Autor: Jeffrey Frankel

Profesor ekonomii na Harvardzie

Wygrana wierzycieli Argentyny źle wróży nie tylko zadłużonym

Dopóki Argentyna nie spłaci całkowicie 7 proc. wierzycieli, którzy nie zgodzili się na restrukturyzację jej zadłużenia, dopóty krajowi temu oraz argentyńskim bankom nie wolno dokonywać płatności w celu wykonania zawartego z resztą wierzycieli porozumienia o restrukturyzacji długu. Decyzja ta zapewne będzie wiążąca, zwłaszcza teraz, gdy zatwierdził ją Sąd Najwyższy USA.
Wygrana wierzycieli Argentyny źle wróży nie tylko zadłużonym

Trudno wprawdzie żałować Argentyny, ale wyrok na korzyść odmawiających restrukturyzacji to dla globalnego systemu finansowego zła nowina, która opóźnia ewolucję międzynarodowego wzorca restrukturyzacji zadłużenia państw.

Dlaczego tak trudno współczuć rozwijającemu się krajowi, który nie jest w stanie spłacać długów? Przede wszystkim dlatego, że w 2001 roku Argentyna – zamiast podjąć rokowania z wierzycielami co do nowych warunków spłaty 100 mld dolarów zadłużenia – jednostronnie zaprzestała spłat jego całości. A gdy w 2005 roku rząd Argentyny przystąpił wreszcie do negocjowania zmiany warunków spłaty, właściwie je wierzycielom narzucił – było to „przycięcie” długu o 70 proc.

Od tego czasu upłynęła dekada, w trakcie której prezydent Cristina Fernández de Kirchner oraz jej zmarły mąż a zarazem poprzednik, prezydent Néstor Kirchner, stosowali rozmaite, ale drastycznie złe rozwiązania w polityce gospodarczej. Poważnie naruszona została niezależność banku centralnego oraz biura statystycznego, gdyż Fernández wymusiła na przykład przyjęcie takiego wskaźnika wzrostu cen detalicznych, który znacznie nie doszacowuje stopę inflacji. Łamano umowy, a firmy zagraniczne nacjonalizowano. Kiedy w efekcie gwałtownego wzrostu cen globalnych na wytwarzane w Argentynie artykuły rolne pojawiła się wspaniała okazja wzrostu produkcji oraz zwiększenia chronicznie zbyt szczupłych wpływów walutowych, Fernández wprowadziła wysokie cła eksportowe oraz kwoty na wywóz soi, pszenicy i wołowiny.

Na zarzuty te niektórzy mogą odpowiedzieć, że na żadne współczucie nie zasługują fundusze hedgingowe, które odmówiły Argentynie restrukturyzacji, a potem ją pozwały. O wielu z tych funduszy mówi się „szakale”, bo odkupiły one te długi – z ogromnym dyskontem – od pierwotnych wierzycieli spodziewając się, że w efekcie decyzji kolejnych sądów dobrze na nich zarobią.

Problemy, jakie stwarza decyzja w sprawie długu Argentyny, niewiele mają jednak wspólnego z defektami moralnymi zarówno powodów, jak i pozwanego. Prawdziwym problemem jest to, że sprawa ta stanowi precedens dla rozwiązywania przyszłych międzynarodowych kryzysów zadłużeniowych.

Reakcje na ostatni wyrok są najczęściej korzystne dla odmawiających restrukturyzacji. W końcu sąd wymusza jedynie realizację legalnego kontraktu, zawartego w pierwotnej emisji obligacji, nieprawdaż? Tak samo mówił podobno prezydent Calvin Cooligde o amerykańskich pożyczkach dla sprzymierzeńców z okresu I wojny światowej: „Pożyczyli chyba te pieniądze, no nie?”.

Gdybyż wszystko na świecie było tak proste. Gdybyż w praktyce okazywało się, że warto zawsze stosować zasadę wymuszania ścisłej realizacji wszystkich warunków umów pożyczkowych. Już dawno jednak uznaliśmy, że potrzebne są procedury, które umożliwiają zmianę umowy pożyczki w okolicznościach nadzwyczajnych.

Brytyjska ustawa o spółkach akcyjnych [Joint Stock Companies Act] z 1856 roku wprowadziła na przykład zasadę ograniczonej odpowiedzialności firm. Od dziewiętnastego wieku nielegalne stały się także oddawanie w niewolę za długi i więzienie za długi. Poza tym zarówno osoby prywatne, jak i przedsiębiorstwa mogą ogłosić bankructwo. Zawsze mogą bowiem przyjść takie czasy, że spłata staje się dla dłużnika niemożliwa.

Co do bankructw firm, to za marny uważa się system prawny, który powoduje zamykanie zdatnych do działania fabryk i trwonienie ich majątku w kosztownych sporach sądowych, na czym tracą wszyscy – kierownictwo, pracownicy i udziałowcy.

Dobry system prawny:

– umożliwia utrzymanie zatrudnienia i produkcji w przypadkach, gdy działalność gospodarcza jest nadal opłacalna;

– zapewnia dokonanie podziału pozostałych aktywów w sposób uporządkowany i powszechnie akceptowany;

– wszystkie te czynności realizuje możliwie jak najszybciej i najbardziej efektywnie,

– a obciążając kosztami kierownictwo, udziałowców, w razie zaś konieczności – także wierzycieli,

– jednocześnie zniechęca do beztroskiego postępowania w przyszłości.

Na poziomie międzynarodowym takie rozwiązania prawne nie istnieją. Niektórzy uważają, że właśnie ta luka prawna to podstawowa trudność, jaką napotyka międzynarodowy system rozwiązywania problemów zadłużeniowych. Ambitne propozycje zmiany tej sytuacji – jak opracowany w Międzynarodowym Funduszu Walutowym mechanizm restrukturyzacji zadłużenia państw [Sovereign Debt Restructuring Mechanism, SDRM] – zawsze napotykają przeszkody polityczne.

Poczynając jednak od lat 80. XX wieku system ten stopniowymi krokami ruchów przesuwa się we właściwym kierunku. Podczas trwającego od 1982 roku międzynarodowego kryzysu zadłużeniowego programy naprawcze MFW dla poszczególnych krajów szły równolegle z ratowaniem banków wierzycielskich poprzez „dobrowolne”, skoordynowane przesuwanie terminów spłat pożyczek. Ostatecznie uznano, że nawis długu powoduje zduszenie inwestycji oraz wzrostu gospodarczego w Ameryce Łacińskiej, co w równym stopniu krzywdzi dłużników i wierzycieli.

Kolejne programy rozwiązywania kryzysów na rynkach wschodzących cechowała analogiczna kombinacja posunięć naprawczych w poszczególnych krajach oraz „zaangażowania sektora prywatnego”. Skuteczność tych dobrowolnych zmian warunków spłaty wiązała się, z grubsza biorąc, z akceptacją „przycięcia ” długu przez inwestorów.

Po ogłoszeniu w 2001 roku przez Argentynę jednostronnej niewypłacalności wielu inwestorów zaczęło wyraźniej dostrzegać potrzebę wyraźnego, wyprzedającego zaznaczenia, że dopuszczają jedynie mniej drastyczne rozwiązania, a do umów dłużnych włączały one tak zwane „klauzule wspólnego działania” („collective action clauses”- CAC). Jeśli pożyczający wpada w kłopoty, CAC umożliwia restrukturyzację długu pod warunkiem, że zgodzi się na nią znaczna (zwykle około 70 proc.) większość wierzycieli. Porozumienie jest wiążące także dla pozostałych wierzycieli.

Te idące coraz dalej kroki umożliwiły rozwój swobodnego systemu restrukturyzacji długów. Uczciwie mówiąc, wciąż miał on wiele braków. Często restrukturyzacja następowała za późno, a ulga, jaką dawała, nie wystarczała do wznowienia trwałej spłaty długów. System ten – lepiej czy gorzej, ale działał. Natomiast zawarta w orzeczeniu amerykańskiego sądu wyrozumiałość dla zaściankowego instynktu wymuszania realizacji zawartych na piśmie umów podważa możliwość wynegocjowanej restrukturyzacji w razie kryzysów zadłużeniowych w przyszłości.

Argentyna ma czas tylko do końca lipca. Nie będąc w stanie spłacić wszystkich swoich długów, może być zmuszona do ogłoszenia całkowitej niewypłacalności. Bardziej prawdopodobny jest jednak inny rezultat: że wynajdzie jakieś inne rozwiązanie, które odmawiający restrukturyzacji uznają za korzystniejsze od porozumienia zaakceptowanego przez innych wierzycieli. Tak czy owak oznacza to, że w przyszłości trudniej będzie osiągnąć dobrowolne porozumienie robocze w sprawie zadłużenia, to zaś pogorszy sytuację zarówno dłużników, jak i wierzycieli.

© Project Syndicate, 2014

www.project-syndicate.org

 

 


Tagi


Artykuły powiązane

W Argentynie bez zmian

Kategoria: Analizy
Simon Kuznets, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii w 1971 r., powiedział, że istnieją cztery rodzaje krajów: rozwinięte, nierozwinięte, Japonia i Argentyna. Za każdym z dwóch ostatnich kryje się fenomen, który już dekady temu był zagadkowy, a w miarę upływu czasu po wielokroć się zagmatwał.
W Argentynie bez zmian

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze