Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych
Jacek Łaszek
Obserwator Finansowy: Jak Pan definiuje bańkę na rynku nieruchomości?
Jacek Łaszek: Nie przepadam za określeniem „bańka”, bo to pojęcie z rynku finansowego, a mieszkania, mimo że bywają dobrem inwestycyjnym, to jednak częściej są dobrem użytkowym. Dlatego wolę mówić o napięciach.
Co ciekawe, one występują właśnie wtedy, kiedy ta funkcja inwestycyjna nieruchomości zaczyna dominować nad użytkową. Często w takiej sytuacji mieszkania są kupowane na kredyt, bo nabywcy zakładają, że mieszkania są dobrą lokatą kapitału, a czynsz pokryje wydatki na obsługę kredytu.
I wtedy następuje samospełniająca się przepowiednia?
Musimy pamiętać, że rynek nieruchomości jest specyficzny. Charakteryzuje się dość sztywną podażą, więc, gdy szybko rośnie popyt, to widzimy zjawiska rodem z sektora finansowego – szybkie wzrosty cen, a wtedy w ślad za popytem inwestycyjnym może pojawiać się także popyt spekulacyjny, tj. popyt motywowany głównie przez oczekiwania na szybkie wzrosty cen.
Rozumiem, że warto obserwować czynniki sprzyjające wzrostowi popytu?
Tak, warto przyglądać się wieloletnim trendom, analizować wpływ czynników takich, jak koszt i zmiany wolumenu kredytów, wskaźniki optymizmu konsumentów, rynek najmu i kształtowanie się relacji czynszów do kosztów kredytu i dochodów z innych aktywów, w tym lokat bankowych, obligacji itd. Najprostszy wskaźnik to jednak porównanie cen nieruchomości do dochodów na danym rynku – gdy ceny rosną znacznie szybciej niż dochody, to można podejrzewać, że popyt na mieszkania w coraz większym stopniu wynika z motywów innych niż konsumpcja, zaspokajanie własnych potrzeb mieszkaniowych.
Strona podażowa jest mniej istotna?
Liczba oddanych mieszkań, dostępność działek, koszty budowy też mają naturalnie znaczenie, ale te czynniki nie zmieniają się tak dynamicznie jak popyt.
Wspomniał Pan, że najprostszym identyfikatorem napięć jest cena nieruchomości do dochodu w danym miejscu. Tak zbudowany jest indeks „The Economist”, który wskazuje, że około 50 proc. powyżej wieloletniej średniej dochodów kształtują się ceny nieruchomości w Nowej Zelandii, Australii, Hong Kongu, Kanadzie i Szwecji, około 30 proc. powyżej w Wielkiej Brytanii. To już terytorium napięć?
Tak, na tych rynkach widać, że ceny odbiegły od wieloletniej średniej i kiedyś do niej wrócą, ale nie wiadomo kiedy i czy najpierw jeszcze trochę nie wzrosną.
Wzrosty do takich poziomów były tylko spekulacją?
To zbytnie uproszczenie, bo jest za tym również szersza opowieść, nazwijmy to – fundamentalna. Rynki, które Pan wymienił to bogate kraje Zachodu, które dość szybko zrozumiały, że najbardziej zyskowne jest zaprojektowanie i sprzedaż produktu, czyli pierwszy i ostatni etap łańcucha wartości. Fabryki zniknęły z miast, powstały biurowce, w nich zatrudniono dobrze opłacanych specjalistów, ci specjaliści zaczęli kupować domy, których ceny zaczęły szybko rosnąć itd.
I tak jak do lat 70. XX wieku naturalne cykle na rynku nieruchomości starało się jakoś ograniczać państwo narodowe, to potem nacisk globalizacji sprawił, że lokalne rynki zaczęły przyciągać pieniądze z całego świata. Sektor nieruchomości zaczął się przenikać z sektorem finansowym, a oba są z natury rzeczy cykliczne i mają swoje dołki. Pęknięcie bańki w sektorze nieruchomości następuje dość regularnie co pokolenie, czyli co 20-25 lat. W Stanach Zjednoczonych nastąpiło to ostatnio w 2008 roku i było spotęgowane właśnie udziałem sektora finansowego.
To co stało się w 2008 roku ciężko nazwać tylko pęknięciem na rynku nieruchomości, to był największy kryzys kapitalizmu od 1929 roku.
Owszem, bo jednak ceny nieruchomości załamały się w największej gospodarce na świecie, co przez efekty uboczne, znane jako spillover (rozszerzanie się i wzajemne wzmacnianie), nie pozostało bez wpływu na resztę gospodarki, a co za tym idzie na koniunkturę globalną. I tak jak wspomniałem, efekty te zwielokrotniały różne instrumenty finansowe w bilansach instytucji finansowych, nie tylko z USA.
Wykres cen nieruchomości „The Economist” zaczyna rosnąć na wielu rynkach od 2011 roku. Należy to utożsamiać z niskimi stopami procentowymi na świecie, czy z programem skupu aktywów prowadzonym wówczas przez Fed, a później także przez EBC?
I z tym, i z tym, ale jednak dla rynku nieruchomości stopa procentowa ma fundamentalne znaczenie. Teraz jesteśmy w momencie cyklu z najniższym, jak się zdaje, poziomem stóp procentowych, więc posłużmy się takim przykładem. Jak mamy zaciągnięty kredyt hipoteczny o zmiennej stopie procentowej i obecnie płacimy za niego powiedzmy 3 proc. w skali roku, to podniesienie stóp o jeden punkt procentowy oznacza, że rata wzrośnie nawet o 30 proc.
Czy wzrost stóp procentowych może spowodować, że ceny nieruchomości ostro zawrócą do wieloletniej średniej?
Ostro raczej nie, bo tu do głosu także dojdzie matematyka. Nie wiem, jak dokładnie obliczany jest indeks „The Economist”, ale jeśli jest to tzw. indeks Paaschego, a nie Fishera, może nie spełniać testu odwracalności czynników. Przykładowo – jak cena wynosi 50 i wzrosła do 100, to wzrosła o 100 proc. Jak ze szczytu 100 spadła z powrotem do 50, to spadła już tylko o 50 proc. Może tu nie być procentowej symetrii. Choćby dlatego mój scenariusz bazowy zakłada, że na tych światowych rynkach na których ceny są dziś wysokie, mogą spaść nieznacznie, a potem przez lata utrzymywać się na tym samym nominalnym poziomie, a realnie obniżać je będzie inflacja.
Jak to wszystko ma się do polskiego rynku? Sprawdziłem, że dom w kanadyjskim mieście kosztuje milion dolarów kanadyjskich, średnia pensja to 4 tys. dolarów, czyli na dom pracuje się 250 miesięcy, ponad 20 lat. W Polsce dwa pokoje w większym mieście to 350 tys. zł, średnia pensja to 3 tys. zł na rękę, czyli na mieszkanie pracuje się 116 miesięcy, zatem niecałe 10 lat. Mamy połowę taniej niż w Kanadzie?
W zasadzie powinno się porównywać miasto do miasta, rynek do rynku, ale nawet licząc tak prostą metodą można dojść do pożytecznych wniosków. Dobrze, że nie wziął Pan pod uwagę metrów kwadratowych, bo wtedy okazałoby się pewnie, że mamy tak drogo jak w Kanadzie. Takie międzynarodowe porównania pod względem powierzchni są mylące, bo kraje mają różny poziom zamożności, różne modele budownictwa.
W Polsce nie ma mowy o napięciu na rynku nieruchomości?
Nie. O napięciach na razie nie ma mowy. Ceny co prawda rosną, bo rosną koszty budowy, ale nie ma elementu spekulacji, który pojawia się często gdy mieszkanie kupuje się na kredyt i udziela się psychologiczne złudzenie, że wydaje się nieswoje pieniądze. U nas tymczasem znacząca cześć mieszkań kupowana jest za gotówkę. Można oszacować, że w zeszłym roku było to ponad 60 proc.
W kwartalnych raportach uaktualniają państwo wskaźnik szacowanej dostępności mieszkań. W czwartym kwartale 2017 roku wyniósł on 0,84. Czy to oznacza, że za przeciętną pensję nie możemy kupić nawet metra kwadratowego mieszkania?
Tak. Za przeciętne miesięczne wynagrodzenie brutto w sektorze przedsiębiorstw można w danym mieście kupić obecnie 0,84 m. kw. mieszkania, ale to i tak wyraźnie więcej niż w szczycie cen w trzecim kwartale 2007 roku, kiedy można było kupić tylko 0,48 m. kw.
Dlaczego pod uwagę brana jest pensja brutto, a nie netto, i dlaczego tylko w sektorze przedsiębiorstw, a nie w całej gospodarce?
Chcieliśmy żeby ten wskaźnik był jak najprostszy i nie opierał się na jakichś arbitralnych założeniach. Tu są zaś w miarę twarde i często aktualizowane dane, które łatwo porównywać w czasie.
Możemy określić jaka wartość tego wskaźnika oddziela „tanio” od „drogo”?
Gdy za średnią pensję można kupić powyżej metra kwadratowego mieszkania, to jest względnie tanio. Jednak, jak wspominałem, metry kwadratowe bywają mylące i lepiej stosować wskaźnik price to income, czyli cena nieruchomości do rocznego przychodu nabywcy. W krajach europejskich za współczynnik równowagi przyjmuje się 4-5, powyżej 7 mowa o znaczącym przewartościowaniu, a powyżej 10 o boomie. Tylko, jak we wszystkich tych wskaźnikach, nie można brać odczytu z jednego roku, tylko patrzeć na tendencję i lokalną specyfikę. Generalnie, oceny powinny być bardziej całościowe, opieranie się tylko na jednym wskaźniku może być mylące.
Przy okazji programu „Mieszkanie+” usłyszeliśmy, że w Polsce brakuje – do europejskiej średniej około 3 mln mieszkań. Czy ta liczba się zgadza?
Zastanówmy się, co to znaczy „brakuje”. Czy to znaczy, że każdy ma prawo do mieszkania? Czy jeśli tak, to na każdego ma przypadać 15 czy 50 metrów? Jeśli przyjmiemy, że 15, to mieszkań będzie brakować mniej, jeśli 50 – sporo więcej. To jest wchodzenie w ekonomię normatywną i bardzo uznaniowe sprawy. Owszem, standard mieszkań w Polsce jest skromny, ale dotychczas byliśmy niezbyt zamożnym krajem, teraz trochę się wzbogaciliśmy i tych mieszkań powinno przybywać.
W 2018 roku planuje się oddać do użytku 220 tys. mieszkań. Takie tempo utrzyma się przez kolejne lata?
Nie sądzę. Raczej teraz jesteśmy na górce, bo sprzyja nam dużo pozytywnych czynników na raz. Jest program 500 +, jest niskie bezrobocie, są niskie stopy procentowe, jest duży optymizm konsumentów i dobra koniunktura za granicą. Ciężko sobie wyobrazić, żeby tak korzystny splot czynników utrzymywał się zawsze, a co za tym idzie za kilka lat bardziej realistyczne jest 150 tys., a nie 200 tys. mieszkań rocznie.
W raporcie NBP za IV kwartał 2017 r. czytamy o równowadze i o tym, że „wzrostowi podaży towarzyszyły niewielkie wzrosty cen mieszkań”. Owo „niewielkie” to w Warszawie 6,4 proc. rok do roku, a w sześciu innych miastach 6,2 proc. To wyraźnie wyżej niż inflacja.
No tak, wyżej niż inflacja, ale wciąż mówimy o wzrostach jednocyfrowych. Jak wzrost ceny mieszkań jest dwucyfrowy, to wtedy jest sygnał, że na rynku robi się trochę bardziej ryzykownie.
Dla kogo ryzykownie?
Ryzyka nie ma ani po stronie klientów, którzy nie biorą nadmiernie dużo kredytów, ani po stronie banków, które ich nie udzielają. Ryzyko jest teraz po stronie deweloperów, którzy zaczynają dużo budów, spodziewając się kontynuacji dobrej koniunktury, a każdy scenariusz jej osłabienia, wystawi ich na ryzyko pozostania z niesprzedanymi mieszkaniami. Tylko, że to duże i silne firmy, które w razie czego sobie poradzą.
Czy nawet w przypadku gorszej koniunktury można spodziewać się spadku popytu na mieszkania, gdy dochód z najmu jest aż 4,5 pkt. proc. wyższy niż z lokaty bankowej, 2 pkt. proc. wyższy niż rentowność obligacji i nawet 1,5 pkt. proc. wyższy niż oprocentowanie kredytu hipotecznego?
To prawda, że obecnie najem bardzo się opłaca, i że to też są najwyższe wskaźniki opłacalności w historii naszego badania. Nie można jednak zapominać, że te dochody obarczone są dodatkowym ryzykiem, a sama inwestycja w mieszkanie jest mało płynna. Dochodzą do tego koszty transakcyjne, amortyzacja, remonty. Jest to inwestycja długoterminowa, a w dłuższej perspektywie trzeba zakładać, że koniunktura się pogorszy, popyt na najem i jego opłacalność wówczas spadną, a kredyty nadal trzeba będzie spłacać.
Z badań NBP wychodzi także stałe niedopasowanie podaży do popytu na małe, tańsze mieszkania. Czemu deweloperzy nie budują ich więcej?
Bo taniej im zbudować mniej większych niż więcej mniejszych. Szczególnie, jeśli na rynku jest tak dobrze, jak teraz, to i te większe mieszkania się sprzedają. Mniejsze mieszkania buduje się tylko wtedy, kiedy popyt jest słaby i żeby sprzedać trzeba słuchać potrzeb klienta.
Czyli jak ktoś chce kupić dwa pokoje w dużym mieście to nadal musi mieć refleks w polowaniu na „dziurę w ziemi”?
Niestety tak. To zjawisko tylko się pogłębia, ale jak mówię, to też przejaw dostosowania się popytu do podaży. Na dostosowanie podaży do zmniejszonego popytu może przyjdzie czas w przyszłości.
To jaki jest bazowy scenariusz na następne lata? Wzrosty, spadki cen, czy stabilizacja?
Problem z sektorem nieruchomości jest taki, że mamy dobrze określone czynniki, które na niego oddziałują, ale nie jesteśmy w stanie skutecznie przewidzieć ich kształtowania i wzajemnych powiązań w przyszłości. I nawet gdybyśmy jakimś cudem stworzyli model, który bezbłędnie przewidzi wzrost gospodarczy, stopy procentowe i optymizm konsumentów, to może się okazać, że nagle pogarsza się koniunktura na świecie i wszystkie te wskaźniki bardzo się zmieniają, z przyczyn od nas niezależnych. Podsumowując: na polskim rynku nieruchomości na razie mamy równowagę i oby trwała jak najdłużej. Jeśli ceny będą rosły zbyt szybko, w kierunku tworzenia się napięć, na pewno o tym napiszemy w kolejnych raportach.
Rozmawiał Marek Pielach
Dr hab. Jacek Łaszek – profesor SGH, pracownik Departamentu Analiz Ekonomicznych NBP. Wraz z zespołem przygotowuje kwartalne raporty o rynku nieruchomości.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
