Efektywny mechanizm alokacji kapitału zdecydował o przewadze systemu gospodarki rynkowej nad gospodarką centralnie planowaną. Gospodarka rynkowa nie chroni jednak przed złą alokacją kapitału. W interesie akcjonariuszy jest jak największa przejrzystość zasad dotyczących zarządzania kapitałem. Nie wszystkie tymczasem instytucje finansowe posługują się jednakowymi metodami i definicjami.
Leszek Pawłowicz, fot. arch. autora
Celem zarządzania kapitałem jest maksymalizacja wartości dla akcjonariuszy w długim okresie czasu. Istotnym warunkiem realizacji tego celu jest zapewnienie wysokiego poziomu bezpieczeństwa wierzycielom i innym interesariuszom. To podstawowy warunek wysokiego poziomu wiarygodności i reputacji spółki lub grupy spółek.
Zarządzanie kapitałem w bankach stanowi ważny element Nowej Umowy Kapitałowej (NUK). Zgodnie z jej ideą bezpieczeństwo sektora bankowego ma się opierać m.in. na procesie oceny adekwatności kapitału wewnętrznego (ICAAP). Proces ICAAP składa się z dwóch części: zarządzania ryzykiem i zarządzania kapitałem.
Podstawą efektywnego zarządzania kapitałem jest dobre zarządzanie ryzykiem. Elementem łączącym zarządzanie ryzykiem oraz zarządzanie kapitałem jest szacowanie kapitału wewnętrznego. Punktem wyjścia do oszacowania wielkości kapitału wewnętrznego jest identyfikacja i prawidłowy pomiar ryzyka nieoczekiwanych strat.
W literaturze dotyczącej zarządzania kapitałem nie ma pełnej zgodności w definiowaniu kapitału. Zacząć więc trzeba od jednoznacznego rozumienia używanej terminologii.
Podstawowym pojęciem jest kapitał własny. Przez kapitał własny zazwyczaj rozumie się kapitał zainwestowany przez właścicieli (akcjonariuszy, udziałowców), którzy oczekują zwrotu na poziomie kosztu kapitału własnego, jako rekompensaty za ryzyko inwestycyjne. W bankach do kapitałów własnych zaliczane są również tzw. pożyczki podporządkowane, ponieważ pożyczkodawcy godzą się, że w określonym okresie ich kapitał (pożyczkowy) będzie absorbował ryzyko upadłości firmy, podobnie jak kapitał własny właścicieli.
Z funkcją „bezpiecznościową” kapitału własnego wiąże się pojęcie kapitału regulacyjnego wykorzystywanego w przedsiębiorstwach bankowych do pomiaru adekwatności kapitałowej. Można go interpretować jako minimalny, nakazany przez regulatora, poziom kapitału własnego, który powinna posiadać instytucja zaufania publicznego prowadząca działalność narażoną na ryzyko. Kapitał regulacyjny to kapitał zgodny z normami ostrożnościowymi. Powinien on być dostatecznie duży aby bank mógł przetrwać szoki rynkowe.
Dokładna specyfikacja poszczególnych składowych kapitału własnego w przedsiębiorstwach bankowych określona jest w prawie bankowym i regulacjach nadzoru finansowego. Regulacje nadzorcze określają również metodologię obliczania wymogów kapitałowych. Obecnie wymóg kapitałowy jest sumą wymogów kapitałowych z tytułu określonych przez regulacje rodzajów ryzyka (kredytowego, rynkowego, operacyjnego, rozliczenia i dostawy oraz ryzyka kontrahenta). Sposób kalkulacji kapitału regulacyjnego w przedsiębiorstwach bankowych różni się istotnie w poszczególnych krajach i zależy od restrykcyjności regulacji prawnych.
Kluczowym pojęciem dla potrzeb zarządzania ryzykiem oraz zarządzania kapitałem jest kapitał ekonomiczny. Rozumie się przezeń kwotę, która wystarczy z odpowiednio wysokim prawdopodobieństwem na pokrycie nieoczekiwanych strat w określonym horyzoncie czasowym. Nie ma standardowego podejścia do określania wartości kapitału ekonomicznego. Z badań Systemu Rezerwy Federalnej przeprowadzonych w trzydziestu największych bankach amerykańskich można wyróżnić trzy sposoby jego określania:
1) na podstawie skomplikowanych modeli statystycznych, które mierzą częstotliwość i dotkliwość poszczególnych rodzajów ryzyka oraz ich związek z kapitałem;
2) na podstawie „stress-testów” oraz scenariuszy skrajnie pesymistycznych (worst case), w celu określenia sytuacji, w których bufor kapitałowy zostałby wyczerpany;
3) na podstawie prostych, głównie jakościowych analiz.
Przyjmuje się, że straty oczekiwane powinny w zasadzie znajdować swoje odzwierciedlenie w bieżących wynikach finansowych (poprzez tworzenie rezerw), a straty nieoczekiwane – w kapitale ekonomicznym. Kapitał ekonomiczny powinien zatem zapewniać wypłacalność spółki przy założonym poziomie ufności.
W praktyce wielkość kapitału ekonomicznego zależy od zdefiniowania i pomiaru strat nieoczekiwanych.
Straty nieoczekiwane wynikają ze zjawisk nagłych, niezależnych od przedsiębiorstwa. Szacowanie strat nieoczekiwanych obarczone jest zazwyczaj dużą dozą subiektywizmu. Czasem przyjmuje się, że stanowią one odzwierciedlenie realnych strat z przeszłości, czasem że stanowią wielokrotność odchylenia standardowego od średniej (oczekiwanej) straty z ostatniego okresu, a czasem że stanowią wielokrotność odchylenia standardowego od średniej (oczekiwanej) straty z okresu dekoniunktury lub kryzysu.
Doświadczenia obecnego kryzysu finansowego pokazały, że nieoczekiwane straty były w bankach istotnie niedoszacowane głównie z powodu pominięcia ryzyka systemowego i czynników o charakterze behawioralnym.
Dotychczas stosowane metody szacowania nieoczekiwanych strat w bankach a tym samym kapitału ekonomicznego okazały się niewystarczające. Tymczasem ciągle narasta ryzyko nieuwzględniane w szacunkach kapitału ekonomicznego. Niewypłacalne stają się państwa, których obligacje zalegają w aktywach banków. Nagła utrata wartości obligacji państwowych nie stanowiła dotychczas podstawy do obliczania kapitału ekonomicznego. Czy nie powinna stanowić obecnie, gdy prawdopodobieństwo nagłej utraty wartości obligacji państwowych staje się coraz wyższe?
W odróżnieniu od strat nieoczekiwanych, straty oczekiwane to przeciętne straty z działalności biznesowej, które generowane są przez ograniczenie dochodów lub wzrost kosztów, przy założonym akceptowalnym przez zarządzających poziomie ryzyka. Są one klasycznym kosztem ryzyka związanym z normalnym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. W bankach oczekiwane straty powinny zostać pokryte zyskiem i odpisami na standardowe koszty ryzyka. Np. w przypadku udzielanych kredytów powinny być pokrywane przez marżę kredytową, która jest składnikiem oprocentowania kredytu.
Zbliżonym pojęciem do kapitału ekonomicznego jest pojęcie kapitału narażonego na ryzyko (określanego również jako kapitał ryzyka). Kapitał narażony na ryzyko jest to kapitał, który ma pokryć ryzyko już podjęte (tzw. kapitał zaabsorbowany) lub ryzyko, które zamierzamy podjąć w przyszłości tzw. kapitał alokowany.
Kapitał narażony na ryzyko może być rozumiany jako kapitał wewnętrzny tzn. ekonomiczny powiększony o tzw. poduszkę kapitałową. Jeśli utożsamiamy pojęcie kapitału ekonomicznego i wewnętrznego, wówczas kapitał narażony na ryzyko równa się kapitałowi ekonomicznemu. W przedsiębiorstwach bankowych kapitał narażony na ryzyko jest jednak utożsamiany również z kapitałem regulacyjnym, jeśli jest on wyższy od kapitału wewnętrznego. W przedsiębiorstwach niefinansowych można w zasadzie utożsamiać pojęcie kapitału narażonego na ryzyko z kapitałem ekonomicznym. Są to pojęcia konceptualne określające zapotrzebowanie na rzeczywisty kapitał wynikające z ryzyka prowadzonej działalności biznesowej.
Realną, a nie konceptualną wartością jest natomiast kapitał zainwestowany.
Kapitał zainwestowany (Ki) pokrywa się z pojęciem kapitału własnego pierwszej kategorii. Obejmuje on wyłącznie inwestycje udziałowców, którzy oczekują zwrotu na poziomie jednostkowego kosztu kapitału własnego (Ke). Nie obejmuje natomiast kapitału własnego tzw. drugiej i trzeciej kategorii, czyli długookresowych i krótkookresowych pożyczek podporządkowanych, które w bankach za zgodą nadzoru bankowego zaliczane są do kapitałów własnych, powiększających ich adekwatność kapitałową. Kapitał zainwestowany powinien być i jest zazwyczaj większy od wyliczonego kapitału narażonego na ryzyko. Nie dotyczy to jedynie przedsiębiorstw w sytuacji kryzysowej.
Kapitał zainwestowany jest istotny przy pomiarze tworzenia wartości dla właścicieli przedsiębiorstwa. Kapitał ekonomiczny jest istotny przy pomiarze kosztów ryzyka podejmowanej działalności w przyszłości (alokowany) oraz ryzyka już podjętego (zaabsorbowany), a zatem dla rozwijania lub ograniczenia biznesu na bazie adjustowanych ryzykiem stóp zwrotu. Optymalizacja alokacji kapitału ryzyka umożliwia kreowanie większej wartości z kapitału zainwestowanego, stanowić powinna podstawę dla optymalnej alokacji kapitału własnego.
Inaczej mówiąc, alokacja konceptualnego kapitału ryzyka (ekonomicznego) powinna stanowić podstawę dla alokacji realnego kapitału własnego (equity) w trosce o kreowanie wartości dla inwestorów. Oczywiście pod warunkiem ograniczenia ryzyka dla wierzycieli i innych interesariuszy (stakeholders).
Szczególne znaczenie w zarządzaniu kapitałem zajmuje metodologia pomiaru efektywności adjustowanej ryzykiem (RAPM – Risk Adjusted Performance Measurement). Pozwala ona na efektywną alokację kapitału między linie biznesowe nie tylko na podstawie zwrotu z zainwestowanego kapitału, ale również z uwzględnieniem podejmowanego ryzyka. Generalnie idea tej metodologii bazuje na relacji dochodu do ryzyka:
Efektywność adjustowana ryzykiem = dochód/kapitał narażony na ryzyko
Relacja ta może być interpretowana jako wartość dla inwestorów przypadająca na jednostkę ryzyka. Problem polega na właściwym pomiarze dochodu (wartości dla inwestorów) oraz pomiarze ryzyka (kapitału narażonego na ryzyko).
Alokacja kapitału narażonego na ryzyko oznacza konceptualne przypisanie poszczególnym jednostkom biznesowym określonej części kapitału, czyli przyznaniu możliwości rozwijania działalności obarczonej ryzykiem. W praktyce oznaczać to może zaakceptowanie, ograniczenie lub odrzucenie planów ekspansji poszczególnych jednostek biznesowych.
Najczęściej rozróżnia się następujące modele szacowania adjustowanych ryzykiem stóp zwrotu:
– RORAA (return on risk-adjusted assets), czyli zwrot na aktywach skorygowanych o ryzyko. Jest to iloraz osiągniętego wyniku finansowego do aktywów ważonych ryzykiem;
– RAROA (risk-adjusted return on assets), czyli zwrot skorygowany o ryzyko aktywów. Jest to iloraz osiągniętego wyniku finansowego pomniejszonego o ryzyko na aktywach do wartości aktywów;
– RORAC (return on risk-adjusted capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym, obliczany jako iloraz wyniku finansowego (przychód – koszt) do kapitału ekonomicznego;
– RAROC (risk adjusted return on capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym, obliczany jako iloraz wyniku finansowego (przychód – koszt), pomniejszonego o oczekiwane straty do kapitału ekonomicznego;
– RARORAC (risk-adjusted return on risk-adjusted capital). Jest to zwrot na kapitale ekonomicznym, obliczany jako relacja ekonomicznej wartości dodanej (EVATM) do kapitału ekonomicznego.
Powyższe modele szacowania skorygowanych o ryzyko stóp zwrotu odzwierciedlają drogę ewolucji poglądów na kwestię sposobu uwzględniania kapitału ryzyka w procesie alokacji kapitału. Zanim zaczęto stosować modele skorygowanych stóp zwrotu z kapitału ryzyka, próbowano zmodyfikować stopę zwrotu z aktywów (ROA – return on assets) tak, aby uwzględniała ona tkwiące w nich ryzyka. Później zdefiniowany został kapitał ekonomiczny, a szacowanie stóp zwrotu polegało na doskonaleniu i doprecyzowaniu pomiaru wyniku finansowego i kapitału ryzyka. Ogólne formuły obliczania adjustowanych ryzykiem stóp zwrotu z kapitału są następujące:
RORAC = (przychody – koszty)/kapitał ekonomiczny
RAROC = (przychody – koszty – oczekiwane straty)/kapitał ekonomiczny
RARORAC = (przychody – koszty – oczekiwane straty – oczekiwany zwrot z kapitału własnego)/kapitał ekonomiczny
Nie istnieje powszechnie przyjęta standardowa formuła obliczania stóp zwrotu adjustowanych ryzykiem. Każde przedsiębiorstwo powinno opracować swoją zindywidualizowaną metodę pomiaru wyniku, a także kapitału ekonomicznego, odzwierciedlającego możliwie najlepiej charakter działalności biznesowej i możliwość pomiaru nieoczekiwanych strat. Ważne jest aby sposób pomiaru był prosty. Dążenie do nadmiernej precyzji pomiaru powoduje często, że system staje się nadmiernie skomplikowany i niezrozumiały oraz traci swoje walory zarządcze i motywacyjne.
Optimum alokacji kapitału zainwestowanego
Przedstawione wyżej stopy zwrotu z kapitału ryzyka maja charakter konceptualny. Alokacja rzeczywistego kapitału wymaga powiązania kategorii kapitału ekonomicznego (wewnętrznego) z kapitałem zainwestowanym. W większości przedsiębiorstw (w tym banków) suma kapitału ekonomicznego dla wszystkich jednostek biznesowych jest w warunkach zrównoważonego rozwoju, stosunkowo niewielką częścią kapitału własnego.
Wynika to zazwyczaj z niedoszacowania kapitału ekonomicznego z powodu nazbyt optymistycznego pomiaru strat nieoczekiwanych lub nieuwzględnienia niektórych rodzajów ryzyka. Kapitał ekonomiczny nie jest w stanie zaabsorbować skutków ekstremalnych zdarzeń rynkowych, dlatego bufor bezpieczeństwa jest tym większy, im większa jest różnica miedzy kapitałem własnym i ekonomicznym. Ta nadwyżka kapitału „kosztuje” i powoduje obniżenie stopy zwrotu z kapitału, ale również obniżenie ryzyka bankructwa. Obniżenie stopy zwrotu z kapitału dotyczy wszystkich jednostek biznesowych, dlatego sugeruje się aby alokacja kapitału własnego była proporcjonalna do kapitału ekonomicznego dla poszczególnych jednostek biznesowych.
W niektórych bankach kalkulacja kosztu kapitału własnego w części, w której przewyższa on niezbędny kapitał ekonomiczny, różni się od kalkulacji kosztu kapitału ekonomicznego. „Nadwyżka” kapitałowa rozumiana jest jako ponadstandardowa ochrona przez ryzykiem niewypłacalności, podwyższająca reputację całej grupy i dlatego koszt „nadwyżki” kapitałowej równy jest tzw. bezpiecznej stopie zwrotu, a nie oczekiwanej stopie zwrotu przez akcjonariuszy. Rozróżnienie kosztu „nadwyżki” kapitału własnego od kosztu kapitału wydaje się uzasadnione w przypadku „przelewarowanego” sektora bankowego.
Generowane przez poszczególne jednostki stopy zwrotu skorygowane o ryzyko należy skonfrontować z kosztem kapitału własnego, czyli oczekiwaną przez inwestorów stopą zwrotu. Jeśli jednostka biznesowa nie generuje stopy zwrotu wyższej od kosztu kapitału to znaczy, że niszczy wartość dla akcjonariuszy.
Łatwo udowodnić, że optymalna alokacja kapitału ma miejsce wówczasm gdy krańcowe stopy zwrotu są sobie równe.
Istotą optymalnej alokacji kapitału jest ukierunkowanie rozwoju jednostek biznesowych według kryterium stopy zwrotu adjustowanej ryzykiem. Dopóki istnieje potencjał wzrostu w jednostkach biznesowych o najwyższej adjustowanej ryzykiem stopie zwrotu, dopóty kapitał powinien być inwestowany w te jednostki. Wyczerpanie potencjału wzrostu powinno być rozumiane nie tylko jako ograniczenie wzrostu wolumenu w danym segmencie rynku, ale także jako ograniczenie z tytułu przewidywanego spadku krańcowych stóp zwrotu i wzrostu ryzyka. Dotyczy to zwłaszcza aktywności dużych banków, które np. poprzez większą alokację kapitału w dany segment rynku mogą generować „bąble” cenowe, tworząc ryzyko makroekonomiczne, które nie jest formalnie uwzględnione przy definiowaniu nieoczekiwanych strat i kapitału ekonomicznego.
Ryzyko ograniczające potencjał wzrostu na lokalnym rynku, może także wynikać z nadmiernej koncentracji portfela kredytowego na poziomie całego holdingu. Dopiero wyczerpanie możliwości dalszej alokacji kapitału w jednostki biznesowe o najwyższej adjustowanej ryzykiem stopie zwrotu uzasadniają inwestowanie kapitału w pozostałe jednostki. Praktycznie oznaczałoby to, że w ramach polityki zarządzania ryzykiem w banku, należałoby w pierwszej kolejności określić potencjał jednostki biznesowej (ile możemy maksymalnie w nią zainwestować), a następnie optymalizować alokację według maksymalnych adjustowanych ryzykiem stóp zwrotu. Inny sposób alokacji rzeczywistego kapitału nie jest optymalny z punktu widzenia kreowania wartości dla akcjonariuszy.
Optymalna alokacja zainwestowanego kapitału z punktu widzenia akcjonariuszy holdingu finansowego może powodować pewne problemy, gdy horyzont czasowy podejmowanych decyzji jest niedostatecznie długi.
Po pierwsze, należy pogodzić interesy akcjonariuszy spółki dominującej z interesami akcjonariuszy mniejszościowych w spółkach zależnych. Alokacja kapitału, a szczególnie realokacja, oznaczać może transfer wartości między spółkami w grupie kapitałowej krzywdzący dla mniejszościowych akcjonariuszy spółek zależnych. Kreowanie wartości dla akcjonariuszy spółki dominującej nie może odbywać się kosztem akcjonariuszy mniejszościowych. Nie jest trudno pogodzić interesy akcjonariuszy w sytuacji, gdy akcje spółki dominującej i zależnej są notowane na tej samej giełdzie papierów wartościowych i mają odpowiednio duży free float.
Po drugie, ważniejsze i trudniejsze jest pogodzenie optymalnej alokacji kapitału dla potrzeb kreowania wartości dla akcjonariuszy ze stabilnością systemu bankowego. Jest to szczególnie istotny problem w transgranicznych holdingach finansowych. Może bowiem wiązać się z transferem bezpieczeństwa dla deponentów i podatników pomiędzy różnymi krajami. Dotyczy to również alokacji kapitału pożyczkowego, który „przyciągany” jest relatywnie wysoką nadwyżką kapitału własnego nad kapitałem ekonomicznym.
Wysokie adjustowane ryzykiem stopy zwrotu w sektorze bankowym w krajach rozwijających się w połączeniu z relatywnie dużym potencjałem wzrostu mogą stwarzać nadmierną zachętę do wzrostu wolumenu kredytów w tych krajach. Nadmierny wzrost kredytów, może powodować „bąble” cenowe i generować ryzyko systemowe. Dotyczy to w szczególności kredytów hipotecznych, zwiększających silnie realny popyt na mieszkania i wzrost cen nieruchomości.
Dodatkowym ryzykiem jest presja na wzrost wolumenu kredytów walutowych, szczególnie w bankach nie posiadających własnej bazy depozytowej. Ekspansja na rynku kredytów hipotecznych ograniczona powinna być w przypadku rosnącej inflacji na rynku nieruchomości, podobnie jak zbyt duża relacja kredytów konsumpcyjnych do PKB powinna stanowić sygnał ostrzegawczy dla ekspansji na rynku kredytów konsumpcyjnych.
Potencjał rynku w krajach rozwijających się należy zatem korygować o ryzyko destabilizacji w skali makroekonomicznej, co należy uwzględniać szczególnie przy alokacji kapitału pożyczkowego.
Po trzecie, przedstawione zasady alokacji kapitału nie dotyczą banku w sytuacji kryzysowej, zagrożonego niewypłacalnością. W sytuacji kryzysowej alokacja kapitału nie powinna maksymalizować wartości dla akcjonariuszy, lecz minimalizować straty dla wierzycieli, w szczególności dla deponentów i podatników. Dlatego też niezależnie od transparentnych dla akcjonariuszy zasad alokacji kapitału, każdy bank powinien posiadać transparentny plan postępowania na wypadek kryzysu (recovery and resolution plan). Inaczej trudno będzie przywrócić zaufanie na rynkach finansowych i reputację.
Reasumując, optymalna alokacja kapitału zainwestowanego oznacza proces wyrównywania się adjustowanych ryzykiem krańcowych stóp zwrotu. Jeśli jest inaczej, oznacza to niszczenie wartości dla akcjonariuszy. Procesy transgranicznej optymalizacji alokacji kapitału nie powinny abstrahować w szczególności od ryzyka makroekonomicznej destabilizacji krajów.
Leszek Pawłowicz jest dyrektorem Gdańskiej Akademii Bankowej przy Instytucie Badań nad Gospodarką Rynkową i profesorem Uniwersytetu Gdańskiego.
Pełny artykuł jest dostępny na stronie seminarium Gdańskiej Akademii Bankowej oraz Deloitte „Zarządzanie kapitałem w bankach„, które odbędzie się 27 stycznia 2011 r.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
