Svensson o przeszacowaniu cen nieruchomości mieszkaniowych
Kategoria: Trendy gospodarcze
Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
(©Envato)
Już w 1980 r. prezydent Lech Wałęsa był pod tak dużym wrażeniem japońskiej gospodarki, że zapragnął tego, aby Polska stała się drugą Japonią. Gdyby jednak znany z zamiłowania do liberalnych rozwiązań Wałęsa wiedział jak ówczesna Japonia była de facto odgórnie sterowaną i przeregulowaną gospodarką, to najprawdopodobniej nie chwaliłby się swoją wizją. Na jego obronę należy dodać, że nie on jeden był zafascynowany gospodarką Kraju Kwitnącej Wiśni. Na początku lat 80. XX w. niemal wszyscy zerkali właśnie na to państwo, marząc po cichu, aby można było przeszczepić japońskie rozwiązania na krajowy grunt. Nie zdziwiłbym się, gdyby wśród wyżej wymienionych był nawet twórca chińskiego cudu gospodarczego Deng Xiaoping.
Wiele się zmieniło od tego czasu. Krach na giełdzie tokijskiej oraz pęknięcie bańki na japońskim rynku nieruchomości z początku lat 90. XX w. diametralnie odmieniły zapatrywanie się na ówczesną drugą co do wielkości gospodarkę na świecie. Zwlekanie z niezbędnymi reformami (zwłaszcza dotyczącymi deregulacji) dodatkowo pogrążało ten kraj. Nagle Japonia przestała być w modzie, a gdy z upływem czasu stało się jasne jak złożone są problemy strukturalne tego kraju, to pojęcie stania się drugą Japonią nabrało wręcz pejoratywnego znaczenia. W 2010 r Kraj Kwitnącej Wiśni przestał być już drugą gospodarką na świecie. O ile do końca lat 80. XX w. niemal każdy marzył, aby stać się drugą Japonią, tak począwszy od XXI w. wybrane kraje stawiają sobie wręcz za cel niedopuszczenie, aby się to spełniło. Może jednak nie trzymajmy się kurczowo zwrotu ukutego przez Wałęsę, a zdecydujmy się na zapożyczenie terminu używanego w języku angielskim. Chodzi oczywiście o japonizację (japanification).
Prawdę mówiąc przez japonizację każdy rozumie to, co mu jest w danej chwili wygodne. Dosłownie na pięć minut przez wybuchem pandemii COVID-19 krążyły prognozy przewidujące japonizację Europy. Choć COVID-19, co prawda brutalnie zweryfikował te prognozy, to jednak pojęcie japonizacji ma się nadal całkiem nieźle. A jeżeli już odnosimy się do tego pojęcia, to warto przypomnieć, że już w połowie poprzedniej dekady znakomity japoński profesor Takatoshi Ito przyczynił się do popularyzacji tego terminu za sprawą jego precyzyjnego zdefiniowania. Ito zwrócił uwagę między innymi na lukę PKB, poziom oprocentowania oraz stopę inflacji. Stworzył nawet indeks japonizacji, który sprowadza się do sumy tych trzech wskaźników i który – trzeba przyznać – cieszy się dużą popularnością wśród ekonomistów.
Zobacz również:
Chiński ekosystem technologiczny
Gdybyśmy mieli dziś wskazać na kraj najbardziej narażony na ryzyko japonizacji to należałoby wymienić Chiny. Jest w tym jakiś chichot historii, gdyż to właśnie Chiny czyniły od wielu lat niemal wszystko, aby oddalić od siebie owo niebezpieczeństwo. Dla przykładu, ile razy miałem rozmowy z chińskimi ekonomistami, zajmującymi się zagadnieniami polityki monetarnej, to było tylko kwestią czasu, kiedy poruszony zostanie wątek porozumienia walutowego zawartego w hotelu Plaza we wrześniu 1985 r. Dla nich to porozumienie było początkiem końca japońskiego cudu. Wiedzieli jednak, że dwa razy nie wchodzi się do tej samej rzeki i że zagrożenia dla Chin mogą tkwić gdzie indziej. Nie zmienia to jednak faktu, że piąta dekada swoistego rodzaju cudu gospodarczego była kluczowa dla Kraju Kwitnącej Wiśni i wydaje się być również kluczowa dla Państwa Środka (jeśli za początek tego cudu uznamy podjęte przez Deng Xiaopinga reformy gospodarcze). Może dlatego, że zupełnie inna była percepcja japońskiej gospodarki u progu piątej dekady, a zupełnie inna wtedy, gdy ta dekada dobiegała końca.
Czy przypadkiem tego samego nie można powiedzieć o gospodarce chińskiej? Jak zwykle w takich przypadkach rzec można – to zależy.
Bariery strukturalne
Nie ulega wątpliwości, że z każdą dekadą dynamika wzrostu gospodarczego w Chinach maleje. O ile w pierwszej dekadzie XXI w. chińska gospodarka rozwijała się w średnim tempie 10 proc., tak już w drugiej dekadzie średnie tempo wnosiło nieco ponad 7 proc. Jak popatrzymy jednak na wzrost gospodarczy za okres ostatnich trzech lat (4,3 proc. w 2021 r., 2,9 proc. w 2022 r. oraz 5,2 proc. w 2023 r.), to możemy już mówić o znaczącym spowolnieniu. Chciałoby się powiedzieć, że to wszystko za sprawą COVID-19, ale to byłoby jednak daleko idące uproszczenie. Te dane potwierdzają, że Państwo Środka podąża w jakimś stopniu za tym, co kiedyś działo się w Kraju Kwitnącej Wiśni. Przecież Japonia też miała kiedyś zapierających dech w piersiach wzrost gospodarczy. Potem jednak przyszły szoki zewnętrzne (w postaci szoków naftowych, z którymi kraj ten radził sobie w średnim okresie jednak całkiem nieźle), a następnie pęknięcie bańki spekulacyjnej na rynku akcji oraz rynku nieruchomości.
Oczywiście, gdyby ktoś chciał zanegować to co zostało napisane, to mógłby powiedzieć, że Japonia działała w zupełnie innym otoczeniu. A bańka spekulacyjna była de facto pochodną porozumienia walutowego zawartego we wrześniu 1985 r., wobec którego kraj ten nie miał innego wyjścia jak nadmiernie luzować swoją politykę pieniężną. Chiny są jednak mocno zdeterminowane do tego, aby do takiego błędu nie dopuścić, o czym świadczy trzymanie pod ścisłą kontrolą kursu walutowego (którego zakres wahań w efekcie jest nieporównywalnie mniejszy od tego co się działo z kursem jena). Dlatego też doszukiwanie się na siłę dużych analogii między dwiema gospodarkami – zdaniem co niektórych – wydaje się obarczone zbyt dużym ryzykiem.
Zobacz również:
Chińskie wyzwania strukturalne
Bez względu na to, coraz więcej mówi się zaś o ryzyku japonizacji chińskiej gospodarki. Rodzi się zatem jedno zasadnicze pytanie: za sprawą jakich czynników można mówić już o wzroście ryzyka japonizacji chińskiej gospodarki? Czy mowa tutaj o pęknięciu bańki na rynku nieruchomości w 2021 r., wywołanym niewypłacalnością Evergrande Group? A może o japonizacji świadczą procesy zachodzące na rynku obligacji rządowych, a dokładniej na jej długim końcu? Rzecz w tym, że pod koniec września 2024 r. rentowności chińskich 30-letnich obligacji zaczęły się niebezpiecznie zbliżać do poziomu swoich japońskich odpowiedników i 23 września 2024 r. różnica między nimi wynosiła już mniej niż 9 punktów bazowych. A jeszcze na początku 2021 r. różnica ta wynosiła ponad 300 punktów bazowych. Co niektórzy zakładali się do niedawna o to, czy przypadkiem właśnie teraz rentowność chińskich obligacji nie spadnie poniżej japońskich, co miałoby być złowieszczym znakiem tego, że Państwo Środka rzeczywiście podąża tą samą ścieżką, co Kraj Kwitnącej Wiśni końca lat 90. XX w. W końcu w Japonii omawiane rentowności rosną, gdyż coraz więcej osób uważa, że deflacja w Japonii przeszła do historii. Z kolei w Chinach inflacja już drugi rok z rzędu balansuje niebezpiecznie wokół granicy 0 proc.
Warto przyjrzeć się rynkowi nieruchomości, gdyż krach na nim nastąpił w bardzo złym momencie. Grupa chińsko-japońskich analityków (Yingke Zhou, Ying Zhang, Jian Chang, Naohiko Baba, Ryuichiro Hashimoto oraz Shinichiro Kadota) z Barclaysa wyliczyła, że gwałtowny spadek cen nieruchomości już się przyczynił do tego, że przeciętne trzyosobowe gospodarstwo straciło średnio 60 tys. dol. Taki stan rzeczy odbija się i nadal będzie się odbijać na i tak już słabym popycie wewnętrznym. Turbulencje na tym rynku wydają się ponadto być o tyle groźne, że zbiegły się w czasie zarówno z osiągnięciem punktu kulminacyjnego przez zachodzące w tym kraju procesy urbanizacyjne (ci którzy mieli się przeprowadzić ze wsi do miasta już to uczynili) oraz z brzemiennym w skutki kurczeniem się chińskiej populacji. Zdaniem badaczy, sytuacja demograficzna wygląda w Chinach znacznie gorzej niż w Japonii. Recz w tym, że populacja w Kraju Kwitnącej Wiśni zaczęła się kurczyć dopiero w dwadzieścia lat po pęknięciu bański spekulacyjnej w tym kraju. Z kolei w Chinach te dwa procesy zbiegły się w czasie. Już za sześć lat co piąty obywatel Państwa Środka może mieć powyżej 65 lat. A do połowy XXI w. populacja ChRL ma się nawet skurczyć o ponad 15 proc. Czy rzeczywiście spełni się dość mroczna przepowiednia, w myśl której Chińczyk prędzej się zestarzeje niż się wzbogaci? Oby nie, ale naprawdę trudno jest czerpać optymizm patrząc na wybrane procesy zachodzące w tym kraju.
Coraz więcej obserwatorów jest zaniepokojonych malejącą dynamikę wzrostu gospodarczego, który w 2024 r. może wynieść jedynie 5 proc. A według prognoz MFW w 2025 r. wzrost ten ma się kształtować poniżej 5 proc. A jeżeli popatrzymy na szeregi czasowe ilustrujące przebieg deflacji, to można odnieść wrażenie, że cofnęliśmy się w czasie i znaleźliśmy się w Japonii sprzed objęcia steru Banku Japonii przez Hirokiego Kurodę. Wystarczy podać, że ostatni odczyt chińskiej inflacji wynosi 0,6 proc. Oczywiście można powiedzieć, że dla krajów zachodnich taka kombinacja (zwłaszcza z punktu widzenie wzrostu gospodarczego) byłaby szczytem marzeń. Ale my mówimy o Chinach, które ciągle nadrabiają dystans do innych najwyżej rozwiniętych krajów.
Transformacja technologiczna
Nie zmienia tego fakt, że z Państwa Środka dochodzą również pomyślne informacje. Chińska gospodarka przechodzi bowiem przez procesy restrukturyzacyjne, za sprawą których odchodzi się od modelu, gdzie lokomotywą było budownictwo na rzecz sektora high tech. To, że Chiny nie tracą czasu na rzecz transformacji swojej rodzimej gospodarki, to chyba najlepiej przekonuje się o tym tonący w kłopotach europejski (a niemiecki w szczególności) sektor samochodowy, ale nie tylko. O ile udział Chin w światowej produkcji paneli słonecznych 20 lat temu wynosił 11 proc., tak teraz wzrósł on do 88 proc. Niemal porównywalny wzrost odnotowano w zakresie produkcji baterii litowych. Wystarczy też spojrzeć na produkowane w Chinach drony czy nawet pociągi wysokiej prędkości. Analitycy z Barclaysa twierdzą bowiem, że gdyby nie kontrybucja sektorów bazujących na najwyższej technologii, to wzrost PKB za 2023 r. kształtowałby się bliżej pułapu 2 proc., a nie 5 proc. Ich zdaniem chińskie władze chcą odwoływać się do niemieckiego modelu gospodarczego bazującego na sektorze przemysłowym (który opiera się na najnowszych i najbardziej zaawansowanych technologiach). Wiele wskazuje na to, że za deklaracjami idą konkretne czyny.
Skuteczna transformacja technologiczna (a także i ekologiczna) na pewno ratuje wzrost gospodarczy, ale nie rozwiązuje wszystkich problemów Państwa Środka. Ów pięcioprocentowy wzrost gospodarczy wydaje się zatem niewystarczający. Tym bardziej, że nawet i tak stosunkowo niską dynamikę wzrostu nie można traktować jako dynamikę jaką kraj będzie osiągać z automatu. W świetle obaw przed zalewem tańszych chińskich samochodów elektrycznych, UE przypomniała sobie o narzędziach wchodzących w skład arsenału polityki celnej. A co się stanie, gdy do władzy w USA dojdzie ponownie Donald Trump? Chiny stawiają na dywersyfikację handlową. Ale czy rynki zbytu między innymi w krajach BRI (Brazylia, Rosja oraz Indie) zastąpią rynki w USA, UE oraz Japonii? Do tego wszystkiego jeszcze dochodzi problem całkowitego zadłużenia, które według wybranych miar przekracza już próg 300 proc. PKB. W obliczu kombinacji owych czynników może łatwiej będzie zrozumieć obawy młodego pokolenia Chińczyków, które z ogromnymi obawami spogląda w przyszłość.
Zobacz również:
Efekty pakietu stymulacyjnego chińskiej gospodarki
Dlatego też analitycy prześcigają się w pomysłach odnośnie do tego jak pobudzić największą gospodarkę na świecie mierzoną parytetem siły nabywczej. Niektórzy posuwają się tak daleko w doszukiwaniu analogii między Chinami a Japonią, że nawołują władze w Pekinie do wdrożenia podobnego planu do tego jaki uruchomił zamordowany przez nożownika premier Shinzo Abe. Mowa oczywiście o jego słynnej polityce trzech strzał, czyli ekspansywnej polityce monetarnej, fiskalnej oraz reformach strukturalnych.
Program stymulacji gospodarki krajowej
Mało prawdopodobne jest to, aby chińskie władze w ogóle brały tego rodzaju rozważania pod uwagę. Chińczycy zawsze lubili bowiem przyglądać się doświadczeniom innych krajów, ale na koniec i tak robili swoje. A ich osiągnięcia (jak chociażby umożliwienie 800 mln mieszkańców wyjścia z biedy) mówią same za siebie. Bank Ludowy Chin nie przygląda się biernie sytuacji i dlatego na konferencji 24 września 2024 r., prezes PBoC Pan Gongsheng spotkał się z dziennikarzami w towarzystwie Wu Qing, prezesa organu regulującego obrót papierami wartościowymi, czyli China Securities Regulatory Commission (CSRC), a także Li Yunze, szefa niezmiernie ważnego organu nadzorczego, czyli National Financial Regulatory Administration (NFRA).
Niezbyt często dochodzi do tego rodzaju spotkań. Trudno jednak nazwać to działaniami standardowymi. Obecność tych trzech osobistości w tym samym miejscu była najprawdopodobniej uzasadniona faktem ogłoszenia wielu niezmiernie ważnych decyzji.
Jedną z nich było przedstawienie chęci dokapitalizowania największych banków handlowych. Uwaga wszystkich skupiła się jednak na zapowiedzi stworzenia przede wszystkim linii swapowej (do wysokości 500 mld juanów) z myślą o brokerach, o różnego rodzaju funduszach, a także o instytucjach ubezpieczeniowych. Fundusze te będą mogły mieć dostęp do bardziej płynnych aktywów. Obok tej linii swapowej utworzono jeszcze specjalną refinansującą linię pomocową opiewającą na kolejne 300 mld juanów dla wielu spółek giełdowych. Ma ona na celu m.in. ułatwienie przeprowadzania buybacków.
Co do decyzji dotyczącej zakresu samej polityki pieniężnej, to na tej samej konferencji Pan Gongsheng ogłosił obniżenie stopy rezerwy obowiązkowej o 50 punktów bazowych wraz zapowiedzią kolejnych obniżek. Sama ta decyzja oznacza uwolnienie nowych środków opiewających na wysokość około 1 bln juanów (czyli jakieś 140 mld dol.). Dodatkowo obniżono stopę (siedmiodniową reverse repo operations), po której przeprowadza się operacje otwartego rynku o 20 punktów bazowych (z 1,7 proc. do 1,5 proc.). Stopę tę na przestrzeni ostatnich czterech lat obniżano o 10 punktów bazowych. Teraz zdecydowano się jednak na 20 punktów. A jeśli połączymy niższe stopy procentowe z ową obniżką stopy rezerwy obowiązkowej, to otrzymujemy iście piorunujący efekt. Ogłoszono też szereg decyzji mających na celu rozładowanie napięć na rynku nieruchomości. Nic więc dziwnego, że indeks giełdy w Szanghaju (CSI 300) zyskał prawie 25 proc. swojej wartości. A ryzyko tego, że rentowność chińskich 30-letnich obligacji spadnie poniżej swoich japońskich odpowiedników może być, przynajmniej jak na razie, zażegnane.
O efektach ogłoszonego 24 września 2024 r. pakietu pomocowego będziemy mogli się przekonać jednak nieco później. Nie można opisać wszystkich działań PBoC (jak chociażby skup obligacji rządowych w ramach operacji otwartego rynku) na rzecz wspierania chińskiej gospodarki. Ten bardzo powierzchowny opis powinien być dowodem na to, że władzom w Pekinie bardzo zależy na oddaleniu ryzyka japonizacji ich rodzimej gospodarki.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.