Autor: Stephen S. Roach

Jest członkiem zwyczajnym wydziału w Yale University; publicysta Project Syndicate.

Złudny świt Ameryki

Rynki finansowe oraz uczestnicy tak zwanego „konsensu z Davos” w zasadzie zgadzają się co do tego, że w USA coś bliskiego klasycznemu ożywieniu może być wreszcie w zasięgi ręki. Czy rzeczywiście?
Złudny świt Ameryki

Stephen S. Roach

Na pierwszy rzut oka ta feta wydaje się uzasadniona. Wygląda na to, że w drugiej połowie 2013 roku wzrost realnego PKB wynosił średnio blisko 4 proc., niemal dwa razy więcej od tempa (2,2 proc.) osiąganego w czterech poprzednich latach. Stopa bezrobocia spadła w końcu poniżej 7 proc. Wagę tego podnoszącego na duchu już na pierwszy rzut oka scenariusza zwiększyła Rezerwa Federalna, która zaczęła przykracać zakupy aktywów długoterminowych.

Radziłbym jednak nadal nie wyjmować szampana z lodu. Dwa kwartały umacniania wzrostu PKB naprawdę nie muszą oznaczać przełomu w dotychczasowym słabym ożywieniu. Od zakończenia Wielkiej Recesji, czyli od połowy 2009 roku, podobna sytuacja zdarzyła się już dwa razy – w drugim i trzecim kwartale 2010 roku przeciętne tempo wzrost wyniosło 3,4 proc. w przeliczeniu na stopę roczną, a w czwartym kwartale 2011 r. i pierwszym w 2012 r. – 4,3 proc. W obydwu przypadkach ten skok okazał się krótkotrwały.

Podobny efekt nie byłby dziwny i tym razem. Przyspieszenie wzrostu PKB było przecież w większości napędzane przez odnawianie zapasów, co nie ma charakteru trwałego. W ciągu pierwszych trzech kwartałów rosnące nakłady na odnowienie zapasów w 38 proc. przyczyniły się do wynoszącego 2,6 proc. całkowitego przyrostu PKB. Jeśli pominąć ten skok zapasach, to wzrost „sprzedaży finalnej” dla konsumentów, firm oraz sektora rządowego wyniósł w ujęciu rocznym marne 1,6 proc. Zwiększanie nakładów na zapasy w tempie zbliżonym do osiąganego ostatnio nie jest możliwe, można więc oczekiwać, że wzrost całkowitego PKB upodobni się do znacznie słabszego tempa przyrostu popytu finalnego.

Prowadzi to nas do kwestii najtrudniejszej ze wszystkich – utrzymującej się recesji bilansowej, która nadal dusi amerykańskich konsumentów. Źródła pokryzysowych schorzeń USA tkwią w popycie konsumenckim, który ma decydujący (69 proc.) udział w gospodarce. W ciągu 17 kwartałów, jakie minęły od początku „ożywienia” realny przyrost prywatnych wydatków konsumpcyjnych wynosił przeciętnie zaledwie 2,2 proc., choć trend przedkryzysowy, z lat 1996-2007 roczny, wskazywał na 3,6 proc. rocznie.

Pojawiały się co prawda objawy okresowego skoku rocznego tempa wzrostu konsumpcji, do prawie 4 proc. w czwartym kwartale 2013 roku, ale przypominają one porównywalny skok (do 4,3 proc.) w czwartym kwartale 2010 roku: było to ożywienie, które szybko wygasło.

To przytłumienie trendu konsumpcji widać jeszcze wyraźniej na tle jej bezprecedensowego spadku, jaki nastąpił, gdy Wielka Recesja była najgłębsza. Od pierwszego kwartału 2008 roku do drugiego kwartału 2009 r. realne wydatki konsumpcyjne malały średnio w tempie 1,8 proc., w przeliczeniu na stopę roczną. W przeszłości odroczeniu uznaniowych wydatków na wyroby takie jak pojazdy, meble, urządzenia domowe i podróże towarzyszyło szybkie odrodzenie tego „stłumionego popytu”.

Nie tym razem. Po rekordowym załamaniu popytu konsumpcyjnego podczas Wielkiej Recesji mamy do czynienia z uporczywie niższym od możliwego wzrostem konsumpcji.

Nie powinno to dziwić. Podczas tego przerażającego kryzysu amerykański konsument został praktycznie uziemiony. Bardzo dużo gospodarstw domowych w USA uzależniło się w znacznym stopniu od bańki nieruchomości, gdyż uwierzyły one, że ich papierowe zyski stanowią trwały substytut zastoju dochodów z pracy. Zyski te wykorzystały one jako wsparcie rekordowego szału konsumpcji. Problem komplikuje jeszcze i to, że w celu sfinansowania różnicy między wydatkami a oszczędnościami z dochodów swobodnie korzystały one z gigantycznej bańki kredytowej.

Gdy obie te bańki pękły – najpierw ta na rynku nieruchomości, a potem kredytowa – uzależnieni od wycen aktywów konsumenci w USA stali się podatni na amerykańską odmianę japońskiej choroby, którą po raz pierwszy zdiagnozował ekonomista banku Nomura, Richard Koo.

Koo podkreśla uporczywe zagrożenie, jakie dla gospodarki japońskiej stwarza recesja bilansowa, skupiająca się w sektorze przedsiębiorstw: ta analiza w równym stopniu odnosi się do uzależnionych od baniek konsumentów w USA. Gdy pojawi się presja na zabezpieczenia, stanowiące punkt wyjścia do nadmiernego zadłużania się – jak to było zarówno w przypadku japońskich firm na początku lat 90. XX wieku, jak i amerykańskich konsumentów w połowie pierwszej dekady XXI wieku – dążenie do zmniejszenia stopnia zadłużenia (co Koo nazywa „odrzucaniem długu”) przeważa nad dążeniem do wydatków według uznania.

Japońska paralela na tym się nie kończy. Jak pokazują badania ekonomistów Richarda Caballero, Takeo Hoshiego i Anila Kashyapa, skończyło się to tym, że japońskie firmy-zombi – które na skutek problemów bilansowych były kompletnie bez życia – poczyniły szkody w zdrowszych częściach gospodarki. Dopóki firmy te nie poprawią swoich bilansów, tworzy się „zator zombi”, który ogranicza popyt zagregowany. Następstwem tego zjawiska są stracone przez Japonię dekady; USA znajdują się obecnie w pół drogi do pierwszej takiej straty dziesięciolecia.

Wprawdzie wiele osób wierzy, że prężniejsze ożywienie cykliczne w USA jest już w zasięgu ręki, ale nie sposób uznać, żeby wskaźniki dotyczące poprawy sytuacji bilansowej w USA sygnalizowały jego rozpoczęcie. Wskaźnik zadłużenia w relacji do dochodu w amerykańskich gospodarstwach domowych obniżył się obecnie do 109 proc. To znacznie mniej, niż rekordowa jego wielkość -135 proc. – z końca 2007 roku, jednak wciąż o 35 punktów procentowych więcej niż średni poziom tego wskaźnika z trzech ostatnich dekad XX wieku.

Również wskaźnik oszczędności prywatnych, wynoszący pod koniec 2013 roku 4,9 proc. – czyli znacznie więcej od 2,3 proc. z trzeciego kwartału 2005 roku, gdy był ona najniższy – wciąż jest o 4,4 punkty procentowe poniżej średniej z lat 1970-1999. Według tego miernika proces naprawy bilansów amerykańskich konsumentów ukończony jest w najlepszym razie połowicznie.

Optymiści patrzą na to inaczej. Zachęceni przez wyraźny spadek ponoszonych przez gospodarstwa domowe kosztów obsługi długów oraz przez zadziwiająco gwałtowny spadek bezrobocia dowodzą, że ten długi koszmar wreszcie się kończy.

Może to być myślenie życzeniowe. Obniżenie kosztów obsługi długu to w większości efekt stosowanej przez Fed bezprecedensowej polityki zerowych stóp procentowych. Dopóki jednak utrzymuje się nadmierne obciążenie długiem, dopóty konsumenci będą pomijać zmniejszenie kosztów odsetek, uważając, iż jest to jedynie okresowe subsydium od Fed.

Co więcej, spadek bezrobocia to głównie odzwierciedlenie uporczywie ponurej sytuacji na rynku pracy, która wielu pracowników zniechęca do pozostawania na nim. Gdyby stopa aktywności zawodowej wynosiła nie 62,8 proc., jak w grudniu 2013 roku, ale 66 proc. – jak było na początku 2008 roku – to stopa bezrobocia wynosiłaby nie 6,7, ale ponad 11 proc.

Na drodze ku ożywieniu rzeczywiście nastąpił pewien postęp. Jak jednak już dawno udowodnili Carmen Reinhart i Ken Rogoff, pokryzysowe dochodzenie do zdrowia jest zwykle powolne i bolesne. Choć więc Fed twierdzi, że jego niekonwencjonalna polityka stanowi eliksir gospodarczej odnowy w USA, proces zdrowienia może jeszcze potrwać całe lata.

©Project Syndicate, 2014

www.project-syndicate.org

Stephen S. Roach

Tagi


Artykuły powiązane

Ukierunkowana pomoc fiskalna lepiej stymuluje konsumpcję

Kategoria: VoxEU
Transfery fiskalne o mniejszej wartości wypłacane większej grupie gospodarstw domowych o niskich dochodach stymulują łączną konsumpcję bardziej niż większe transfery przekazywane węższej grupie gospodarstw.
Ukierunkowana pomoc fiskalna lepiej stymuluje konsumpcję

Jak napięte są rynki pracy w Stanach Zjednoczonych?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Badanie wskazuje, że rynki pracy w Stanach Zjednoczonych są obecnie bardzo „ciasne” i prawdopodobnie jeszcze przez pewien czas przyczyniać się będą do utrzymania presji inflacyjnej.
Jak napięte są rynki pracy w Stanach Zjednoczonych?

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.
Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej