Zwiększanie odporności strefy euro – co teraz, co potem

Przez Brexit możliwe stają się najrozmaitsze wstrząsy. Trzeba zadbać o zwiększenie odporności strefy euro. Sytuacja jeszcze nie jest zatrważająca, ale trzeba działać szybko. Czołowi ekonomiści radzą, co trzeba zrobić szybko, a jakie konieczne działania mogą poczekać, jeżeli uczestnicy rynków będą cierpliwi.
Zwiększanie odporności strefy euro – co teraz, co potem

Co dalej? (CC By NC ND threefishsleeping)

Decyzja Wielkiej Brytanii o wystąpieniu z UE to w naszym przekonaniu historyczna pomyłka. Tak jednak postanowiono, a my musimy się teraz zająć ograniczaniem szkód – szczególnie należy się zająć euro.

Wprawdzie odbywa się to powoli, ale strefa euro się rozwija. Jeżeli wszystko potoczy się zgodnie z prognozami, gospodarka ostatecznie wróci do wcześniejszej formy, zmaleje bezrobocie, a kraje z obrzeży eurolandu odzyskają konkurencyjność.

Sprawy jednak rzadko toczą się zgodnie z prognozami. Przypomniano nam o tym z wielką mocą w ubiegłym tygodniu. Brexit to najnowszy wstrząs – z pewnością jednak nie ostatni – który wywoła zagrożenia dla europejskiej unii walutowej.

Należy zadać pytanie, czy strefa euro jest dostatecznie odporna, aby znieść szkodliwe wstrząsy, które ją zapewne czekają w nadchodzących miesiącach i latach.

Wielu obserwatorów uważa, że należy na to pytanie udzielić odpowiedzi przeczącej. Sądzą, że europejska unia walutowa wymaga poważnych reform oraz głębszej integracji politycznej, jeżeli ma przetrwać kolejny zły wstrząs. Ponieważ o taką głębszą integrację niezmiernie trudno w obecnym klimacie politycznym – panuje pesymizm.

Nie podzielamy tego pesymistycznego nastawienia. Tworzenie strefy euro bezsprzecznie było procesem zawiłym, ale zasadnicza konstrukcja jest już gotowa. Oczywiście, potrzeba pewnych rzeczy, które tę konstrukcję wzmocnią. Równie oczywiste jest to, że ambitniejsze inicjatywy jeszcze bardziej zwiększyłyby odporność, ale one będą musiały poczekać na przełom polityczny.

Napisaliśmy ten tekst, aby pokazać, co trzeba zrobić wkrótce, oraz wymienić rzeczy, które powinny zostać przeprowadzone, ale przypuszczalnie mogą poczekać. Aby uniknąć nużących szczegółów, które często zaciemniają dyskusję o reformach strefy euro, mówimy ogólnie. (Przygotujemy kolejne materiały, w których o wiele szczegółowiej omówimy propozycje konkretnych reform).

O bankach i systemie finansowym

Pomyślmy o dobrej architekturze finansowej dla strefy euro, czyli o architekturze, która pozwoli osiągnąć dwa główne cele w sytuacji kolejnego niekorzystnego wstrząsu, a więc, po pierwsze, zmniejszy ryzyko bankructwa banków oraz, po drugie, ograniczy ogólniejsze skutki gospodarcze, gdy do takich bankructw dojdzie.

Tę architekturę już w większości ukończono. W wielkim stopniu scentralizowano już nadzór i regulacje. Poprawia się nadzór, a każdy kolejny test stresu jest wiarygodniejszy od poprzedniego.

>>czytaj także: Europejski nadzór potrzebuje stabilizacji

Działa jednolity mechanizm restrukturyzacji i uporządkowanej likwidacji (SRM), określono także zasady włączania podmiotów sektora prywatnego do programów ratunkowych. W razie konieczności pewne środki na rekapitalizację może zapewnić Jednolity Fundusz Likwidacyjny (SRF). Jeśli się okaże, że te mechanizmy nie wystarczają, w ramach programu dostosowania makroekonomicznego może się jeszcze włączyć Europejski Mechanizm Stabilności (ESM). W dłuższym horyzoncie czasowym system ubezpieczenia wkładów bankowych obowiązujący w całej strefie euro może się przyczynić do zwiększenia odporności, to jednak potrwa.

Co jeszcze wobec tego należy zrobić szybko? Przede wszystkim trzeba zapewnić możliwość egzekwowania przyjętych już reguł. A trzeba pamiętać, że stawką jest wiarygodność tych zasad. Albo trzeba je stosować, albo wiarygodnie zmodyfikować. O dwóch sprawach należy wspomnieć na przykładzie Włoch. Po pierwsze, systematycznie wzrasta łączna wielkość niespłacanych terminowo kredytów. Są one ujmowane w księgach rachunkowych wg cen znacznie przewyższających ceny rynkowe. Po drugie, włoski rząd z wielkimi oporami stosował mechanizm włączania sektora prywatnego do programów ratunkowych.

Co warto by zrobić, ale przypuszczalnie może poczekać?

Nie ma wątpliwości, że warto zdywersyfikować portfele banków, aby zwiększyć odporność tych instytucji na wstrząsy krajowe. Dotychczas koncentrowano się na zmniejszaniu części aktywów, którą w portfelach banków stanowiły krajowe obligacje skarbowe. Byłoby to wskazane, ale krajowe obligacje skarbowe stanowią dość małą część aktywów banków. Zmniejszenie nadmiernej ekspozycji banków na krajowe kredyty również byłoby ważnym krokiem na drodze prowadzącej do większej odporności.

Odmiennym rozwiązaniem byłoby przeniesienie zadania ratowania banków z rządów państw na ESM. Taka inicjatywa polityczna nie wydaje się jednak wykonalna w najbliższym czasie.

O finansach publicznych

Trzeba pamiętać, że zadłużenie publiczne jest duże, mimo że na razie można sobie poradzić z jego obsługą dzięki niskim stopom procentowym. Podobnie jak odporny system finansowy, odporna architektura finansów publicznych musi zmniejszać ryzyko niewypłacalności oraz ograniczać negatywne konsekwencje bankructw, gdyby mimo tego miało do nich dojść.

W obu dziedzinach jeszcze wiele trzeba zrobić.

Aby zmniejszyć ryzyko niewypłacalności, najlepiej połączyć dobre zasady z dyscypliną rynkową. Tak naprawdę nie ma jeszcze ani dobrych zasad, ani tej dyscypliny. Nagromadzenie zasad spowodowało, że trudno je stosować przez złożoność regulacji, powstają problemy z ich egzekwowaniem, a do tego umożliwiono zbyt wiele wyjątków. Te zasady można i należy uprościć. W większości krajów najpoważniejszym problemem nie jest deficyt, lecz skala wydatków. Przez duże wydatki trudno podnosić podatki i równoważyć budżet, co prowadzi do niebezpiecznej dynamiki zadłużenia.

Tak więc za jedną z najbardziej obiecujących dróg należy uznać zajęcie się zasadami regulującymi zadłużenie, przez co redukcję wydatków uzależni się od wielkości zadłużenia. Natomiast dyscyplina rynkowa nie przyniesie skutków, gdy posiadacze obligacji nie wiedzą, co się stanie, jeżeli dojdzie do niewypłacalności kraju i kiedy to nastąpi. To nas prowadzi do drugiego celu.

W strefie euro ustanowiono właściwą instytucję, która ma się zajmować niewypłacalnością krajów, mianowicie ESM. Podobnie jak MFW, ESM może w ramach pewnego programu pomóc w dostosowaniu krajowi w tarapatach. W obecnej postaci jednak ESM nie zapewnia tego, czego potrzeba.

Po pierwsze, „siła ognia” ESM jest zbyt mała w porównaniu z takimi operacjami absorpcji wstrząsów, jakich być może będzie się oczekiwało od tej agencji, jeśli z powodu zadłużenia jakiś duży kraj należący do strefy euro wpadnie w kłopoty.

Po drugie, z powodu obecnych procedur decyzyjnych obowiązujących w ESM uczestnicy rynków nie mogą mieć pewności, że działania zostaną podjęte szybko. Potrzeba większego finansowania lub większej dźwigni finansowej oraz zmian w zasadach rządzenia, np. wprowadzenia elastyczniejszego rozwiązania zamiast wymogu jednomyślności, aby ESM mógł reagować szybko i w pełni, gdy jakiś kraj znajdzie się w tarapatach.

Po trzecie, w obecnej strukturze nie ujęto zasady, kto powinien negocjować restrukturyzację zadłużenia publicznego w sytuacji skrajnej, kiedy okaże się to konieczne.

Sprawą priorytetową powinno się stać odpowiednie ulokowanie jednoznacznie określonego procesu. Miejscem naturalnym do tego procesu jest ESM.

Inicjatywy mające na celu uporanie się z dużym zadłużeniem publicznym przyczyniłyby się do zwiększenia odporności strefy euro, byłyby więc bardzo użyteczne. Z obsługą zadłużenia można sobie jednak poradzić, gdyż niskie stopy procentowe zapewne utrzymają się przez pewien czas, a z prognoz dotyczących zadłużenia wynika, że powoli będą malały stosunki długów do PKB (jeśli nie dojdzie do niekorzystnego wstrząsu).

Ponieważ propozycje zajęcia się pozostałością w postaci zadłużenia publicznego krajów wymagałyby takiej silnej woli politycznej, jakiej obecnie najwyraźniej brakuje, w realistycznym scenariuszu nie można zakładać ujęcia takich planów w programie rzeczy do zrobienia natychmiast, nawet jeżeli trzeba przyjmować, że mogą być nieodzowne w przyszłości.

Kolejny zbiór inicjatyw doprowadziłby do zwiększenia skali wspólnego ponoszenia ryzyka i wprowadzenia programów transferowych, które jeszcze bardziej ograniczyłyby wpływ wstrząsów krajowych na gospodarki tych krajów. Proponuje się różne mechanizmy – od euroobligacji po programy transferów budżetowych dla krajów ponoszących konsekwencje szkodliwych wstrząsów. Te inicjatywy zwiększyłyby odporność strefy euro, przez co byłyby może pożądane. Równie oczywiste jest jednak to, że wymagałyby większej integracji budżetowej i politycznej, niż obecnie można by zakładać w realistycznych koncepcjach. W naszym przekonaniu strefa euro prawdopodobnie jeszcze przynajmniej przez pewien czas może funkcjonować bez ściślejszej integracji budżetowej.

Wypłacalność i płynność

Czy dotyczy to banków, czy krajów, decydenci polityczni muszą rozważyć, jak się zająć dwiema kwestiami, mianowicie problemami wypłacalności i płynności. Wywodziliśmy, że co do wypłacalności, odpowiednią strukturą do zajęcia się tym problemem jest ESM (przy założeniu, że istnieje procedura restrukturyzacji zadłużenia publicznego). Jeśli chodzi o płynność, w naszym przeświadczeniu oprócz mechanizmów płynnościowych zorganizowanych w EBC, które pozwalają się uporać z problemem przypadków nagłej utraty płynności przez banki, odpowiednim narzędziem do zajmowania się problemem nagłej utraty płynności przez jakiś kraj są bezwarunkowe transakcje pieniężne (OMT).

Szybko można by wyraźniej sformułować, jak te dwa mechanizmy połączyć. Jaśniej zostałaby wtedy określona rola EBC i wyeliminowano by powody krytyki przydziału ról EBC i innym strukturom strefy euro, np. ESM. Dzięki uzyskanej w ten sposób jasności łatwiej byłoby rynkom i inwestorom zyskać przekonanie, że europejska unia walutowa potrafi się skutecznie uporać ze wszystkimi przyszłymi wstrząsami.

Reformy strukturalne

W dowolnym kraju w każdym momencie pożądane są pewne pobudzające wzrost gospodarczy reformy strukturalne i instytucjonalne. Czy szczególnie wiele przemawia za tym, aby je przeprowadzać w strefie euro? W pewnej mierze tak właśnie jest. Problemy instytucjonalne strefy euro pogłębiają się przez wolny wzrost gospodarczy i zmiany demograficzne. Gdyby reformy strukturalne i instytucjonalne zapewniły szybszy rozwój gospodarki, byłoby to dobre samo w sobie – bez uwzględniania efektów dystrybucyjnych – i umożliwiłoby szybszą poprawę bilansów banków oraz państw.

Te konkretne reformy strukturalne, które umożliwiają szybsze dostosowanie konkurencyjności – czy poprzez szybsze dostosowanie kosztów, czy w wyniku szybszej realokacji – poprawiłyby również funkcjonowanie unii walutowej. Przeprowadzenie takich reform to proces długi i trudny, ale konieczny. Strefa euro stanie się dobrze funkcjonującą unią walutową, dopiero gdy w znacznie większym stopniu będzie również unią gospodarczą.

Podkreślaliśmy, że szybko trzeba podjąć pewne działania, inne natomiast są raczej inicjatywami do wdrożenia w dłuższym okresie, ale i te kwestie trzeba omówić niezwłocznie.

Richard Baldwin

Charlie Bean

Thorsten Beck

Agnès Bénassy-Quéré

Olivier Blanchard

Peter Bofinger

Paul De Grauwe

Wouter den Haan

Barry Eichengreen

Lars Feld

Marcel Fratzscher

Francesco Giavazzi

Pierre-Olivier Gourinchas

Daniel Gros

Patrick Honohan

Sebnem Kalemli-Ozcan

Tommaso Monacelli

Elias Papaioannou

Paolo Pesenti

Christopher Pissarides

Guido Tabellini

Beatrice Weder di Mauro

Guntram Wolf

Charles Wyplosz

Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia), Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.

Co dalej? (CC By NC ND threefishsleeping)

Tagi