Autor: Marek Pielach

Dziennikarz Obserwatora Finansowego, specjalizuje się w makroekonomii i finansach publicznych

Agencje zawiniły, ale bez ratingu wzrośnie ryzyko

Cyniczni manipulatorzy doprowadzający do upadku całe kraje i jeszcze wystawiający im za to rachunki - tak przedstawia się dziś agencje ratingowe. Sam pomysł powołania agencji ratingowych jako niezależnych instytucji, które wskazują jakie jest ryzyko powierzenia pieniędzy państwu, instytucji finansowej, czy firmie był świetny. Gorzej poszło z realizacją.
Agencje zawiniły, ale bez ratingu wzrośnie ryzyko

(CC By-ND Norges Bank)

Lista błędów agencji ratingowych rzeczywiście jest długa. Nie zauważyły one w porę kryzysu azjatyckiego w 1997 roku, fatalnej kondycji Enronu i Worldcomu oraz podłej jakości hipotek typu subprime w 2007 roku. Także ostatnie działania związane z kryzysem zadłużeniowym w strefie euro i Stanach Zjednoczonych budzą wątpliwości. Zwracał na to uwagę podczas XXI Forum Ekonomicznego w Krynicy prezes NBP prof. Marek Belka. Przypomniał, że po obniżce ratingu Stanów Zjednoczonych do tego kraju napłynął nowy kapitał.

– Myślę, że biznes agencji ratingowych staje się groteskowy. I może to być nawet początek końca tej branży – ocenił.

> video

Wyobraźmy sobie jednak przez chwile jak wyglądałby świat finansów bez agencji ratingowych. Każdy fundusz emerytalny lub inwestycyjny musiałby mocno rozbudować własne departamenty oceny ryzyka za co zapłaciliby klienci większymi prowizjami. Politycy wpisywaliby do rozmaitych regulacji, że „wolno przyjmować średniowysoki poziom ryzyka kredytowego” dając zarobić prawnikom, którzy interepretowaliby czym ów poziom jest. Ci sami politycy mogliby w dodatku przemilczeć informację, że zadłużenie ich kraju zbliża się np. do 200 proc. PKB aby łatwiej sprzedać kolejne obligacje na obietnice bez pokrycia.

Wiedza o tym kto naprawdę jest wiarygodnym dłużnikiem byłaby inaczej mowiąc ekskluzywna i kosztowna. Jej nieliczni dysponenci skutecznie by się zabezpieczali, a cała rzesza mniejszych inwestorów ryzykowałaby, że pożyczone przez nich pieniądze mogą wrócić tylko w części po ewentualnym bankructwie dłużnika. Efektem byłaby ogromna nieufność na rynku. Inwestorzy azjatyccy pożyczaliby pieniądze tylko firmom lub rządom, które dobrze znają. Inwestorzy amerykańscy skupiliby się na Ameryce, europejscy na Europie itd. Płynność byłaby na takim rynku podstawowym problemem. Drugim byłoby wysokie oprocentowanie zaciąganych pożyczek.

Zmierzam do tego, że nie wymyślono bardziej użytecznej niż ratingi metody oceny ryzyka, szczególnie na rynku obligacji. Argument ten przytaczali praktycy podczas seminarium Polskiego Instytutu Dyrektorów pod tytułem „Rating: mity i fakty”, które odbyło się 20 września w Warszawie.

– Jedyną alternatywą wobec ratingów jest system oceny kredytowej dokonywany przez sektor bankowy – zauważył Michał Szymański, partner zarządzający Money Makers.

Natychmiast jednak przytoczył wady tego rozwiązania: znacznie dłuższy proces decyzyjny, wymaganie przez bank dodatkowych zabezpieczeń, które nie pasują do rynku obligacji i wcale nie wyższa niż w przypadku agencji ratingowych transparentność oceny.

– Obawiam się, że jedynym skutecznym ograniczeniem roli agencji ratingowych byłoby ograniczenie roli rynku obligacji – powiedział Szymański.

Na ograniczenie roli tego rynku jednak się nie zanosi, więc otwarta pozostaje również rola agencji ratingowych, chociaż geneza problemów z 2007 i 2008 roku nie pozostawia wątpliwości co do ich współudziału w wydarzeniach. Banki hipoteczne nie oceniały ryzyka, bo szybko sprzedawały kredyty hipoteczne dalej. Agencje ratingowe pracowały jednak na modelach statystycznych, z których wynikało, że bankowa ocena ryzyka jest bardzo skuteczna, a więc śmiało polecały te papiery inwestorom. Ci dysponując nadmiarem gotówki chętnie je kupowali patrząc tylko na literki wystawiane przez agencję. Gdy wreszcie ktoś zaczął dociekać co w rzeczywistości kupuje, cała misterna konstrukcja przenoszenia odpowiedzialności musiała się posypać.

Rodzi to oczywiste pytanie: czy z obecnymi modelami używanymi przez agencję ratingowe wszystko jest w porządku? Tego niestety się nie dowiemy, bo nie są one jawne, a co za tym idzie nie można o nich dyskutować i proponować merytorycznych zmian. Można to porównać do czarnej skrzynki, do której wrzuca się pieniądze za ocenę, a ona według tajemnicznych procedur wypluwa z siebie wynik, który wszyscy uznają za niepodważalny.

– Bezwzględnie wierzymy w coś o czym niewiele wiemy – zauważył profesor Mieczysław Puławski z SGH.

Z drugiej strony, jak dodał prof. Czesław Mesjasz z Akademii Ekonomicznej w Krakowie, po kryzysie lat 2007-2009 okazało się, że nie ma czegoś takiego jak obiektywny model matematyczny ryzyka.

Głównym problemem jest być może to, że lwią część rynku ratingowego mają tylko trzy firmy – S&P, Fitch oraz Moody’s. Nawet wśród tej trójki emitenci mogą jednak szukać lepszych lub gorszych ocen. Skoro płacą za te bardzo ważne literki, naturalnym jest, że za wszlką cenę chcieliby uzyskać jak najlepsze. Stąd pomysł, żeby za ratingi płacili ich faktyczni użytkownicy czyli inwestorzy.

– Wtedy pojawiają się jednak inne pytania: a co z ratingami publicznymi, co z równością dostępu do informacji, co wtedy gdy inwestor sprzeda instrument? Co z monitorowaniem tego instrumentu przez kolejne lata? – wymieniał trudności wynikające z ewentualnego wprowadzenia takiego rozwiązania Piotr Kowalski, prezes Zarządu Fitch Polska.

Piotr Kowalski jednocześnie zapewniał o kompletnym rozdzieleniu dwóch działów w jego firmie: analitycznego i sprzedaży. Analitycy nigdy nie wiedzą czy oceniają klienta, który płaci, a jeśli płaci nie wiedzą jak dużo. Złośliwi mogliby jednak dodać, że tak analityczne umysły mogą się tego domyślać. Model issuer pays, czyli „emitent płaci” może stanowić pokusę do nadużyć, ale lepszego na razie nie wymyślono.

Pocieszające jest to, że nie ma przynajmniej konfliktu na linii inwestorzy-agencje. Dostają oni ratingi za darmo, więc nie mają prawa narzekać. Wyraźny konflikt widać za to na linii rządy – agencje. Politycy chcieliby działalność agencji jeszcze bardziej uregulować, a może nawet stworzyć wspólną europejską agencję ratingową, która z założenia miałaby wystawiać oceny lepsze niż dotychczasowe firmy. Pozostaje jeden drobny problem: czy inwestorzy uwierzą w takie oceny.

Konflikt rządy – agencje nie jest przy tym czymś zasadniczo nowym. Rządzy, które sprzedały za dużo obligacji zachowują się po prostu jak obrażony emitent, który dostał złą ocenę. To jednak emitent największy i najbardziej wpływowy z dotychczasowych, którego możliwości zemsty są spore. Świetnie widać było to po presji i licznych kontrolach jakie spadły na S&P po obniżeniu ratingu Stanów Zjednoczonych. Presji politykow dopatrywać się mozna także przy sztucznym utrzymywaniu ratingu Grecji szczebel wyżej od śmieciowego, aby dać politykom czas na posprzątanie spowodowanego przez siebie balaganu.

Podsumowując można powiedzieć, że sam pomysl niezależnej instytucji, która ma dostęp do niepublicznych źródeł informacji i wskazuje inwestorom jakie jest ryzyko powierzenia pieniędzy firmie, czy instytucji, jest bardzo dobry. Problem tkwi w realizacji. W istocie rzeczy agencje ratingowe muszą być jeszcze bardziej niezależne, a nie jeszcze bardziej regulowane. Jednocześnie ich model oceny powinen być transparentny. Można byłoby się też zastanawiać, czy w przypadku wyjątkowo spektakularnych pomyłek agencje nie powinny ponosić odpowiedzialności, także finansowej. Jeśli zaś politcy narzekają, że to wszystko za mało – niech zmienią prawo, które w tej chwili skazuje wszystkich inwestorów na wyroki ratingowej „wielkiej trójki”. Minimalny spadek znaczenia wyroków kilku tylko agencji dobrze zrobiłby im samym i inwestorom.

Tekst powstał na podstawie dyskusji panelowych podczas Forum Ekonomicznego w Krynicy oraz seminarium „Rating: mity i fakty” zogranizowanego przez Polski Instytut Dyrektorów w Warszawie.

(CC By-ND Norges Bank)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone

Kategoria: Analizy
Coraz więcej emisji listów zastawnych wpisuje się w cele zrównoważonego rozwoju i transformacji energetycznej. Zielone i społeczne listy zastawne mogą wkrótce stać się znaczącym segmentem rynku i pożądanym elementem portfeli inwestycyjnych inwestorów instytucjonalnych.
Listy zastawne – odporne na kryzys i coraz bardziej zielone