Aby uratować euro trzeba przywrócić konkurencyjność Hiszpanii

CC BY Images_of_Money

Kryzys w strefie euro potwierdził, że unia walutowa jest odporniejsza na presję rynków niż system stałego kursu walutowego. Tłumaczy to, dlaczego decydenci polityczni jakoś dają sobie radę z obecną sytuacją, opracowując kompromisy i grając na zwłokę. Nie ulega jednak wątpliwości, że zapewniana przez euro ochrona przed presją rynków niknie w błyskawicznym tempie. Grecki kryzys się pogłębia, rośnie zaniepokojenie przypadkami nierównowagi w handlu zagranicznym w krajach strefy oraz obawy, że nie uda się im obsłużyć zadłużenia publicznego. Powoduje to ucieczkę kapitału, a oprocentowanie obligacji emitowanych przez państwa południowoeuropejskie jest coraz wyższe.

• Mechanizmy rozrachunkowe stosowane przez Europejski Bank Centralny (EBC) zabezpieczają eurostrefę przed „nagłym zgonem” wskutek ataku spekulacyjnego prywatnych inwestorów.

• Presja rynków może jednak spowodować śmierć głodową tego obszaru walutowego — i to dość szybko.

Rozwiązanie Krugmana

Aby zminimalizować to zagrożenie, Paul Krugman zaproponował trzy rozwiązania.

• Wiarygodny program ratowania banków będących w tarapatach.

• Oficjalną interwencję, na odpowiednio dużą skalę, w celu utrzymania oprocentowania hiszpańskich obligacji na poziomie umożliwiającym krajowi obsługę zadłużenia;

• Dostatecznie wysoką stopę inflacji w Niemczech, aby doprowadzić do zmniejszenia nierównowagi w wymianie handlowej między państwami strefy euro, nie powodując deflacji na południu Europy (rozwiązanie to może nie dać oczekiwanych rezultatów).

Szczyt europejskich przywódców z 28 i 29 czerwca przyniósł nieznaczny postęp. Opracowano szkic wspólnej polityki w celu rozwiązywania kryzysów bankowych i osiągnięto pewne porozumienie w określeniu wiarygodnych mechanizmów, pozwalających eliminować groźbę zakażenia rynków obligacji skarbowych. Szczyt nie przyniósł jednak postępów w kwestii podniesienia docelowego pułapu inflacji w strefie euro. Bardzo wiele jest więc jeszcze do zrobienia.

Udaremnić zakażenia rynków obligacji skarbowych

Najpilniejsza sprawa to konieczność opracowania wiarygodniejszej metody zmniejszenia spreadów między oprocentowaniem obligacji hiszpańskich i niemieckich. Obecny plan strefy euro nie wystarcza.

Zgoda na wykup obligacji na otwartych rynkach przez istniejące fundusze ratunkowe, mianowicie Europejski Fundusz Stabilizacji Finansowej (EFSF) oraz Europejski Mechanizm Stabilności (ESM), pozwoli kupić trochę czasu, ale nie zapewni rozwiązania problemu. Sprawa nie zniknie, ponieważ te fundusze po prostu nie dysponują dostatecznymi środkami finansowymi, aby zagwarantować wiarygodność długoterminowej obrony.

Podstawowy problem wynika z istnienia dwóch rodzajów równowagi.

• Dobra równowaga istnieje tam, gdzie poziom zaufania jest wysoki. Wtedy bowiem oprocentowanie obligacji pozostaje niskie i dany kraj może obsłużyć swoje zadłużenie, co jeszcze zaufanie zwiększa.

• Zła równowaga występuje zaś tam, gdzie poziom zaufania panuje niski. Wówczas oprocentowanie jest wysokie i zaczyna się upowszechniać przekonanie, że dane państwo nie obsłuży swojego zadłużenia. Inwestorzy przestają wierzyć, że rząd zdoła to zrobić bez restrukturyzacji.

W sytuacji, w której w obligacje skarbowe państw obszaru euro zainwestowane są biliony euro, nawet nieznaczne zmiany prawdopodobieństwa wystąpienia równowagi dobrej albo złej mogą spowodować wyprzedaż na ogromną skalę. Dlatego potrzebne są postępy w procesie prowadzącym do emisji euroobligacji w jakiejś formie i/lub zwiększenie zaangażowania w pomoc dla Hiszpanii, aby mogła wrócić do dobrej równowagi i niskiego oprocentowania swoich obligacji, bo to da jej możliwość obsłużenia zadłużenia.

Propozycje: plusy i minusy

Jest kilka propozycji rozwiązania tego problemu.

• Propozycja 1. Należy przekonać EBC, aby ustalił pułap spreadów między obligacjami państw strefy euro a niemieckimi bundami. Gdyby został przekroczony EBC podejmowałby interwencje na rynkach obligacji skarbowych, działając jako pożyczkodawca ostatniej instancji.

• Propozycja 2. Należy zobowiązać fundusze EFSF i ESM do zakupu nowych obligacji, wyemitowanych przez Hiszpanię, gdy tylko rynkowe oprocentowanie tych papierów osiągnie ustaloną, maksymalną wysokość. Aby rozwiązanie było wiarygodne, trzeba zwiększyć zasoby środków oddanych do dyspozycji funduszy EFSF i ESM. Można to zrobić bezpośrednio, albo przyznając im licencje bankowe, dzięki czemu mogłyby zaciągać pożyczki w EBC.

• Propozycja 3. Należy ustalić z Hiszpanią program dostosowawczy, aby móc zapewnić jej środki na refinansowanie zadłużenia oraz deficytu budżetowego. To rozwiązanie również wymagałoby zwiększenia zasobów ESM.

Każde z tych rozwiązań ma pewne zalety. Pierwsza propozycja zapewnia bardzo istotną korzyść, mianowicie pewność finansowania dzięki nieograniczonym możliwościom zakupu przez EBC obligacji państw strefy euro na rynkach papierów skarbowych. Ponadto wprowadzenie tego programu w życie odbyłoby się szybko i bez trudu, gdyż EBC w całości kierowałby interwencjami.

Zaangażowanie EBC powinno w znacznym stopniu wpłynąć na sytuację na rynkach i przekonać wielu inwestorów, że można mieć zaufanie do obligacji hiszpańskich. Przez to skala koniecznych interwencji EBC byłaby znacznie mniejsza. Można więc zakładać, że ta propozycja w niewielkim stopniu wpłynęłaby na bilans EBC.

Druga propozycja wychodzi z tego samego założenia co pierwsza, ale w tym rozwiązaniu pożyczkodawcą ostatniej instancji zostaje nie EBC a ESM. Ma to uśmierzyć obawy, jakie budzić może pierwsza propozycja, że zatarte zostaną w EBC granice między polityką monetarną a fiskalną i niezależność banku będzie zagrożona. Ceną, którą trzeba by zapłacić za to rozwiązanie, byłoby zwiększenie zasobu środków ESM.

Nie wiadomo, czy zmniejszenie kosztów obsługi zadłużenia ponoszonych przez Hiszpanię uśmierzyłoby wszystkie obawy inwestorów, co do przyszłości euro. Wprawdzie obecne wielkości spreadów między obligacjami hiszpańskimi a niemieckimi prawdopodobnie w znacznym stopniu wynikają z niepewności inwestorów, ale trzeba się liczyć z tym, że programy dostosowawcze, które trzeba wdrożyć, aby poprawić fundamentalną sytuację Hiszpanii, mogą się wymknąć spod kontroli. W tej sytuacji jest możliwe, że niektórzy inwestorzy (być może nawet liczni), działając zapobiegawczo, postanowią wykorzystać możliwość pozbycia się papierów hiszpańskich. To spowoduje przeniesienie ryzyka związanego finansowaniem zadłużenia publicznego z inwestorów prywatnych na ECB/ESM.

Podstawowe mankamenty propozycji pierwszej (pułapu nakazującego interwencję EBC) oraz drugiej (pułapu prowadzącego do interwencji EFSF/ESM), a także problem związanego z tym ryzyka pokusy nadużycia, można by usunąć poprzez zastosowanie propozycji trzeciej (programy dostosowania strukturalnego, uzgodnione z Hiszpanią).

To naturalnie może przynieść efekt tylko wtedy, gdy będą zapewnione środki na ten cel. Wprowadzenie tego programu, z uwagi na niezależność państw zrzeszonych w strefie euro, nie będzie łatwe. Podczas pertraktacji trzeba bowiem zająć się poważnymi problemami politycznymi dotyczącymi tempa dostosowania, charakteru programów cięć oraz reform strukturalnych, a także kombinacją programów politycznych w obszarze euro.

Hiszpania a Włochy i Wielka Brytania

Przyjrzyjmy się poniższym wykresom, aby lepiej zrozumieć ograniczenia, z którymi boryka się Hiszpania.

(opr. DG/ CC BY by ReeSaunders CC BY-NC-SA Marcos, CC BY ell brown)

• Z wykresu ukazującego zmiany realnego efektywnego kursu wymiany waluty wynika, że Hiszpania utraciła konkurencyjność po wprowadzeniu euro. Sytuacja nieco się poprawiła po 2009 r., dzięki ograniczeniu tempa wzrostu importu, ale realny efektywny kurs wymiany pozostaje przewartościowany

• Wykres przedstawiający tempo wzrostu rzeczywistego PKB ukazuje niepokojące tendencje w Hiszpanii. Prognozuje się, że w tym roku jej gospodarka skurczy się prawie o 2 proc. To może spowodować, że państwo wpadnie w pułapkę zadłużenia — w relacji zadłużenia publicznego do PKB licznik wzrasta, bo automatycznie wydatki na obsługę rosną, mianownik zaś spada ze względu na recesję. Sytuacja w Hiszpanii przysparza przy tym znacznie większych problemów z uwagi na gwałtowny wzrost stopy bezrobocia od 2008 r. Te fakty każą zmienić priorytety w Europie — należy odchodzić od programów cięć i zająć się pobudzaniem wzrostu gospodarczego.

• Porównanie sytuacji w Hiszpanii z tym, co dzieje się w Wielkiej Brytanii, wiele ujawnia. Hiszpania, pomimo mniejszego zadłużenia publicznego w stosunku do PKB, musi dawać wyższe niż Wielka Brytania oprocentowanie obligacji. Jednym z powodów jest to, że państwa zrzeszone w unii walutowej emitują papiery denominowane w walucie, nad którą nie mają kontroli. Nastroje występujące na rynkach finansowych mogą doprowadzić do tego, że nie będą w stanie obsłużyć zobowiązań (urzeczywistni się wówczas przypadek złej równowagi). Inaczej jest z państwami emitującymi obligacje w walucie, którą mogą wypuszczać w nieograniczonych ilościach (a przez to zawsze mają płynność, pozwalającą uniknąć niewypłacalności).

Komplementarne wyjaśnienie różnic między oprocentowaniem obligacji hiszpańskich a brytyjskich, to twierdzenie, że inwestorzy obawiają się skutków utraty przez Hiszpanię ważnego instrumentu polityki gospodarczej, jakim jest kurs walutowy. Wielka Brytania mogła bowiem zareagować na kryzys finansowy i gospodarczy, dopuszczając do bardzo dużej, ale skutecznej, deprecjacji funta (19 proc. od 2007 do 2011 r.). Hiszpania zrobić tego nie mogła. Nie ma też możliwości zwiększenia swej konkurencyjności poprzez dewaluację wewnętrzną, a to pogłębia zaniepokojenie inwestorów.

Strategia dla całej strefy euro

Przez nierozwiązane problemy konkurencyjności nie ma pewności, czy Hiszpania poradzi sobie bez jakiejś formy restrukturyzacji. Maleje przez to prawdopodobieństwo, że propozycje pierwsza i druga przyniosą pozytywne rezultaty. Dlatego konkurencyjność jest fundamentalnym problemem, którym trzeba się zająć podczas negocjowania z tym krajem warunków programu dostosowania.

Można by sądzić, że nie ma innego wyjścia, jak brnąć dalej w proces dostosowania i nieuchronne dotkliwości. To ryzykowne rozwiązanie. Wyniki wyborów w Grecji były poważnym sygnałem ostrzegawczym, że są granice akceptowania przez społeczeństwo programu, w którym przewidziano wyłącznie cięcia.

Byłoby dobrze, gdyby przyjęty dla Hiszpanii program dostosowawczy wpisywał się w ramy stworzone przez strategię makroekonomiczną dla całej strefy euro. Ten cel najlepiej osiągnąć poprzez poluzowanie polityki monetarnej i wywołanie spadku notowań euro. Przy przyjęciu takiego programu działania, EBC zastosowałby się do zaleceń MFW, aby w bliskiej przyszłości pobudzać wzrost gospodarczy. Kierowałby się też radą Paula Krugmana, aby umożliwić wzrost inflacji w strefie euro i przez to pozwolić na większe różnice stóp inflacji między państwami mającymi nadwyżki (głównie Niemcami) a państwami z deficytem (zwłaszcza Hiszpanii).

Autor jest profesorem ekonomii, wykłada na Katolickim Uniwersytecie w Leuven, w Belgii.

CC BY Images_of_Money

Zmiany realnego efektywnego kursu wymiany waluty

Poprzednie zdjęcie> Następne zdjęcie Zamknij pokaz zdjęć