Autor: Jacek Ramotowski

Dziennikarz zajmujący się rynkami finansowymi, zwłaszcza systemem bankowym.

Derywaty coraz mniej toksyczne

Wojna regulatorów z rynkiem instrumentów pochodnych wchodzi w nową fazę. Co teraz? Wprowadzenie handlu wystandaryzowanymi derywatami na autoryzowane platformy, depozyty zabezpieczające wnoszone od niewystandaryzowanych instrumentów, a także prawdopodobnie większe wymogi kapitałowe dla banków mających ekspozycję na tym rynku.
Derywaty coraz mniej toksyczne

Wiceprezes Fed, Janet Yellen (z lewej), powiedziała, że potrzeba ograniczenia ryzyka systemowego będzie wyważona w stosunku do kosztów wynikających z płynności. (CC By ND Italian Embassy)

Kryzys finansowy w 2007 i 2008 roku  ujawnił błędy w ocenie ryzyka w bankowości inwestycyjnej. Regulatorzy doszli do wniosku, że jego bezpośrednią przyczyną była niewypłacalność z tytułu swapów na ryzyko kredytowe (CDS). CDS-y wystawiane były jako ubezpieczenie obligacji hipotecznych subprime (CDO). Gdy obligacje okazały się bezwartościowe, inwestorzy zwrócili się o realizację zobowiązań z tytułu ubezpieczeń. I okazało się, że wystawcy nie są w stanie tych zobowiązań zrealizować. To właśnie doprowadziło do konieczności ratowania przez rząd amerykański AIG, jednego z największych wystawców CDS-ów.

Handel CDS-ami odbywał się poza jakąkolwiek kontrolą regulatorów i nadzorców. Nikt wówczas nie wiedział, jaka jest wartość tych instrumentów. Banki nie doceniły związanego z nimi ryzyka, a też nikt nie był w stanie ocenić ryzyka systemowego, jakie ze sobą niosą. Na dodatek, gdy już zbankrutował Lehman Brothers, instytucje finansowe nie wiedziały, kto w swoim portfelu ma „toksyczne aktywa”, a więc kto jest potencjalnym bankrutem. I przestały sobie wzajemnie pożyczać pieniądze. Tak dalej być nie mogło.

Pierwszy etap batalii bliski końca

Po decyzji przywódców G20 w Pittsburghu w 2009 roku pierwszym krokiem, by okiełznać rynek wart kilkakrotnie więcej niż globalny PKB było uchwalenie w USA w 2010 roku Ustawy o Reformie Wall Street i Ochronie Konsumenta, w skrócie zwanej ustawą Dodda-Franka od nazwisk jej autorów – senatora Christophera Dodda i kongresmena Barneya Franka.

Przewiduje ona miedzy innymi:

– wystandaryzowanie instrumentów pochodnych,

– utworzenie centralnych izb rozrachunkowych (CCP), które mają dokonywać rozliczeń pomiędzy stronami obrotu,

– utworzenie repozytoriów, do których strony uczestniczące w obrocie mają obowiązek raportować otwarte pozycje oraz ich wycenę,

– utworzenie autoryzowanych platform dla obrotu wystandaryzowanymi derywatami,

– wprowadzenie obowiązku składania depozytu zabezpieczającego przez uczestników rynku.

Według Dodda, który już w 2002 roku ogłosił krytyczny raport na temat rynku derywatów,  jego najważniejsze negatywne cechy to niejawność – zarówno dla innych uczestników, jak i nadzorców – transakcji zawieranych wyłącznie przez dwie strony. Bo sytuacja taka powoduje przeniesienie niemożliwego do oceny ryzyka kredytowego kontrahenta na pozostałych uczestników rynku.

Ewentualność, że kontrahent nie będzie miał środków na realizacje zobowiązań może zagrozić – jak efekt domina – całemu systemowi finansowemu. Ryzyko to usunięte jest poprzez centralne rozliczanie transakcji przez izby, które są „kupującym dla każdego sprzedającego i sprzedającym dla każdego kupującego”. A więc stroną pośredniczącą w transakcji.

Do końca 2012 roku w większości państw regulatorzy dokonali standaryzacji instrumentów pochodnych, utworzono CCP oraz repozytoria. W Unii Europejskiej w zeszłym roku weszło w życie rozporządzenie European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Tworzy ono podstawę prawną do raportowania obrotu instrumentami pochodnymi do repozytoriów (raportowanie będzie obowiązywać od połowy tego roku), rozliczania wystandaryzowanych instrumentów pochodnych w CCP oraz zasady działania tych izb i obowiązujące je wymogi kapitałowe.

W Polsce od początku tego roku jako izba rozliczeniowa dla handlu derywatywami na rynkach pozagiełdowych (OTC) zaczęła działać spółka Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych – KDPW – CCP, która także ma prowadzić repozytorium transakcji.

Powstanie izb rozliczeniowych skutkuje zwiększeniem kosztów dla uczestników rynku, którzy muszą ponosić koszt utrzymania tych instytucji. KDPW – CCP pobiera np. opłatę za wpis do rejestru uczestników w wysokości 50 tys. oraz roczną opłatę za uczestnictwo, która w 2013 roku wynosi 20 tys. zł. Izba zwolniła z opłat tych uczestników, którzy do 29 marca do niej przystąpią, i twierdzi, że opłaty będą konkurencyjne w skali regionu.

Rynek się kurczy

Skutki wprowadzanych globalnie zasad już widać. Według ostatniego raportu Międzynarodowego Stowarzyszenia Swapów i Derywatów (ISDA), ogłoszonego w końcu grudnia, na koniec I półrocza zeszłego roku 54,2 proc. wystandaryzowanych swapów na stopę procentową i 43,2 proc. kontraktów FRA było już rozlicznych przez izby rozrachunkowe. Całościowe dane za 2012 rok poznamy jednak dopiero w drugiej połowie maja.

Ale jest też druga strona medalu. Po raz pierwszy w historii globalny rynek instrumentów pochodnych zaczął się kurczyć. W I półroczu 2012 roku Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) odnotował zmniejszenie się wartość instrumentów pochodnych do 638,9 biliona dolarów z 647,8 biliona na koniec 2011 roku. Według danych ISDA, (która nie uwzględnia kontraktów zawieranych na rynku walutowym), wolumen derywatów spadł w I półroczu 2012 o 5,3 proc. do 416,9  biliona dolarów.

ISDA w ostatnim raporcie podaje, że stało się to także z powodu „kompresji” części instrumentów – 25,7 biliona dolarów netto swapów na stopę procentową i 2,5 biliona dolarów netto CDS-ów. Prawdopodobnie jest to efekt standaryzacji.

A co z instrumentami, które nie są wystandaryzowane? To ogromny rynek. Według szacunków, jedna trzecia kontraktów na stopę procentową, czyli największej części z wszystkich derywatów, nie podlega standaryzacji, a więc obrót nimi nie będzie rozliczany przez izby. Właśnie teraz regulatorzy będą walczyć o to, by ten handel nie wymknął się spod kontroli. Bo przeraża ich możliwość, że traderom będzie się opłacało wymyślać takie konstrukcje, które pozwolą obchodzić ustalone dla instrumentów standardy, a więc i wymóg rozliczania obrotu tymi derywatywami przez izby.

Obecnie Bazylejski Komitet Nadzoru Bankowego (BCBS) wraz z Międzynarodową Organizacją Komisji Papierów Wartościowych (IOSCO) pracują już nad regulacjami dotyczącymi depozytów zabezpieczających dla niewystandaryzowanych instrumentów pochodnych. Do tej pory propozycja mówiła mowa o składaniu przez dealerów wstępnego depozytu zabezpieczającego. Ta koncepcja była bardzo krytykowana przez uczestników rynku.

Twierdzili oni – stanowisko takie przedstawiła ISDA – że w skali globalnej na rzecz zabezpieczeń „zamrożone” zostałyby płynne aktywa o wartości 1,7 biliona dolarów. A ponadto argumentowali, że depozyt zabezpieczający musiałby się zwiększać wraz ze wzrostem ryzyka rynkowego, a więc miałby charakter procykliczny.

Co czeka handel pochodnymi

Na początku stycznia podczas spotkania w Stowarzyszeniu Ekonomistów Amerykańskich wiceprezes Fed Janet Yellen powiedziała, że choć wymieniana przez bankierów kwota „razi w oczy”, to potrzeba ograniczenia ryzyka systemowego będzie odpowiednio wyważona w stosunku do kosztów wynikających z płynności. I dodała, że aktualna sytuacja na rynku instrumentów pochodnych wciąż zupełnie nie odpowiada potrzebom ograniczenia systemowego ryzyka. Co istotne, obowiązkowi wnoszenia depozytu zabezpieczającego miałyby podlegać tylko instytucje finansowe. Gdyby więc bank sprzedawał opcję przedsiębiorstwu, tylko on wnosiłby depozyt, a jego partner – nie.

Kolejnym krokiem regulatorów będzie prawdopodobnie wprowadzenie handlu wystandaryzowanymi instrumentami pochodnymi na giełdy lub autoryzowane platformy obrotu. W USA miało to nastąpić od początku 2013 roku, ale tamtejszy nadzorca obrotu derywatami, Commodity Futures Trading Commission (CFTC), nie ogłosił jak do tej pory wymogów, jakie spełniać mają te platformy. Tak więc handel odbywa się pomiędzy bankami, które zgłaszają oferty na platformach, takich jak np. Bloomberga, ale rozliczany jest przez izby.

To wcale nie koniec kłopotów, jakie mogą mieć banki zaangażowane na rynku instrumentów pochodnych. Komitet Bazylejski zaczął w maju 2012 roku przegląd zasad związanych z oceną ryzyka w księdze handlowej banków. I prawdopodobnie zakończy go w tym roku, wydając odpowiednie rekomendacje, które wchodzić będą w życie stopniowo do 2019 roku. Jedną z rozważanych możliwości jest wprowadzenie dodatkowego buforu kapitałowego w wysokości 1-3 proc. na pokrycie ryzyka związanego z księgą handlową.

Zmniejszenie globalnego handlu derywatami to nie jedyny efekt nowych regulacji. Innymi skutkami są stałe cięcia zatrudnienia wśród traderów, a także wycofywanie się niektórych banków z różnych segmentów tego rynku. Według danych firmy doradczej Coalition, cytowanych przez Bloomberga, przychody 10 największych banków tylko z rynku towarów i surowców spadły w ciągu pierwszych dziewięciu miesięcy 2012 roku o 19 proc. do 5,2 mld dolarów, co było najsłabszym wynikiem od 2002 roku.

Nic dziwnego, że traderzy tracą pracę, a sprzedawcy z rynku instrumentów pochodnych jako pierwsi. Według Coalition zatrudnienie w tym segmencie bankowości inwestycyjnej w ciągu roku, licząc do końca września 2012, zmniejszyło się o 14 proc. Jednak tam, gdzie kończy się interes dla banków, poddawanych coraz to bardziej dotkliwym regułom gry, zaczyna się interes dla funduszy hedżingowych. I to one prawdopodobnie zaczną rozdawać karty na tym rynku.

OF

Wiceprezes Fed, Janet Yellen (z lewej), powiedziała, że potrzeba ograniczenia ryzyka systemowego będzie wyważona w stosunku do kosztów wynikających z płynności. (CC By ND Italian Embassy)

Otwarta licencja


Tagi