Autor: Paweł Kowalewski

Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych

Bank Ludowy Chin w świetle coraz silniejszej deflacji w ChRL

Deflacja, kojarzona najczęściej z Japonią, zaczyna z większą mocą zapuszczać korzenie w Chinach. Bank centralny tego kraju próbuje jej przeciwdziałać, ale jego arsenał narzędzi wydaje się być mocno ograniczony.
Bank Ludowy Chin w świetle coraz silniejszej deflacji w ChRL

Getty Images

Trudno jednoznacznie orzec, kiedy kończy się jakaś era a nastaje nowa. Zostawmy to historykom. Deflacja w ChRL pojawiła się jeszcze pod koniec XX w., w dużej mierze za sprawą kryzysu walutowego w Azji Wschodniej. Świat podziwiał wówczas Chiny za ich determinację w niedopuszczeniu do dewaluacji juana. Do dziś nie wiadomo jak by się ułożyły losy gospodarki światowej, gdyby do zainicjowanej przez Tajlandię w lipcu 1997 r. spirali dewaluacyjnej dołączyło Państwo Środka. Wówczas nie można byłoby wykluczyć powtórki kryzysu z początku lat 30. XX w. Nie doszło do niej w dużej mierze za sprawą Chin, a kraj ten w nagrodę za poniesiony wysiłek uzyskał wolną drogę do członkostwa w Światowej Organizacji Handlu (do której Pekin przystąpił w listopadzie 2001 r.). Kolejnym ważnym epizodem deflacyjnym był okres Wielkiego Kryzysu Finansowego z lat 2008 i 2009. Chińskie władze podjęły w tej kwestii energiczne działania.

Deflacja się utrwala

Deflacja nie jest niczym nowym w ChRL. Dlaczego zatem teraz media przywiązują tyle uwagi do tego zjawiska w tym kraju? Uwaga mediów w dużej mierze koncentruje się na Państwie Środka za sprawą wydarzeń na rynkach finansowych. Oczywiście nie jest to ani jedyny, ani też najważniejszy powód. Do rangi symbolu urósł w tym momencie 12 listopada 2024 r. – gdy rentowność trzydziestoletnich chińskich obligacji spadła poniżej rentowności jej japońskich odpowiedników.  Różnica ta jeszcze przez tydzień balansowała na granicy 0 proc. z odchyleniami w jedną lub drugą stronę po to, aby na koniec listopada osiągnąć rekordowo niski poziom (rzędu 7 punktów bazowych poniżej japońskich rentowności). Co gorsze, w grudniu spadek tej różnicy uległ przyspieszeniu i przekroczył próg rzędu 30 punktów bazowych (poniżej japońskich odpowiedników). Warto jednak podkreślić, że jeszcze na początku kończącego się 2024 r., różnica ta wynosiła plus 120 punktów bazowych (powyżej japońskich odpowiedników).

Spadek rentowności nie ogranicza się jednak do końca krzywej dochodowości. Dotyczy również innych końców krzywej, w tym zwłaszcza dziesięciolatek, których rentowność kształtuje się na poziomach poniżej 1,8 proc. Jeszcze na początku IV kwartału 2024 r. ta sama rentowność oscylowała wokół poziomu 2,2 proc. Spadek tych rentowności ma również przełożenie na marże względem innych dziesięcioletnich obligacji z różnych części świata, w tym z USA. Obecnie różnica między rentownościami chińskich a amerykańskich dziesięcioletnich papierów wzrosła do prawie 250 punktów bazowych na korzyść amerykańskich i w październiku 2024 r. wynosiła około 160 punktów bazowych. A że rynek spodziewa się dalszego luzowania polityki pieniężnej ze strony chińskiego banku centralnego to można oczekiwać kontynuacji tego trendu.

Zobacz również:
Chiny nie chcą dopuścić do japonizacji swojej gospodarki

Tego rodzaju odczyty świadczą nie tylko o samej deflacji, ale także i o tym, że nabiera ona coraz bardziej cech trwałych. Można zatem stwierdzić, że nie będzie to taka deflacja, jaka miała miejsce chociażby w naszym kraju w latach 2014–2016 (gdyż jej skutki nie przełożyły się w sposób trwały na oczekiwania inflacyjne). Deflacja w Chinach – zdaniem rynku – właśnie się zaczyna i będzie przypominać sytuację jaka miała miejsce w Japonii w latach dziewięćdziesiątych. Tak jak wtedy Japonia zmagała się ze wszystkimi negatywnymi skutkami pęknięcia bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości, tak teraz Państwo Środka czyni to w świetle załamania się cen nieruchomości na początku bieżącej dekady. Tym samym chińskie gospodarstwa domowe oraz inne podmioty gospodarcze są bardzo ostrożne, jeśli chodzi o generowanie przez nie popytu wewnętrznego.

Niestety odczyty pochodzące z rynków finansowych świadczą jeszcze o czymś innym, a mianowicie o ograniczonym polu działania dla władz monetarnych w Pekinie. Można zaryzykować stwierdzenie, że dla kraju zmierzającego w kierunku trwałej deflacji to rentowność dziesięciolatek na poziomie 1,8 proc. jest szokująco wysoka.

Dlaczego? Chińskie władze monetarne mają bowiem bardzo mocno ograniczone pole działania do przeprowadzenia luzowania ilościowego chociażby na skalę, którą przyjęła Japonia w kwietniu 2013 r. (gdy Bank Japonii pod przewodnictwem Haruhika Kurody uruchomił luzowanie nie tylko ilościowe, ale także jakościowe, które w dużej mierze przyczyniło się do przezwyciężenia deflacji).

Rząd w Pekinie obawia się odpływu kapitału, co wpłynie na  kondycję chińskiej waluty oraz sytuacji z okresu wielkiego programu stymulującego gospodarkę z przełomu lat 2008 i 2009.

Problem z renminbi

Kurs chińskiej waluty nie jest ani w pełni płynny, ani w pełni wymienialny, gdyż chińskie władze trzymają nad nim ścisłą pieczę. Oczywiście deprecjacja kursu walutowego jeszcze nie zaszkodziła żadnej gospodarce zmagającej się z deflacją. Wręcz przeciwnie. Sytuacja wygląda teraz jednak nieco inaczej, głównie za sprawą tego, że Pekin znalazł się ponownie na celowniku Donalda Trumpa. A deprecjonujący się kurs renminbi (generujący potencjalne korzyści dla chińskiego eksportu) mógłby jedynie zaostrzyć i tak zmierzającą w bardzo niebezpiecznym kierunku konfrontację handlową dwóch supermocarstw gospodarczych. Chiny muszą więc bardzo ostrożnie dawkować swojej gospodarce lekarstwo, jakim jest deprecjacja krajowej waluty. Państwo Środka znalazło się też w pułapce. Chcąc zachować kontrolę nad kursem walutowym, odwołuje się do ograniczeń, które z kolei uniemożliwiają pełne funkcjonowanie mechanizmu optymalnej alokacji zasobów w rodzimej gospodarce.

Widmo wojny handlowej skłania również Pekin do ochrony gospodarki przed ewentualnymi działaniami nowej administracji waszyngtońskiej. Powagę sytuacji odzwierciedlają dane opublikowane przez „State Administration of Foreign Exchange” za listopad 2024 r., pokazujące słabnący napływ netto inwestycji portfelowych. Do kraju napłynęło bowiem jedynie 188, 9 mld dol. Odpływ był jednak dużo większy, rzędu 234,6 mld dol., w efekcie czego powstał rekordowy deficyt w wysokości 45,7 mld dol. Trudno o bardziej wymowny dowód na to, jak bardzo inwestorzy obawiają się kolejnej konfrontacji handlowej. Dlatego program stymulacji gospodarki, ogłoszony przez Pekin pod koniec września 2024 r. wydaje się niewystarczający. Tym samym trzeba myśleć o zwiększeniu zakresu dotychczasowych działań.

Wspomnienia prześladują

Chiny rzeczywiście przechodzą do kontrofensywy gospodarczej. Mogą o tym świadczyć nawet zmiany dotychczasowej retoryki określającej politykę gospodarczą tego kraju. Nastawienie w prowadzonej przez Pekin polityce monetarnej było do tej pory określane mianem rozważnej (prudent), teraz natomiast mówi się już o umiarkowanie luźnej polityce (moderately loose) – co siłą rzeczy przypomina wydarzenia z pierwszej dekady XXI w. Skala opisywanych zagrożeń wydaje się być jednak tak duża, że coraz częściej mówi się o potrzebie podjęcia działań na podobną skalę do tych z przełomu lat 2008 i 2009.

Zobacz również:
Gra o miliardy, czyli o tym jak chińska giełda może przekonać inwestorów

Warto pamiętać, że na przełomie lat 2008 i 2009 ogłoszono pakiet stymulacyjny opiewający na kwotę 4 bln juanów (stanowiący ponad 12 proc. ówczesnego PKB tego kraju). Może to dość odległe czasy, ale coraz częściej wraca się do nich pamięcią. Chiny działały wówczas na kilku frontach, w tym na froncie fiskalnym oraz froncie monetarnym. Ogłoszony wtedy przez Pekin pakiet okazał się przede wszystkim zbawienny dla gospodarki światowej. Na pewno przyczynił się też, w dużej mierze, do przezwyciężenia szkód wyrządzonych przez Wielki Kryzys Finansowy z 2008 r.

Trudniej jednak oceniać ten sam pakiet z punktu widzenia samych Chin. Obok wielu korzyści, miał też efekty uboczne, wśród których chyba najbardziej brzemienną w skutki była akcja kredytowa, która wpędziła chińską gospodarkę w pułapkę zadłużeniową. Warto pamiętać, że łączne zadłużenie tego kraju sięga ponad 300 proc. PKB, z czego w dużym przybliżeniu ponad 1/5 przypada na gospodarstwa domowe, 2/5 – to dług korporacyjny, a resztę stanowi szeroko rozumiany dług rządowy (od około 100 proc. do 130 proc. PKB w zależności od sposobu naliczania, choć poziom długu samego rządu w Pekinie wynosi prawie 30 proc. PKB). Przyczyną tak dużego długu są władze lokalne, które w dobie kryzysu zaczęły korzystać na masową skalę z usług tzw. LGFV (local goverment financing vehicles), czyli państwowych przedsięwzięć finansujących inwestycje na prowincji. Australijski bank centralny napisał, że są one zarówno głównym elementem, jak i ryzykiem mechanizmu finansującego tamtejszą gospodarkę. W dobie zwalczania skutków Wielkiego Kryzysu Gospodarczego, Bank Ludowy Chin postawił na silną ekspansję kredytową, z której szczególnie skorzystały wspomniane LGFV. Tego rodzaju polityka nie tylko doprowadziła do pułapki zadłużenia, ale także do niebezpiecznych procesów na tamtejszym rynku finansowym, w tym do bardzo szybkiego rozwoju shadow banking.

Oczywiście, przysłowiowej powtórki z rozrywki nie będzie, nie tylko za sprawą tego, że nie wchodzi się dwa razy do tej samej rzeki. Tym bardziej, że trzymając się metafory Heraklita z Efezu, Chiny z przełomu lat 2008 i 2009 to zupełnie inny kraj, a przede wszystkim inna gospodarka. Za sprawą jednak pakietu, ogłoszonego pod koniec pierwszej dekady XXI w. i jego skutków ubocznych, można lepiej zrozumieć brak szczególnej ochoty do odwoływania się przez rząd w Pekinie do polityki bodźców natury fiskalnej. W obliczu chęci ze strony tamtejszego rządu do reorientacji chińskiej gospodarki (w kierunku jeszcze większej cyfryzacja oraz green economy), znaczną uwagą cieszy się strona podażowa. Na ten fakt zwraca uwagę Chi Lo, starszy ekonomista na region Azji i Pacyfiku w BNP Paribas.

Zobacz również:
Transformacja czy stagnacja? Różne wizje chińskiego rozwoju

Może dlatego wielu obserwatorów opowiada się między innymi za uruchomieniem luzowania ilościowego oraz innych odmian niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. Zarówno jednak władze chińskie, jak i wybrani eksperci (w tym Chi Lo, który poświęcił tej kwestii osobne opracowanie), jednak z dużym sceptycyzmem podchodzą do takich apeli. W związku z tym, że Chiny nadal zmagają się z ubocznymi skutkami tamtego pakietu stymulacyjnego, obecne władze gospodarcze usiłują być bardzo ostrożne. Zatem nie ma co liczyć na kolejną bazookę w chińskim wydaniu. Najlepiej obrazuje to przykład tamtejszego banku centralnego. Niezależnie od retoryki dochodzącej z Pekinu (czyli o odejściu od rozważnej polityki w kierunku umiarkowanie luźnej polityki), bank centralny Chińskiej Republiki Ludowej zachowuje się nad wyraz ostrożnie. Zresztą poziom stóp procentowych w Państwie Środka jest jeszcze daleki od poziomu 0 proc., co stanowi dodatkowy argument na rzecz bardzo ostrożnego podchodzenia do apeli nawołujących do uruchomienia luzowania ilościowego.

Działania Banku Ludowego Chin

Chcąc lepiej zrozumieć istotę polityki prowadzonej przez bank centralny, należy przyjrzeć się temu jak kształtuje się jego suma bilansowa. Mimo sporego zagrożenia deflacyjnego, trudno mówić o silnym przyroście tejże sumy. O ile w 2023 r. mieliśmy do czynienia z jej wzrostem o około 10 proc., tak w 2024 r. możemy mówić wręcz o spadku. O ile na koniec grudnia 2023 r. poziom sumy bilansowej wyniósł około 45,69 bln juanów, tak listopadowy odczyt wskazywał na poziom rzędu 45,37 bln juanów.

Najsilniejszy spadek miał miejsce w pierwszych czterech miesiącach 2024 r. Wówczas suma ta spadła do poziomu poniżej 42,85 bln juanów, głównie za sprawą silnego spadku udzielanych pożyczek instytucjom bankowym (Claims on Other Depository Corporations). Przyczyną tego stanu rzeczy był słaby popyt ze strony banków na oferowane przez Bank Ludowy Chin różnego rodzaju pożyczki. Dotyczyło to zwłaszcza tych o nazwie Medium term Lending Facility (MLF). Nie chodziło już nawet o ich wysoki poziom oprocentowania, ale o wymagane zabezpieczenie (najczęściej w postaci rządowych obligacji). Kolejnym powodem spadku części składowej sumy bilansowej była spłata przez trzy banki państwowe (China Development Bank, Expor Import Bank of China oraz Agricultural Development Bank of China) pożyczek przyrzeczonych (Pledged Supplementary Lending, PSL) opiewających na kwotę rzędu ponad 343 mld juanów i mających na celu wspieranie budownictwa pod egidą rządu. Warto zauważyć, że PSL są kierowane wyłącznie do tych trzech banków określanych mianem policy banks. Ta linia kredytowa nie jest więc kierowana do banków komercyjnych. Obok tych pożyczek, Bank Ludowy Chin oferuje płynność za sprawą operacji zasilających reverse repo. Nawet w przypadku tych siedmiodniowych operacji, Bank Ludowy Chin zachowuje się bardzo ostrożnie. Rzecz w tym, że jeżeli zestawimy wolumen emitowanych papierów z wolumenem wcześniej zapadających papierów, to wpływ netto tych operacji na całą sumę bilansową jest dość skromny.

Zobacz również:
Zawiłości chińskiej polityki monetarnej

Dopiero decyzje z lipca 2024 r. dotyczące obniżenia oprocentowania oraz zmiany wymogów dotyczących zabezpieczenia spowodowały przysłowiowe drgnięcie na rynku. Suma bilansowa zaczęła rosnąć latem 2024 r., ale trudno było mówić o jakimś gwałtownym przyspieszeniu. Mniej więcej w tym samym czasie zrodziła się nadzieja, że Bank Ludowy Chin zacznie skupować obligacje rządowe i w efekcie ruszy w kierunku prawdziwego luzowania ilościowego. Pan Gongsheng, prezes banku centralnego, zaczął jednak sam tonować nastroje, twierdząc, że planowany skup obligacji nie będzie miał nic wspólnego z luzowaniem ilościowym. Jego zdaniem skup obligacji miał być (i najwyraźniej dalej takim pozostaje) narzędziem regulującym płynność. Tym samym kierowany przez niego bank nie tylko skupuje obligacje, ale także je sprzedaje. W sierpniu ich skup wyniósł w ujęciu netto 100 mld juanów, a w kolejnych trzech miesiącach osiągnął wielkość 200 mld juanów. Skup ten jest zapisywany w pozycji pożyczek udzielanych rządowi (claims on government) i przyczynił się do wzrostu części składowej sumy bilansowej do poziomu rzędu 2,66 bln juanów (z około 1,52 bln juanów z połowy 2024 r.). Tego rodzaju impulsy na pewno nie mają nic wspólnego z klasycznym luzowaniem ilościowym. Równocześnie pokazuje to ograniczone pole manewru Banku Ludowego Chin w zakresie zdecydowanych działań na rzecz pobudzania tamtejszej gospodarki.

Oczywiście kształt całej polityki gospodarczej nie leży wyłącznie w gestii banku centralnego Chińskiej Republiki Ludowej. Można mieć nawet wątpliwości co do tego, czy jego rola jest w tej gospodarce taka sama, jak w innych gospodarkach wysoko rozwiniętych. Przeanalizowawszy jednak zarówno okoliczności, jak i wszystkie lęki z jakimi zmaga się chiński bank centralny, można zaryzykować ponurą tezą, że deflacja w Państwie Środka zagości na dość długo. Tym razem rynki finansowe się nie mylą w swojej ocenie. Aż chciałoby się rzec: niestety.

Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.

Getty Images

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Chiny na zakręcie

Kategoria: Trendy gospodarcze
Chiny napotkały wyzwania o charakterze strukturalnym, a więc dalekosiężnym i długofalowym, po raz pierwszy na taką skalę od zainicjowania prorynkowych reform z końcem 1978 r. Co prawda niektórzy tamtejsi eksperci, a nawet oficjele mówią o „kryzysie cyklicznym”, ale trudności i problemy są poważne.
Chiny na zakręcie

Perspektywy renminbi jako waluty rezerwowej

Kategoria: Trendy gospodarcze
Od czasu globalnego kryzysu finansowego Chiny podejmują działania mające na celu zwiększenie międzynarodowego wykorzystania renminbi. Działania te wynikają w znacznej mierze z rosnącej roli Państwa Środka w gospodarce światowej i z niezaspokojonych ambicji. Wiąże się to również z przekonaniem, że znaczenie Chin w międzynarodowym systemie walutowym jest nieproporcjonalnie małe w stosunku do pozycji tego kraju w realnej sferze gospodarki światowej. Z drugiej strony wspieranie umiędzynarodowienia renminbi wynika również z dążenia do zmniejszenia zależności od dolara amerykańskiego, co wypływa nie tylko z przyczyn ekonomicznych, lecz w coraz większym stopniu jest pochodną uwarunkowań geopolitycznych.
Perspektywy renminbi jako waluty rezerwowej

Kierunki chińskiej polityki w zakresie rozwoju gospodarczego i społecznego

Kategoria: Trendy gospodarcze
Docelowy wzrost PKB Chin w 2024 r. na poziomie 5 proc., zwiększenie krajowej konsumpcji, kontynuacja realizacji celów rozwojowych, w tym nacisk na rozwój nowoczesnego systemu przemysłowego, zmniejszenie barier w dostępie do rynku w celu przyciągnięcia kapitału zagranicznego, poprawa otoczenia biznesowego dla przedsiębiorstw zagranicznych, kontynuacja działań na rzecz obniżania emisji dwutlenku węgla i osiągniecie neutralności węglowej to główne kierunki chińskiej polityki w 2024 r.
Kierunki chińskiej polityki w zakresie rozwoju gospodarczego i społecznego