Getty Images
Zarówno Stany Zjednoczone, jak i strefa euro przeszły niedawno pierwszy od lat 70. ubiegłego wieku okres bardzo wysokiej inflacji. Wielu obserwatorów łączy gwałtowny wzrost cen zapoczątkowany w 2021 r. z zakłóceniami w łańcuchach dostaw i wzrostem kosztów energii (np. Lane 2022, Bernanke i Blanchard 2023, 2024, Tenreyro 2023, Ascari i in. 2024, Dao i in. 2024, De Santis i Tornese 2024, Forbes i in. 2024). My natomiast w niedawnym artykule (Giannone i Primiceri, 2024) dowodzimy, że wzrost inflacji w obu gospodarkach był przede wszystkim wynikiem nadspodziewanie silnego impulsu popytowego, w tym łagodnej polityki Rezerwy Federalnej i EBC. W artykule analizujemy podobieństwa w przebiegu inflacji w USA i strefie euro, badamy przyczyny jej gwałtownego wzrostu i omawiamy trudne wybory, przed którymi stanęły Rezerwa Federalna i EBC.
Czy inflacja w USA przebiegała podobnie jak w strefie euro?
W poszukiwaniu odpowiedzi na to pytanie analizujemy kilka podstawowych wskaźników gospodarczych począwszy od wybuchu pandemii. Jak powszechnie wiadomo, pandemiczna recesja w strefie euro przybrała poważniejszy obrót – a także ustępowała wolniej – niż w Stanach Zjednoczonych. Tym niemniej przebieg inflacji i zmiany wielu jej składników były zastanawiająco podobne w obu regionach. Ilustruje to poniższy wykres, który przedstawia ewolucję inflacji ogółem, cen energii, cen towarów i usług w USA i strefie euro. W strefie euro wszystkie te miary osiągają maksimum mniej więcej sześć miesięcy później, ale poza tym w obu regionach są prawie identyczne.
Co było przyczyną wzrostu inflacji?
To podobieństwo doświadczeń inflacyjnych po obu stronach Atlantyku raczej nie jest dziełem przypadku. Otóż okazuje się, że inflacja w dużej mierze wynikała z nadspodziewanie silnego popytu w obu gospodarkach. Ten wniosek najprościej udowodnić poprzez oszacowanie strukturalnej autoregresji wektorowej – wielowymiarowego modelu statystycznego wspólnej ewolucji PKB i cen. Model ten oddziela wstrząsy popytowe od podażowych, zakładając, że wstrząsy popytowe generują dodatnią współzmienność między realną aktywnością a cenami, natomiast współzmienność wywołana wstrząsami podażowymi jest ujemna.
Zauważmy, że wpływ niekorzystnych szoków podażowych na poziom aktywności gospodarczej był zdecydowanie ujemny w obu gospodarkach, a zwłaszcza w strefie euro. Jednak wpływ tych szoków na inflację był dość ograniczony. Wydaje się natomiast, że inflację w przeważającej mierze stymulował nieoczekiwanie silny popyt. Dotyczy to nie tylko Stanów Zjednoczonych, ale też strefy euro. Jak wykazujemy w naszej pracy, wynik ten jest niezwykle solidny, utrzymuje się bowiem dla wielu alternatywnych specyfikacji modelu (a) z innymi miarami realnej aktywności i cen; (b) po dodaniu zagregowanych cen energii oraz osobno cen energii dla gospodarstw domowych i transportu; (c) po dodaniu stóp procentowych; oraz (d) przy wykorzystaniu danych dotyczących konsumpcji i cen zarówno w sektorze towarów, jak i usług.
A co ze wzrostem cen energii? Czy nie odegrał znacznej roli w stymulowaniu inflacji?
Prawdopodobnie tak, ale głównie w kategoriach księgowych. Bernanke i Blanchard (2023, 2024) na przykład wykazali, w ramach modelu o zredukowanej formie, silną korelację między inflacją ogółem a inflacją cen energii w kilku gospodarkach rozwiniętych, w tym w USA i strefie euro. Niemniej, jak stwierdził Olivier Blanchard 18 maja na platformie X, „obserwacja, że inflacja po okresie pandemii była głównie spowodowana […] względną ceną towarów […] nie rozstrzyga pytania o rolę zagregowanego popytu i polityki pieniężnej w generowaniu inflacji”. Co więcej, nasze badanie sugeruje, że sam wzrost cen energii zarówno w USA, jak i strefie euro był w dużej mierze stymulowany przez popyt. Dla porównania, wkład szoków podażowych do inflacji cen energii był stosunkowo ograniczony, choć w pierwszym kwartale 2022 r. – mniej więcej w czasie rosyjskiej inwazji na Ukrainę – rzeczywiście osiągnął bardzo wysoki poziom.
Nasze ustalenia podważają również obiegowy pogląd, że szoki popytowe zapoczątkowane w USA mogły wywołać globalny wzrost cen energii, który następnie objawił się jako presja podażowa w strefie euro, powodując wzrost cen i ograniczenia aktywności gospodarczej. Gdyby tak było, szoki podażowe w strefie euro odegrałyby znacznie większą rolę w napędzaniu inflacji.
Co by się stało, gdyby EBC utrzymywał inflację na poziomie zbliżonym do 2 proc.?
Istnieje powszechne przekonanie, że banki centralne powinny energicznie reagować na wstrząsy popytowe, w zasadzie neutralizując ich wpływ na realną aktywność i inflację. Na wstrząsy podażowe natomiast – zwłaszcza przejściowe – władze powinny „patrzeć przez palce” ze względu na dylemat wyboru pomiędzy inflacją i stabilizacją produkcji. Co by się jednak stało, gdyby EBC nie akomodował presji inflacyjnej, neutralizując impulsy popytowe i sprowadzając inflację w pobliże 2 proc.?
Aby odpowiedzieć na to pytanie odwołujemy się do naszego modelu (rozszerzonego o miarę stopy procentowej) i obliczamy ewolucję gospodarki strefy euro w tym kontrfaktycznym scenariuszu polityki EBC. Taka polityka spowodowałaby znaczny spadek inflacji. Stałoby się to jednak za cenę znacznie głębszej recesji. Ta analiza uwypukla trudne dylematy wyboru, przed jakimi stają decydenci w trakcie zarządzania wychodzeniem z pandemii. Okazuje się, że w środowisku wysokiej niepewności akomodacyjny kurs polityki pieniężnej EBC pomógł gospodarce wydobyć się z recesji, aczkolwiek za cenę wyższej inflacji.
Czego strefa euro może oczekiwać w przyszłości?
W chwili, gdy piszę te słowa, inflacja HICP r/r w strefie euro zbliża się do średnioterminowego celu EBC, natomiast dynamika PKB strefy euro pozostaje o około 4 proc. niższa od przedpandemicznego trendu. A jak przedstawiają się perspektywy na przyszłość? W poszukiwaniu odpowiedzi na to pytanie ekstrapolujemy nasz model i porównujemy wyniki z prognozami zawodowych analityków.
Wyniki tego prognostycznego ćwiczenia przedstawiamy na poniższym wykresie. Nasz model przewiduje gładką ścieżkę inflacji w panelu b, zbliżającą się do przedpandemicznej średniej na poziomie nieco poniżej 2 proc. PKB natomiast w ciągu najbliższych dwóch lat prawdopodobnie nie wróci do przedpandemicznego trendu, jak to przedstawia panel a. Przewidywany spadek zarówno inflacji, jak i PKB uzasadnia spodziewany stopniowy spadek stóp procentowych uwidoczniony na panelu c.
Wszystkie panele na wykresie 5 pokazują również konsensus ankiety Survey of Professional Forecasters (SPF) z kwietnia 2024 r., który jest wysoce zgodny z prognozami z naszego modelu. Zgodność między SPF a przewidywaniami modelu – opartymi na danych sprzed pandemii, a więc odzwierciedlających przebieg i transmisję polityki pieniężnej przed pandemią – wskazuje, zdaniem profesjonalnych prognostów, że polityka pieniężna EBC powróciła do standardów sprzed pandemii. Zasadniczo EBC nie ucierpiał szczególnie na skutek zmian strukturalnych czy utraty wiarygodności wynikających z długotrwałej akomodacji podczas pandemii. Wydaje się, że rynek zinterpretował te kroki jako tymczasowe, a nie trwałą zmianę paradygmatu polityki pieniężnej.
Uwaga autorów: Opinie wyrażone w artykule reprezentują poglądy autorów. Nie należy ich przypisywać MFW, Radzie Wykonawczej ani kierownictwu Funduszu
Artykuł ukazał się w wersji oryginalnej na platformie VoxEU, tam też dostępne są przypisy i bibliografia.
