adiunkt w Instytucie Finansów SGH, ekspert ds. emisji nieskarbowych papierów dłużnych w Banku Pekao SA, członek Stowarzyszenia Investhink
(©Envato)
To wszystko sprawiło, że ilość dostępnych publicznie informacji o papierach dłużnych oraz ich emitentach znacząco wzrosła. Powstały jednak wątpliwości, czy „drobni” inwestorzy będą umieli wykorzystać tę wiedzę, aby uniknąć obligacyjnych „min”?
Afera Getback, czyli „pełzające” emisje
Skutkiem kryzysów finansowych, szumnych afer czy dużych upadłości jest zwykle interwencja legislacyjna. Nowe przepisy wydają się być najprostszym sposobem odbudowy zaufania inwestorów, wzmocnienia ich ochrony oraz zwalczania finansowych patologii. Jedną z nich jest misselling, czyli proponowanie nabycia usług finansowych, które nie odpowiadają potrzebom konsumentów, a także nieadekwatny (do charakteru tych usług) sposób ich proponowania. Wśród najbardziej znanych interwencji legislacyjnych na rynku finansowym warto wymienić następujące ustawy:
Źródłem tej ostatniej, polskiej ustawy była tzw. afera Getback z 2018 r., związana z upadłością notowanej na giełdzie, jednej z największych polskich firm zarządzających wierzytelnościami (potocznie – windykatora). Jednym z wątków tej afery były obligacje Getbacku, oferowane zwłaszcza osobom fizycznym. Dla wielu nabywców tych obligacji był to pierwszy kontakt z instrumentem kojarzonych wyłącznie z „obligacjami skarbowymi”. Na czym polegała obligacyjna afera Getbacku?
Zobacz również:
2,5 mln złotych w 100 sekund, czyli manipulacje giełdowe w pigułce
Przed 2019 r. istniały (w uproszczeniu) dwa tryby oferowania obligacji nieskarbowych osobom fizycznym. Pierwszy z nich, ten bardziej czasochłonny i kosztowny, wymagał przygotowania i zatwierdzenia przez Komisję Nadzoru Finansowego (KNF) prospektu emisyjnego – opasłego dokumentu zawierającego informacje m.in. na temat emitenta, jego branży oraz cech papieru wartościowego. Drugi tryb oferowania nie wymagał prospektu, był zatem dużo mniej sformalizowany, dużo tańszy i szybszy, ale z drugiej strony ograniczony zasięgiem, gdyż pozwalał na złożenie oferty tylko 149 osobom. Aby „zjeść ciastko i mieć ciastko”, spółka Getback sprytnie obeszła prawo poprzez tzw. „pełzające emisje”, emitując masowo jedną serię obligacji za drugą, tak aby za każdym razem „zmieścić” się w limicie 149 osób.
Afera wybuchła de facto 16 kwietnia 2018 r., kiedy GPW zawiesiła obroty papierami Getbacku (obecnie nazywa się Capitea) a 2 maja 2018 r. zarząd złożył wniosek o otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego. Okazało się, że windykator wyemitował aż 2,2 mld zł obligacji, w tym aż 1,7 mld zarejestrowano poza KDPW (stan na 30.04.2020). Dziś już wiemy, że były to głównie obligacje niezabezpieczone, z których do marca 2028 r. inwestorom uda się odzyskać nie więcej niż… 25% kapitału.
Co więcej, gros obligatariuszy Getbacku stanowiły niestety osoby fizyczne. Wiele papierów miało formę… papierową (materialną) – w zasadzie tylko po to, aby mogli je oferować pracownicy windykatora, bez pośrednictwa instytucji finansowej. Największą wadą papierów niezarejestrowanych w KDPW (czyli obligacji materialnych lub zapisanych w ewidencjach instytucji finansowych) było jednak to, że nikt poza emitentem (a szczególnie nadzór) nie znał pełnej skali obligacyjnego zadłużenia. Afera Getback uwidoczniła systemową lukę, której nikt nigdy nie wykorzystał w tak ogromnej skali.
Zobacz również:
Prosty przepis na sukces finansowy – inwestowanie pasywne i długofalowe
Niewątpliwy wpływ na zaostrzenie przepisów obligacyjnych miały, oprócz Getbacku, także inni emitenci obligacji, którzy przestali spłacać swoje długi, w szczególności mało transparentne i nienotowane spółki o wątpliwym modelu biznesowym. Do najbardziej znanych upadłych emitentów należą np. Gant Development, PCZ, ZM Henryk Kania, Golub Gethouse czy Optima Development Poland. Uwagę regulatora przyciągnęły również inwestycje w tzw. condohotele, czyli nieruchomości w rzekomo atrakcyjnych turystycznie lokalizacjach, przeznaczone na wynajem krótkoterminowy – promujące je przekazy marketingowe bazowały na rzekomym bezpieczeństwie inwestycji, porównaniu z lokatą bankową oraz „gwarantowanych” zyskach w skali 7–10 proc. rocznie. Wreszcie, w połowie 2023 r. głośne stały się problemy finansowe innego emitenta obligacji, mianowicie kojarzonej z Januszem Palikotem i Kubą Wojewódzkim Manufaktury Piwa Wódki i Wina.
Dlaczego obligacje przyciągają inwestorów detalicznych?
Zanim poznamy historię obligacyjnego „dokręcania śruby” warto ustalić, dlaczego motywem przewodnim stali się inwestorzy detaliczni. Szczególną cechą papierów dłużnych (np. obligacji i listów zastawnych), która przyciąga inwestorów detalicznych, są bowiem określone z góry zasady wypłaty konkretnych pożytków (np. odsetek) z tych instrumentów, dzięki czemu inwestor może oszacować swoje zyski. Papiery dłużne przeciwstawia się instrumentom udziałowym (np. akcje i udziały, ang. equity), które nie „obiecują” dywidend, ani innych stałych dochodów.
W Polsce większość obligacji korporacyjnych ma oprocentowanie zmienne oparte na WIBOR i stałą marżę, co zwykle oznacza wyższe oprocentowanie od lokat bankowych. To właśnie fakt, że papiery dłużne „obiecują” pewne dochody, może przyciągać inwestorów bardziej niż np. akcje czy tytuły uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, które żadnych dochodów przecież nie „gwarantują”, a w dodatku ich cena może się wahać dużo mocniej niż ceny obligacji. Analizując papiery dłużne powinniśmy patrzeć nie tylko na oprocentowanie, ale przede wszystkim na emitenta – kto to jest, jaki ma standing finansowy i na ile jest pewne, że odda nam nasze pieniądze. I tu właśnie tkwi sedno problemu, bo część inwestorów bierze „obiecane” oprocentowanie za pewnik…
Dlaczego inwestorów detalicznych (w uproszczeniu osoby fizyczne) trzeba aż tak chronić przed rynkiem finansowym? W doktrynie przyjęto, że inwestor detaliczny dysponuje ograniczoną wiedzą, często nie do końca rozumie w co inwestuje i jest podatny na sugestie przedstawicieli dystrybutorów instrumentów finansowych, zwanych do niedawna „doradcami” (dziś raczej „specjalistami ds. obsługi”). W branży finansowej od wielu lat krąży opinia, że jeśli nie masz szansy na finansowanie z banku, funduszy private equity, klasycznych funduszy czy aniołów biznesu, to ostatnią deską ratunku są… inwestorzy detaliczni – wystarczyło ładnie „opakować” pomysł na biznes i sprzedać go w formie obligacji, suto opłacając przy tym dystrybutorów. Dziś nie jest to już takie proste, choćby za sprawą obowiązującej od 3 stycznia 2018 r. dyrektywy MIFID II, która m.in. doprecyzowała zasady badania wiedzy inwestorów, zanim będzie się im oferować ryzykowne instrumenty. Ale najgorsze miało dopiero nastąpić.
Rewolucje w obligacjach
Pierwiosnkiem zmian przepisów prawa obligacji był komunikat KNF z 24 października 2017 r., rekomendujący podwyższenie nominału bankowych obligacji podporządkowanych do min. 400 tys. zł (co później pojawiło się w ustawie o obligacjach). Bankowe obligacje podporządkowane mogą zostać nawet umorzone, jeżeli ich emitent będzie przymusowo zrestrukturyzowany. Takie obligacje powinni zatem kupować inwestorzy… majętni, ponieważ ci najwyraźniej lepiej rozumieją ryzyko takiej inwestycji. Trudno stwierdzić, czy bogatszy inwestor zawsze jest mądrzejszy, ale na pewno łatwiej jest sprawdzić stan rachunku niż świadomość ryzyka. Z pewnością jednak ten komunikat KNF był proroczy. Uwagę nadzoru wzbudziły bowiem emisje podporządkowanych obligacji Getin Noble Banku i to pomimo faktu, że organizowano je w ramach prospektów emisyjnych zatwierdzanych przez… KNF. Niespełna 5 lat po komunikacie KNF, we wrześniu 2022 r. doszło do przymusowej restrukturyzacji banku, czego efektem było umorzenie obligacji wartych ponad 680 mln zł. Wiele z tych papierów kupili niestety drobni inwestorzy.
Kolejne zmiany prawa przyniosła afera Getback. KNF w swoim komunikacie z 29 maja 2018 r. wskazała m.in., że banki nie powinny proaktywnie oferować obligacji korporacyjnych inwestorom indywidualnym dysponującym aktywami do 100 tys. euro, czyli tyle, ile zagwarantuje Bankowy Fundusz Gwarancyjny (BFG) za lokaty założone w banku, który później upadnie.
Zobacz również:
Gdy instynkt pokona czujność, czyli jak nie stracić pieniędzy przez socjotechnikę
Niespełna pół roku później, 9 listopada 2018 r., uchwalono wspomnianą już ustawę o wzmocnieniu nadzoru. Jedną z nowości stał się m.in. obowiązek rejestracji obligacji od 1 lipca 2019 r. w centralnym depozycie – KDPW. Ułatwiło to obrót papierami na rynku wtórnym, gromadzenie informacji o papierach oraz poprawiło przejrzystość rynku. Powstał bowiem specjalny Rejestr Zobowiązań Emitentów (RZE), gromadzący liczne informacje o wszystkich obligacjach (także wyemitowanych przed 1 lipca 2019 r.), m.in. takie jak serie i zapadalności obligacji emitenta, kalendarze płatności, wartość niezapadłego obligacyjnego długu (tzw. outstanding) oraz wartość niewypełnionych przez emitenta zobowiązań obligacyjnych. W praktyce wygląda to tak, że każde zdarzenie dotyczące obligacji (np. wypłata odsetek, premii lub wykup) musi być zarejestrowane w KDPW (przez agenta płatniczego lub samodzielnie przez emitenta) i jeżeli nie zostanie później opłacone, to system to pokaże. Warto zauważyć, że RZE ułatwia wyszukiwanie informacji na temat papierów dłużnych nie tylko inwestorom, ale również… Urzędowi KNF, który otrzymał dobre narzędzie do monitoringu ekspozycji.
Ustawa z 16 października 2019 r. o zmianie ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych oraz niektórych innych ustaw wprowadziła kolejne dwie istotne zmiany.
Po pierwsze, nawiązując do unijnego Rozporządzenia Prospektowego 2017/1129 (zasadniczo stosowanego od 21 lipca 2019 r.), dziś ofertą publiczną jest każda oferta obligacji kierowana przynajmniej do… dwóch inwestorów (poprzednio powyżej 149). Ale w Polsce wprowadzono dodatkowo obostrzenie – otóż, jeżeli chcemy oferować obligacje do osób fizycznych bez konieczności publikacji prospektu emisyjnego oraz memorandum informacyjnego, to jednym ze sposobów jest emisja tylko do 149 osób… rocznie! Ta zmiana jest bezpośrednią odpowiedzią na tzw. „pełzające emisje” Getbacku.
Po drugie, zgodnie ze znowelizowaną ustawą o obrocie instrumentami finansowymi, emisje obligacji mogą być rejestrowane i rozliczane bezpośrednio w KDPW na zasadzie DVP (delivery versus payment) tylko wtedy, gdy przed emisją papiery te uzyskają zgodę na dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub o wprowadzenie do ASO (czyli będą „przygotowane” do notowania na giełdzie i zatwierdzone przez Giełdę Papierów Wartościowych, GPW). Bez takiego formalnego „przygotowania”, emisja i rozliczenie papierów dłużnych muszą się odbyć za pośrednictwem agenta emisji, zdefiniowanego w art. 7a ustawy o obrocie. W praktyce to firma inwestycyjna lub bank muszą przed emisją obligacji formalnie sprawdzić emitenta. Nowym przepisom towarzyszyły „listy pasterskie” z UKNF, podkreślające niebagatelne znaczenie dla rynku finansowego, jakie niesie weryfikacja emitentów obligacji.
Zobacz również:
W świecie finansów nie ma darmowych obiadów
Równolegle z RZE powstała także strona RGI KDPW, gromadząca informacje o rejestracjach papierów dokonywanych za pośrednictwem agentów emisji. Dzięki temu możemy dowiedzieć się m.in., która instytucja finansowa odpowiadała za rejestrację papierów i zwykle także za ich oferowanie do inwestorów. Aby znaleźć odpowiedni papier wystarczy najpierw wyszukać go w RZE po nazwie emitenta, a następnie wyszukać jego numer ISIN w RGI.
Obligacyjny „Warzywniak”
Kolejne zaostrzenie przepisów nastąpiło niespełna 5 lat później. 29 września 2023 r. w życie weszła większość przepisów Ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego oraz ochrony inwestorów na tym rynku, ochrzczonej przez prawników jako „Warzywniak” z uwagi na to, że ustawa zmieniła aż 41 różnych ustaw na zasadzie „od Sasa do Lasa”, obejmujących m.in. rynek kapitałowy, prawo upadłościowe i …Straż Graniczną. O ile ustawa z 2018 r. objęła głównie emitentów, o tyle „Warzywniak” dotknął także potencjalnych inwestorów. Oficjalnym celem było bowiem m.in. usprawnienie funkcjonowania instytucji rynku finansowego oraz ochrona klientów tych instytucji, przy czym wzmocnienie ochrony oznacza w skrócie… podniesienie minimalnego progu zapisu i zarzucenie inwestora kolejnymi dokumentami.
„Warzywniak” wprowadził m.in. ograniczenie sprzedaży obligacji korporacyjnych klientom detalicznym (będących osobami fizycznymi), gdy obligacje nie są albo nie mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym lub wniosku o wprowadzenie do alternatywnego systemu obrotu. Czyli jeżeli obligacje nie będą notowane, a mają je kupować osoby fizyczne, to ich nominał powinien wynosić min. 40 tys. euro (lub ekwiwalent w innych walutach). Ustawodawca założył bowiem, że podnosząc nominał obligacji ograniczy grupę docelową (czyli potencjalnych inwestorów) do osób bardziej zamożnych, a przez to teoretycznie bardziej świadomych ryzyka związanego w inwestowaniem w nienotowane papiery.
„Warzywniak” narzucił też kolejne obowiązki na emitentów obligacji, m.in.:
„Warzywniak” wzbudził liczne wątpliwości wśród prawników. Jedną z nich jest brak przepisów intertemporalnych utrudniający stwierdzenie czy przepisy obejmują także obligacje wyemitowane przed 29 września 2023 r. Dyskusyjne są także mocno nie-ekologiczne obowiązki drukowania i deponowania wybranych dokumentów, mimo iż dotychczas taki wymóg rodził się niezmiernie rzadko (np. przy zmianie warunków emisji).
Rozporządzenie Ministra Finansów na deser …dla nadzoru
Na tym nie koniec zmian. Dopełnieniem „Warzywniaka” stało się Rozporządzenie Ministra Finansów z 22 marca 2024 r. w sprawie dodatkowych informacji przekazywanych KDPW przed zawarciem umowy, której przedmiotem jest rejestracja papierów wartościowych. Rozporządzenie weszło w życie 30 maja 2024 r i nakazuje dodatkowo, w czasie rejestracji papierów, przekazywać do KDPW takie informacje, jak m.in. liczbę i maksymalną cenę zaoferowanych papierów wartościowych, tryb oferowania, okres subskrypcji i przydziału papierów wartościowych, docelowy rynek notowań (jeśli dotyczy), datę zatwierdzenia prospektu albo informację o braku takiego obowiązku.
Zobacz również:
Dlaczego Polacy niechętnie inwestują na giełdzie?
Nowe obowiązki budzą pewne zdziwienie, ponieważ objęły również obligacje… komunalne, mimo że jest ich dużo więcej niż papierów korporacyjnych, kupują je wyłącznie instytucje finansowe, a ryzyko tych papierów jest porównywalne z papierami skarbowymi. Kolejne zdziwienie może budzić fakt, że nowe obowiązki objęły też papiery notowane, tymczasem powyższy katalog informacji (m.in., kiedy trwała oferta, ilu inwestorów kupiło obligacje oraz jakie były koszty emisji) można łatwo znaleźć w dokumentach i notach informacyjnych, publikowanych przez emitentów na stronach GPW Catalyst. Po co więc dublować część informacji?
Nowe informacje o ofertach obligacji raczej nie zainteresują inwestorów detalicznych (będących osobami fizycznymi), bo im takie informacje jak np. tryb czy daty oferowania są równie przydatne co zeszłoroczny śnieg. Ale Urząd KNF z pewnością się ucieszy, ponieważ będzie on mógł łatwiej monitorować i wyłapywać obligacje kierowane do osób fizycznych, bo takie oferty są (najwyraźniej) najbardziej podejrzane…
Ostrzejsze regulacje czy walka z prawami rynku?
Sąd Najwyższy w lipcu 2019 r. uznał inwestorów giełdowych będących osobami fizycznymi za konsumentów, znacząco rozszerzając zakres ich dotychczasowej ochrony. Wzbudziło to liczne kontrowersje wśród prawników. Perspektywa zysków niejednokrotnie skłania bowiem inwestora do świadomego podejmowania ryzykownych decyzji inwestycyjnych (prowadzących nawet do utraty całego kapitału), przed jakimi chroniono by konsumenta. Inwestor powinien przede wszystkim otrzymać rzetelne i pełne informacje o nabywanych produktach oraz zapewnienie, że te produkty są dla niego adekwatne Jeżeli inwestora detalicznego zrównamy natomiast z konsumentem, tak jakby kupował telewizor, to nie powinniśmy mu w ogóle oferować ryzykownych instrumentów finansowych. Nie można zatem stawiać znaku równości między oszczędzaniem a inwestowaniem i za wszelką cenę chronić inwestorów przed ryzykiem inwestycyjnym, ponieważ wypacza to istotę rynku finansowego zgodnie z zasadą „im większe ryzyko tym wyższy zysk”.
Jak zauważyli J. Róg-Dyrda oraz M. Wierzbowski, podnoszenie wymogów regulacyjnych – wobec braku edukacji i wiedzy o rynku – i tak nie uchroni konsumentów przed błędami oraz ryzykiem inwestycyjnym. Ustawodawca i orzecznictwo skupiają się na próbie ochrony inwestorów detalicznych (będących osobami fizycznymi) za wszelką cenę i przerzucaniu odpowiedzialności na podmioty instytucjonalne, ponieważ silniejsza ochrona jednej strony stosunku przerzuca odpowiedzialność na drugą stronę.
Czasem w dyskusji na temat ochrony inwestorów pojawiają się też oryginalne pomysły, aby stworzyć… fundusz wypłacający rekompensaty osobom inwestującym w obligacje korporacyjne, których emitenci później upadają. Na szczęście, jak pokazały badania C.B. Martysza i J. Rakowskiego „Misselling consumer awareness study – Circumstances surrounding the occurence of misselling”, inwestorzy dostrzegają absurd tego typu rozwiązań, które wykorzystując pokusę nadużycia (ang. moral hazard) próbują walczyć z fundamentalną zasadą ekonomii, że zysk bez ryzyka nie istnieje.
Najlepszą ochroną… edukacja
Upadłości emitentów obligacji korporacyjnych to naturalne oczyszczanie się rynku finansowego z jego najsłabszych uczestników. Upadłości są nieuniknione (to kwestia statystyki), dlatego kluczem do mitygacji ryzyka inwestycji w takie aktywo jest odpowiednia dywersyfikacja portfela oraz selekcja emitentów o najniższym ryzyku kredytowym. Tu istotną sugestią są ratingi inwestycyjne, których na polskim rynku obligacji nadano niewiele. Innym rozwiązaniem jest inwestowanie w obligacje pośrednio, nabywając jednostki uczestnictwa dłużnych funduszy inwestycyjnych – wszak ich aktywa w Polsce stanowią przeszło połowę wszystkich aktywów funduszy inwestycyjnych rynku kapitałowego. „Pośrednictwo” funduszu wymusza systemową dywersyfikację ryzyka, choć zwykle kosztem niższej stopy zwrotu niż inwestując w obligacje bezpośrednio, wszak zarządzanie funduszem też kosztuje.
Zobacz również:
Edukacja finansowa jest skuteczna i efektywna
Najprostszą receptą na unikanie nietrafionych inwestycji w obligacje wydaje się edukacja. Przykładem jest kampania UOKiK z września 2021 r. pt. „Policz i nie przelicz się!”, którą można streścić w czterech słowach: czytaj, pytaj, analizuj i dostrzegaj ryzyko. W misję uświadamiania inwestorów o ryzyku obligacji korporacyjnych wpisuje się także poradnik Rzecznika Finansowego z października 2023 r. pt. „Inwestycje w obligacje nie zawsze bezpieczne”.
Tu warto jednak włożyć kij w mrowisko. Paradoksalnie, jednym z powodów, dla których tak wiele osób fizycznych dało się „złapać na obligacje” (np. Getbacku) była… edukacja, ale niestety mocno przestarzała. Pokutują tu zbyt daleko idące książkowe uproszczenia, sięgające jeszcze nieopierzonego polskiego rynku finansowego z początku lat 90. XX w., że obligacje są bezpieczniejsze od akcji, oraz że obligacje to w zasadzie jednorodna grupa instrumentów (bez podziału na skarbowe i nieskarbowe). To właśnie dlatego wielu ludzi słysząc hasło „obligacje” od razu kojarzy je ze Skarbem Państwa. A jak do tego dołożymy naturalne skojarzenia odsetek od obligacji z odsetkami od lokaty (bezpiecznej „jak w banku”), to mamy gotowy przepis na misselling.
Z ostatnich zmian prawa obligacji w Polsce płynie zatem jasny przekaz. W uproszczeniu – jeżeli chcesz szeroko oferować obligacje osobom fizycznym, to musisz mieć prospekt emisyjny (który zatwierdza KNF) albo opublikować memorandum informacyjne (które prześlesz KNF „do wiadomości”). To formalne „sito” wydaje się mocno ograniczać dosyć kontrowersyjne, niewielkie emisje kierowane kilkoma seriami do inwestorów indywidualnych. Koszty sporządzenia prospektu i masa wymaganych w nim informacji potencjalnie odstraszają „spółki krzaki” liczące na łatwe pieniądze z obligacji kupowanych przez osoby fizyczne. Emitenci o dobrym standingu będą zaś mieć bardziej pod górę, szczególnie jeśli będą potrzebowali kilku emisji rocznie – tym bardziej, że czas weryfikacji prospektu emisyjnego przez KNF (który ważny jest tylko rok) niestety nie należy do najkrótszych, co jest wskazywane jako jeden z problemów rozwoju rynku kapitałowego. Z „dokręcania śruby” w obligacjach płyną zaś następujące wnioski:
