Zaostrzenie polityki przez Fed zdusi słabe rynki wschodzące

30.03.2015
Rezerwa Federalna jest coraz bliższa zapoczątkowania jednego z najdłużej oczekiwanych i powszechnie przewidywanych okresów podnoszenia krótkoterminowych stóp procentowych. Jednocześnie coraz więcej osób pyta, jak odbije się to na rynkach wschodzących.


Pytanie to stawia się przynajmniej od maja 2013 roku, czyli od słynnej zapowiedzi ówczesnego przewodniczącego Fed, Ben Bernanke, który oznajmił, że pod koniec tegoż roku nastąpi „przykręcenie” poluzowania ilościowego, co doprowadzi do wzrostu długoterminowych stóp procentowych w USA i odwrócenia płynących na rynki wschodzące strumieni kapitałowych.

Są to – jak przypomina dyrektor zarządzająca MFW, Christine Lagarde – obawy o powtórkę wcześniejszych wydarzeń, zwłaszcza tych z lat 1982 i 1994, kiedy to zaostrzenie polityki pieniężnej przez Fed przyczyniło się do przyspieszenia kryzysów finansowych w krajach rozwijających się. Jeśli zatem Fed zdecyduje się w tym roku na podniesienie stóp procentowych, to które rynki wschodzące będą najbardziej zagrożone odpływem kapitałów?

Nie ma wątpliwości co do tego, że kraje wschodzące są bardzo wrażliwe na warunki, panujące na rynku globalnym. Nie tylko zresztą na zmiany oprocentowania krótkoterminowego w USA, ale także na inne zagrożenia finansowe, mierzone np. za pomocą tzw. indeksu strachu, VIX. Jest to – przyp. tłum. – wskaźnik oczekiwanej przez inwestorów zmienności cen akcji: oblicza się go na podstawie wycen opcji. Im wyższą ma wartość, tym większy strach na rynku. Gdy następuje odwrócenie tych warunków, gwałtownie kończy się szczęśliwa passa napływu kapitału do krajów wschodzących. Często zresztą bodziec do niej stanowiły niskie stopy procentowe w USA oraz spokój na globalnych rynkach finansowych.

Rządy krajów wschodzących wyciągnęły istotne nauki z kryzysów walutowych, jakie pod koniec lat 90. XX wieku zapanowały w Azji Wschodniej i w innych regionach. Szczególnie skuteczne okazały się reformy, prowadzące do: bardziej elastycznych kursów wymiany, większych zasobów walutowych, mniej procyklicznej polityki fiskalnej, mocniejszego bilansu rozrachunków bieżących oraz mniejszych emisji papierów dłużnych, denominowanych w dolarach czy innych walutach zagranicznych.

Kroki wprowadzające te pożądane rozwiązania podjęło wiele krajów rozwijających się i wschodzących, choć bynajmniej nie wszystkie. Testem ich decyzji stał się globalny kryzys finansowy z lat 2008-2009. Dla krajów, które wprowadziły te reformy, był on – przeciętnie biorąc – mniej dotkliwy. Najmocniej uderzył natomiast w te kraje, które ich nie zastosowały, szczególnie zaś w państwa o średnim poziomie dochodu w Europie Środkowej oraz na peryferiach tego kontynentu.

Co istotne, po roku 2001 wiele krajów wschodzących zarzuciło historyczny wzorzec wykorzystywania okresów napływu kapitału do finansowania dużego deficytu zarówno w budżecie, jak i w bilansie rozrachunków bieżących. Efektem redukcji zadłużenia i powiększania rezerw stała się poprawa ich wiarygodności kredytowej w okresie boomu z lat 2003-2007. Do 2008 roku ich pozycja wzmocniła się na tyle, że na kryzys finansowy były w stanie zareagować dopuszczeniem do większego deficytu budżetowego, co ograniczyło skalę załamania. Reformatorską gwiazdą było Chile, ale procyklicznych rozwiązań fiskalnych uniknęły także inne kraje, w tym Botswana, Chiny, Kostaryka, Malezja, Filipiny i Korea Południowa.

Temu historycznemu „odstępstwu” od polityki procyklicznej zagrażają niestety rozwiązania, oznaczające powrót na złą drogę. Kraje takie jak Brazylia nie wykorzystały trwającego od 2010 do 2014 roku ożywienia do wzmocnienia budżetu i obecnie są w trudnym położeniu. Wznowiony napływ kapitału niektóre z tych państw również po 2010 roku wykorzystywały do utrzymywania dużego deficytu rozrachunków bieżących. Ten właśnie deficyt plus wysoka stopa inflacji zapewniły Brazylii, Turcji i RPA miejsce w „kruchej piątce” – to lista państw, które szczególnie dotkliwie odczuły zapowiedź Bernanke z 2013 roku. Na liście tej były również Indie oraz Indonezja, choć potem – po części dzięki zmianie rządu – zaczęły one zmierzać we właściwym kierunku.

Są także kraje – w tym Wenezuela, Argentyna i Rosja – które nigdy nie nastawiały się na kierunek reformatorski. Okresowo ratowały je mocne ceny światowe eksportowanych surowców, ale w zeszłym roku to się skończyło.

Zagrożeniem mniej widocznym jest zadłużenie denominowane w dolarach lub innych walutach zagranicznych. Szczególna szkodliwość kryzysów walutowych z lat 80. i 90. XX wieku wynikała z tego, że bardzo często dewaluacja następowała w krajach, które zapożyczały się w dolarach. Efektem tego było ryzyko niedopasowania pozycji walutowej [ang. currency mismatch] między dolarowymi zobowiązaniami i przychodami, często denominowanymi w walucie lokalnej. Gdy koszt dolara w przeliczeniu na peso czy rupie podwajał się, miejscowe banki – pod innymi względami wypłacalne – a także firmy przetwórcze nie były już w stanie obsługiwać swojego zadłużenia dolarowego. Okazało się, że wskutek szkodliwego wpływu na bilanse dewaluacja działa regresywnie i prowadzi do poważnej recesji.

Większość pożyczkobiorców z krajów wschodzących przerobiło tę lekcję na przełomie wieków, kiedy to wahliwość kursów wymiany sprawiła, że ryzyko currency mismatch stało się bardziej zauważalne. Gdy w 2003 roku międzynarodowi inwestorzy znów pojawiali się w tych państwach, wiele z nich uchylało się od pożyczania w dolarach czy innych walutach zagranicznych. Chętnie przyjmowały one natomiast napływ kapitału w formie inwestycji bezpośrednich, kapitału akcyjnego czy zadłużenia denominowangeo w walucie miejscowej.

To stosunkowo niewielkie ryzyko niedopasowania pozycji walutowej było jednym z powodów, dzięki którym kraje wschodzące – mimo deprecjacji ich walut – w kryzysie z lat 2008-2009 radziły sobie lepiej niż w poprzednich kryzysach. Wyjątki – takie jak Węgry, gdzie nabywcy mieszkań głupio zapożyczali się w pozornie tanich euro i frankach szwajcarskich – potwierdzają jedynie tę regułę.

Niestety, w ciągu ostatnich pięciu lat wiele rynków wschodzących powróciło do pożyczania w walutach obcych. Choć rządy na ogół nadal odchodziły od zadłużenia w dolarach, to sektor przedsiębiorstw – zgodnie z ostrzeżeniami Banku Rozrachunków Międzynarodowych – uległ pokusie wyjątkowo niskich stóp procentowych.

Największy problem może mieć z tym chiński sektor prywatny. Zaciągane przezeń ostatnio pożyczki oznaczają pogwałcenie kluczowych mądrości, jakie zyskano w trakcie minionych kryzysów: są one denominowane w walutach obcych, krótkoterminowe, pośredniczyły w nich banki nieoficjalne, a zabezpieczeniem są mieszkania.

Mimo, że Fed nie rozpoczął jeszcze podnoszenia stóp procentowych, to dobrze ugruntowane ożywienie gospodarcze w USA oraz perspektywa zaostrzenia polityki pieniężnej przez cały miniony rok powodowały wyraźne umacnianie się dolara wobec większości walut – zarówno krajów wschodzących jak i państw rozwiniętych. Jeśli Fed zacznie zaostrzać politykę pieniężną wcześniej – choćby w połowie roku – to prawdopodobne będzie dalsze umacnianie się dolara. A wtedy ci, którzy igrają z ryzykiem niedopasowania walutowego, dostaną za swoje.

© Project Syndicate, 2015

www.project-syndicate.org


Tagi


Artykuły powiązane

Popularne artykuły

test