Jest członkiem zwyczajnym wydziału w Yale University; publicysta Project Syndicate.
Stephen S. Roach
Ponieważ siła oddziaływania niekonwencjonalnych rozwiązań w polityce pieniężnej zawsze była ograniczona, zatem — jak na ironię — wpływ na gospodarkę realną także polityki wprowadzonej w samym apogeum Wielkiego Kryzysu z lat 2008-2009, jest prawdopodobnie umiarkowany.
Rezerwa Federalna oraz Ludowy Bank Chin są wprawdzie na tej samej ścieżce, ale z różnych przyczyn. W przypadku przewodniczącego Fed, Bena Bernanke, i jego kolegów chodzi o nasilające się przekonanie, że gospodarczy stan wyjątkowy już minął. A to sugeruje, że stosowanie nadzwyczajnych posunięć — a konkretnie polityki bliskich zera stóp procentowych oraz prawie czterokrotnego powiększenia aktywów banku — nie jest dłużej właściwe. Z Ludowym Bankiem Chin jest odwrotnie: zaangażował się w „uderzenie wyprzedzające”, usiłując zapewnić stabilność za pomocą ograniczenia zaciągania nadmiernych pożyczek, co od dawna podtrzymywało realną stronę coraz bardziej uzależnionej od kredytów gospodarki chińskiej.
W obydwu przypadkach są to działania poprawne i… znacznie spóźnione. Choć pierwsza runda zastosowanego przez Fed „złagodzenia ilościowego” (quantitative easing, QE) pomogła uporać się z zaburzeniami na rynkach finansowych, występującymi podczas apogeum ostatniego kryzysu, to dwie kolejne — w tym bieżąca, otwarta runda QE3 — niezbyt się przyczyniły do złagodzenia presji na nadmiernie zadłużonych konsumentów amerykańskich. Dług sektora gospodarstw domowych nadal przecież przekracza 110 proc. ich dochodu rozporządzalnego, a stopa oszczędności indywidualnych wciąż wynosi niespełna 3 proc. Obydwa te wskaźniki wypadają niekorzystnie na tle średnich z trzech ostatnich dekad XX w., gdy przeciętne zadłużenie wynosiło 75 proc., a stopa oszczędności — 7,9 proc.
Ponieważ konsumenci amerykańscy ograniczają wydatki jak nigdy dotąd, popyt konsumpcyjny od 2008 r. rośnie (po uwzględnieniu inflacji) w anemicznym tempie 0,9 proc. rocznie, co sprawia, że ożywienie w gospodarce USA jest zdecydowanie słabsze niż zwykle. Tak więc QE nie zdołało ułatwić naprawy bilansów ani doprowadzić do pobudzenia gospodarki, stało się natomiast groźnym źródłem niestabilności na globalnych rynkach finansowych.
Dotychczas były one „odżywiane pozajelitowo” — za pomocą płynności, stanowiącej efekt QE. Po wstrząsach, wywołanych zapowiedzią odcięcia kroplówki, nie ma już wątpliwości, co do rosnącej groźby tworzenia się spekulacyjnego nadmiaru tej płynności. Na szczęście Fed stawia wreszcie czoła ujemnym skutkom swego imponującego eksperymentu.
Ostatnie wydarzenia w Chinach mają zupełnie inne podłoże — ale równie silne implikacje. Ograniczenie dostępności kredytów nie jest tam skutkiem zdecydowanych działań niezależnego banku centralnego; odzwierciedla raczej ważny zwrot w podstawowych kierunkach polityki gospodarczej. Nowe kierownictwo Chin, pod przywództwem prezydenta Xi Jinpinga i premiera Li Keqianga, wydaje się zdecydowane skończyć z przejawianą przez ich poprzedników obsesją na temat utrzymywania gwałtownego tempa wzrostu gospodarczego, a politykę ekonomiczną chce ukierunkować na jakość tego wzrostu.
Ten zwrot nie tylko podnosi znaczenie prokonsumpcyjnego programu, zawartego w 12. planie pięcioletnim; podważa on także utrzymywaną od dawna proaktywną politykę budżetową i monetarną władz kraju. Reakcja w zakresie polityki pieniężnej — a dokładniej: brak reakcji — na obecne spowolnienie, stanowi ważną weryfikację tego nowego podejścia.
Brak nowej rundy stymulacji fiskalnej wskazuje, że rząd chiński zadowala tempo wzrostu 7,5-8 proc. To wielka różnica w stosunku do wcześniejszego uzależnienia od wzrostu na poziomie około 10 proc. W Chinach jednak wolniejszy wzrost umożliwia trwały rozwój tylko pod warunkiem przestawienia struktury gospodarki z popytu zagranicznego na wewnętrzny, z przemysłu przetwórczego na usługi i ze wzrostu zasobochłonnego na zasobooszczędny. Nowe kierownictwo Chin nie ogranicza się po prostu do obniżenia oczekiwanych wskaźników wzrostu; postawiło ono na konieczność innego zrównoważenia gospodarki.
Spójna z tym sposobem myślenia niechęć Ludowego Banku Chin do szybkiego uporania się z czerwcowym niedoborem kredytu na krótkoterminowych rynkach finansowania bankowego, stanowi bardzo wyraźny sygnał, że dni otwartej ekspansji kredytowej dobiegły już końca. Temu należy przyklasnąć. Dług sektora prywatnego w Chinach wzrósł — według szacunków Bernstein Research — z około 140 proc. PKB w 2009 r. do ponad 200 proc. PKB na początku 2013 r. To skok, który mógł nasilić nierównowagę i tak już niezrównoważonej gospodarki chińskiej.
Istnieją uzasadnione powody, by wierzyć, że nowi przywódcy Chin są obecnie zdecydowani odzwyczaić gospodarkę od korzystania z wciąż rosnącego (i destabilizującego) zadłużania się — zwłaszcza w gwałtownie powiększającym się systemie „szarej bankowości”. Ta postawa wydaje się ściśle powiązana z zagadkowymi raczej niedawnymi wypowiedziami Xi o kampanii edukacyjnej „o charakterze masowym”, dotyczącej problemów, jakie stwarzają „cztery wiatry” formalizmu, biurokracji, hedonizmu i ekstrawagancji.
Rynki finansowe przeżywają trudny okres, gdyż przychodzi się im zmierzyć z nowym nastawieniem w polityce pieniężnej dwóch największych gospodarek świata. Jednocześnie inwestorzy wysuwają poważne i uzasadnione wątpliwości, co do charakteru polityki gospodarczej pod rządami premier Shinzo Abe, która niestety bardziej się opiera na inżynierii finansowej — złagodzeniu ilościowym oraz deprecjacji jena — niż na nowym programie reform strukturalnych.
Te wątpliwości są zrozumiałe. W końcu skoro cztery lata niekonwencjonalnego złagodzenia polityki pieniężnej przez Fed nie doprowadziły do przezwyciężenia recesji w bilansach w USA. Jak ktokolwiek może więc wierzyć, że agresywne zakupy aktywów przez Bank Japonii spowodują szybkie zakończenie stagnacji i deflacji, które ciągną się w tym kraju już przez dwie stracone dekady?
Ponieważ rynki finansowe akceptują normalizację polityki pieniężnej w USA i w Chinach — choć nadal zmagają się z wadami naśladownictwa dotychczasowych rozwiązań przez Bank Japonii — realna strona gospodarki globalnej jest mniej zagrożona niż ceny aktywów. Dzieje się tak w dużej części dlatego, że niekonwencjonalna polityka pieniężna nigdy nie była takim cudownym lekiem, jakim miała być. Banki centralne dodały trochę wigoru rynkom finansowym, ale nie osiągnęły prawie nic, jeśli chodzi o pobudzenie ożywienia i rozwiązanie głęboko zakorzenionych problemów gospodarki realnej.
Zerwanie ze złymi nawykami to dla uzależnionych od płynności inwestorów doświadczenie bynajmniej nie bezbolesne. Lepiej jednak zrobić to teraz niż później, kiedy nadwyżki na rynkach aktywów i rynkach kredytowych spowodują mnożenie się nowych i niebezpiecznych zakłóceń po realnej stronie gospodarki globalnej. W okresie 2008-2009 to właśnie pchnęło świat na skraj załamania, a przecież nic nie wskazuje, że ta sytuacja nie może się powtórzyć.
©Project Syndicate, 2013
www.project-syndicate.org
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
