęła szczytowy poziom 50 proc. rok do roku w Niemczech i 25 proc. rok do roku w Wielkiej Brytanii. Stany Zjednoczone przystąpiły do wojny dopiero w 1916 roku i w tym roku zarówno tempo wzrostu gospodarczego, jak i inflacja gwałtownie przyspieszyły. W 1917 roku wzrost PKB wyniósł 14 proc. rok do roku, a inflacja sięgała 17 proc. rok do roku.
Szacuje się, że „grypa hiszpanka” (1918-1920) zabiła około 40-50 milionów ludzi na całym świecie, czyli 2-2,5 proc. ludności świata – to około dwukrotnie więcej od liczby ofiar I wojny światowej. O ile w trakcie pandemii doszło do osłabienia zarówno wzrostu gospodarczego, jak i inflacji, o tyle na podstawie samych danych z szeregów czasowych trudno jest ustalić, czy było to spowodowane zakończeniem wojny czy pandemią. Aby odróżnić wpływ tych dwóch czynników, Barro i in. (2020) wykorzystują w swojej pracy dane przekrojowe dotyczące zgonów w wyniku wojny i grypy. Na tej podstawie szacują, że „grypa hiszpanka” obniżyła poziom realnego PKB na mieszkańca średnio o 6 proc. i że w przeciwieństwie do silnie proinflacyjnych efektów I wojny światowej, pandemia miała „znikomy” wpływ na poziom cen.
II wojna światowa: podobnie jak w przypadku I wojny światowej, lata poprzedzające II wojnę światową cechowały się stosunkowo silnym wzrostem gospodarczym, który w przypadku Europy był częściowo napędzany szybką rozbudową potencjału wojskowego. Inflacja przyspieszyła gwałtownie w Wielkiej Brytanii w latach 1939-40, wraz z wypowiedzeniem wojny, a później również w Stanach Zjednoczonych, gdy te przystąpiły do wojny. W latach działań wojennych wzrost PKB w Stanach Zjednoczonych był wyjątkowo silny (wzmacniany znacznym wzrostem produkcji broni i brakiem kosztów z tytułu szkód wojennych), ale słabszy wzrost obserwowano w Europie (gdzie rządy z trudem starały się utrzymać produkcję broni w obliczu powszechnych szkód wojennych). Inflacja utrzymywała się na wysokim poziomie przez cały okres wojny i w początkowym okresie powojennym, a następnie spadła w latach 1949-1950.
Wojny napoleońskie: wraz ze wzrostem napięć pomiędzy Anglią a Francją przed wojnami napoleońskimi rząd Wielkiej Brytanii potroił swoje wydatki w okresie pięciu lat (1792-97), częściowo finansując ten wzrost poprzez wykorzystanie rezerw złota Banku Anglii (Broadbent 2020). Obawy dotyczące zbliżającej się wojny doprowadziły do ucieczki sektora prywatnego od pieniądza emitowanego przez bank do złota, co zmusiło rząd do zawieszenia wymienialności banknotów na złoto. W ciągu kolejnych trzech lat poziom cen wzrósł o 59 proc., jednak następnie ustabilizował się, a wymienialność pieniądza na złoto została przywrócona w 1821 roku.
Czarna Śmierć: epidemia dżumy dotarła do Anglii pod koniec 1348 roku i w ciągu kolejnych trzech lat doprowadziła do spadku liczby ludności tego kraju o 30-45 proc. Jak zauważają w swojej pracy Jordà i in. (2020), gwałtowny spadek siły roboczej był główną przyczyną buntu chłopskiego, podwojenia płac realnych i znacznego spadku stóp zwrotu z ziemi.
Wojny prowadzą do przegrzania gospodarki i zniszczenia kapitału fizycznego
Naszym zdaniem kontrast pomiędzy zachowaniem inflacji i rentowności obligacji podczas wojen i pandemii wydaje się zgodny z intuicjami, z dwóch powodów:
Wojny prowadzą do wzrostu łącznego popytu, podczas gdy pandemie skutkują spadkiem łącznego popytu: historia pokazuje, że w przypadku wojen państwa finansują długiem zwiększone wydatki wojskowe (przed i w czasie wojen), a także działania na rzecz odbudowy (po wojnie), co prowadzi do wzrostu łącznego popytu w stosunku do ograniczonej z powodu szkód wojennych podaży. Tymczasem w przypadku pandemii wszelki wzrost wydatków publicznych wykorzystywany jest do wypełnienia luki powstałej w wyniku spadku popytu sektora prywatnego, co ma zupełnie inne skutki dla ogólnej równowagi między łącznym popytem a łączną podażą.
Wojny niszczą kapitał fizyczny, prowadząc do wzrostu inwestycji i stóp procentowych: wojny często wiążą się z powszechnym zniszczeniem kapitału fizycznego, co w efekcie skutkuje wzrostem popytu na inwestycje i wzrostem stóp procentowych. Z kolei pandemie nie powodują żadnej utraty kapitału fizycznego, a w przypadku występowania powszechnych zgonów, mogą prowadzić do wzrostu intensywności kapitału w gospodarce (wzrostu stosunku kapitału do pracy). Klasyczna teoria ekonomii stwierdza, że wyższy współczynnik kapitału do pracy powinien obniżać stopy procentowe równowagi, jednocześnie podnosząc płace realne.
Wyższa inflacja nie jest naturalną konsekwencją pandemii
Wszystkie wojny i pandemie są inne, dlatego powinniśmy zachować daleko idącą ostrożność przy próbach wyciągania uogólnionych wniosków z wydarzeń, które miały miejsce w odległej przeszłości i w bardzo odmiennych okolicznościach. Jedną z cech obecnej pandemii, która wyraźnie odróżnia ją od poprzednich epizodów, jest skala reakcji rządów. Zarazem można stwierdzić, że nadzwyczajnie silna reakcja rządów była konieczna ze względu na niezwykle duży spadek popytu w sektorze prywatnym.
Jasne jest, że historia nie przedstawia dowodów na to, że wyższa inflacja lub wyższa rentowność obligacji są naturalną konsekwencją największych pandemii. To nie wyklucza możliwości, że wyższa inflacja może być wynikiem decyzji podjętych w obszarze polityki publicznej w obliczu wysokiego poziomu zadłużenia. Wyższa inflacja może przynieść tak potrzebną ulgę dłużnikom, w tym również rządowi, obniżając realną wartość ich zobowiązań. Stojąc wobec wyboru między redukcją zadłużenia poprzez politykę oszczędności (tzw. austerity) lub poprzez inflację, decydenci polityczni mogą „wybrać” wyższą inflację, aby ograniczyć potrzebę podnoszenia podatków i/lub redukcji wydatków rządowych.
Taka polityka wymagałaby jednak współpracy banków centralnych w celu utrzymania niskich stóp procentowych nawet w obliczu wzrostu inflacji. W świecie niezależnych banków centralnych, nawet ta ścieżka do wyższej globalnej inflacji wydaje się mniej prawdopodobna niż w przypadku minionych kryzysów.
Kevin Daly Dyrektor zarządzający i starszy ekonomista w dziale Global Macro Research, Goldman Sachs.
Cudowne recepty na pokój nie istnieją, ale odnaleźć można lepsze i gorsze rozwiązania. Historia gospodarcza przestrzega nas przed pochopnym rozpętywaniem wojny ekonomicznej – która może nie tylko nie zapobiec eskalacji militarnej, ale nawet ją pogłębić.
W 2021 r. ceny zaczęły rosnąć – praktycznie wszędzie na świecie. W USA tak wysokiego wzrostu cen nie widziano od 1982 r. W Niemczech od 28 lat. W Wielkiej Brytanii od 10 lat, a w Polsce od 22 lat. Oznacza to jedno – koniec końca inflacji.
Strefa euro zmaga się z bezprecedensową stopą inflacji w całym okresie istnienia EBC. W najbliższych miesiącach powinno dojść do kolejnych podwyżek stóp procentowych. Po latach prawie darmowych pieniędzy UE wkracza w nową epokę.
Transformacja energetyczna w Chinach jest kluczowa do zahamowania do 2050 r. wzrostu temperatury globu. Jest też konieczna z punktu widzenia gospodarki Chin.
Autorzy analizują długookresowe trendy w zakresie długoterminowych realnych stóp procentowych, wykorzystując dane obejmujące siedem wieków. Znajdują dowody na to, że realne stopy procentowe są trendostacjonarne (trend-stationary), ze stopniowym trendem spadkowym począwszy od XIV wieku. To ustalenie ma istotne znaczenie dla bieżących dyskusji na temat polityki fiskalnej, polityki pieniężnej i stabilności zadłużenia (tj. zdolności do obsługi zadłużenia).
Banki operujące w państwach skandynawskich charakteryzują się obecnie dobrą kondycją finansową. Są przede wszystkim silne kapitałowo i mają nadwyżki płynności.
Jedną z najgorszych rzeczy, jakie mogą nam się przydarzyć, jest fatalne zauroczenie. Czasami wydaje mi się, że ostatnia recenzowana przeze mnie książka wywołała fascynację osobą Bena Bernankego. Dlatego przyda nam się odtrutka, którą oferuje Edward Chancellor.
W przypadku odejścia od modelu z racjonalnymi oczekiwaniami jesteśmy w stanie lepiej modelować zachowania kursu walutowego, dlatego w modelowaniu warto brać pod uwagę dokonania psychologii i ekonomii behawioralnej – mówi prof. Michał Brzoza-Brzezina.
Na polskim rynku w ostatnich latach nastąpiła prawdziwa rewolucja w sposobie realizacji płatności, polegająca na ogromnym wzroście liczby transakcji bezgotówkowych. Pomimo spadku udziału gotówki w transakcjach dokonywanych w Polsce jej wykorzystanie nadal pozostaje znaczące. Konieczne jest zapewnienie dostępu do zróżnicowanych metod sposobów płatności, aby konsument mógł wybrać najbardziej dogodną dla niego metodę – podkreśla Robert Klepacz, zastępca dyrektora Departamentu Systemu Płatniczego NBP.
Henry Kissinger powiedział niegdyś, że „kto kontroluje podaż żywności, ten kontroluje narody”. Zagwarantowanie właściwej podaży artkułów rolno-spożywczych jest istotne nie tylko z punktu widzenia bezpieczeństwa żywnościowego, lecz także stabilności i bezpieczeństwa danego kraju (vide arabska wiosna) czy jego rozwoju.
Wojna w Ukrainie przyczyniła się do niezwykle dynamicznych zmian w strukturze geograficznej polskiego importu. Rosja, po raz pierwszy od wielu dekad, nie jest już najważniejszym dostawcą paliw do Polski. Wraz z kolejnymi pakietami unijnych sankcji znaczenie Rosji będzie się jeszcze zmniejszać.
Czy spadek znaczenia – niektórzy powiedzą nawet „śmierć” – opiniotwórczych mediów oraz tradycyjnych elit to problem dla nowoczesnej komunikacji banków centralnych? Czy może ich wielka szansa?
Inwazja Rosji na Ukrainę przyniosła wiele niespodzianek. Większość obserwatorów wyraziła swoje zaskoczenie intensywnością oporu ze strony Ukraińców i ich stronników. Robert Service, profesor historii rosyjskiej na Uniwersytecie Oksfordzkim, uznał niedocenienie rzeczywistej siły Ukrainy za poważny błąd.
Napaść Rosji na Ukrainę 24 lutego 2022 r. wydarzyła się w świecie już inflacyjnym, z wysokimi cenami surowców i firmami zapełniającymi magazyny. Wojna tylko zaostrzy te tendencje, a w Polsce oznacza przejściowo nawet dwucyfrową inflację.
Obecna wojna będzie miała znacznie silniejszy negatywny wpływ na polski handel zagraniczny niż sytuacja w 2014 r. Wysoka ekspozycja Polski na skutki zakłóceń w handlu z Ukrainą, Rosją i Białorusią wynika z relatywnie wysokiego udziału tych krajów w naszych obrotach handlowych.
Od pierwszego kwartału br. wskaźnik inflacji wzrasta: od 3,2 proc. w marcu do 7,7 proc. w listopadzie. Odpowiedzialnością za ten stan rzeczy już od dawna obarcza się Radę Polityki Pieniężnej, która długo utrzymywała urzędowe stopy procentowe na niskim poziomie (co jest zresztą standardem światowym).
Większość osób czytających ten tekst dożyje chwili, gdy liczba ludności na Ziemi zacznie się zmniejszać. Wielu ekspertów szacuje, że ten moment może nadejść około 2050 r. – piszą Darrell Bricker i John Ibbitson w książce „Empty Planet: The Shock of Global Population Decline”.
Mimo trwającej w Ukrainie wojny rosyjski rubel jest najbardziej zyskującą od początku roku walutą na świecie. Jego aprecjacja następuje w warunkach obniżania stóp procentowych przez Centralny Bank Rosji i łagodzenia ograniczeń przepływów kapitałowych.
Po dekadach niezłej koniunktury, rosnących płac i stabilnych cen Niemcy muszą zmierzyć się z coraz mniej przewidywalnym otoczeniem gospodarczym. Jego częścią jest rosnąca inflacja.
Infografika nr 1 przedstawia medianę inflacji w okresach największych wojen wraz z jej rozstępem międzykwartylowym (a także medianę opartą wyłącznie na globalnych wojnach uwzględnionych w naszej próbce badawczej). Inflacja zwykle gwałtownie rosła zarówno w czasie, jak i – szczególnie – po zakończeniu wielkich wojen, przy czym mediana inflacji osiągała szczytowy poziom 8 proc. w rok po zakończeniu wojny.
