CC BY Images_of_Money
Jedną z zasadniczych funkcji systemu finansowego jest zapewnianie kredytowania inwestycji, na które warto udzielać pożyczek. W tym systemie zachodzą obecnie bardzo poważne zmiany. Zdumiewa przy tym fakt, że zdaje sobie z tego sprawę zaskakująco niewielu graczy rynkowych, decydentów politycznych i obserwatorów. Poniżej pokrótce omawiamy współczesny system kreacji kredytów, po czym ukazujemy obserwowane w nim poważne zmiany. Zjawiska te nazywamy drugim delewarowaniem.
W prostym modelu przedstawianym w podręcznikach przyjmuje się, że posiadacze oszczędności wpłacają je na rachunki bankowe, a banki udzielają pożyczek inwestorom. To podręcznikowe wyobrażenie nie wystarcza już jednak do wyjaśnienia funkcjonowania mechanizmu kreacji kredytów, ponieważ ogromna część pożyczek zostaje wytworzona poprzez łańcuchy transakcji finansowych z wykorzystaniem tego samego zabezpieczenia, czyli tzw. łańcuchy zabezpieczeń (collateral chains).
Wychodzimy tu od dwóch zasad. Po pierwsze, przyjmujemy, że kreacja kredytów jest tworzeniem pieniądza. Po drugie, pożyczki krótkoterminowe na ogół zostają wydłużone przez prywatnych graczy rynkowych poprzez wykorzystanie zabezpieczeń. Można więc powiedzieć, że proces kreacji pieniądza i zabezpieczenia wszędzie się prowadzają razem. W tradycyjnym procesie tworzenia pieniądza zabezpieczeniami są rezerwy banku centralnego, natomiast we współczesnym procesie prywatnej kreacji pieniądza każdy kieruje się własnymi upodobaniami — atrakcyjne jest to, co za atrakcyjne uważa.
Oto przykład. Załóżmy, że działający w Hongkongu fundusz hedgingowy zaciąga kredyt w UBS, aby uzyskać środki na finansowanie działalności. Zabezpieczeniem spłaty tego kredytu są instrumenty, które złożono w filii UBS działającej w Wielkiej Brytanii. Przyjmijmy w naszym przykładzie, że aktywa złożone jako zabezpieczenie to indonezyjskie obligacje skarbowe. Nieuchronne jest oczywiście strzyżenie przedstawionego zabezpieczenia (oznacza to, że każdy zaciągający pożyczkę, a więc w naszym przykładzie fundusz hedgingowy, będzie musiał dla każdego dolara przyznanego kredytu przedstawić zabezpieczenie o wartości większej od dolara).
Zgodnie z obowiązującymi obecnie zasadami prawnymi UBS może ponownie wykorzystać aktywa zastawione w tym banku jako zabezpieczenie. Ten element systemu finansowego może zdumiewać niespecjalistę jako zjawisko w branży usług finansowych nowe, ale tak jest. Aktywa czy instrumenty wykorzystywane do zabezpieczenia spłaty jednej pożyczki mogą zostać wykorzystane do zabezpieczenia kolejnych kredytów, co powoduje, że ten sam instrument czy środek gospodarczy służy do zabezpieczenia pożyczek, których łączna wielkość wielokrotnie przewyższa jego wartość.
Naturalnie ten proces powielania zabezpieczenia nie może się odbywać w nieskończoność, ponieważ przez strzyżenie występujące na każdym etapie stopniowo maleje kwota, którą dany środek gospodarczy może zabezpieczać przy kredytowaniu, ale i tak w tym procesie kilku kredytodawców polega na takich instrumentach, przyjmując je jako zabezpieczenie w razie problemów.
Oto przykład powtórnego zabezpieczenia. Pewien chilijski fundusz emerytalny może wykazywać zapotrzebowanie na indonezyjskie obligacje skarbowe. Ponieważ w takich transakcjach polegających na udzielaniu pożyczek pod przedstawione zabezpieczenie uczestniczą wielkie banki międzynarodowe, popyt i podaż będą takie same tylko wtedy, gdy grupa UBS uzna, że światowy bank współpracujący z chilijskim funduszem emerytalnym — niech będzie to w naszym przykładzie Santander — jest wiarygodnym partnerem do końca okresu wykorzystywania przedstawionego zabezpieczenia.
Wyraźnie widać, że ten mechanizm ponownego wykorzystania zastawionego zabezpieczenia zapewnia tworzenie kredytów w sposób podobny do zasad funkcjonowania tradycyjnego mechanizmu kreacji pieniądza. Chodzi o proces, na który składa się udzielanie kredytów, przyjmowanie depozytów i ponowne udzielanie kredytów, co odbywa się z wykorzystaniem zabezpieczenia w postaci rezerw banku centralnego. W przedstawionym tutaj porównaniu indonezyjskie obligacje skarbowe to odpowiednik bazy monetarnej, tzw. pieniądza wielkiej mocy (high-powered money), zastosowana skala strzyżenia to stopa rezerw, a liczba kolejnych transakcji z wykorzystaniem tego samego zabezpieczenia, czyli „długość” łańcucha transakcji kredytowych z wykorzystaniem danego zabezpieczenia odpowiada mnożnikowi pieniężnemu.
Przytoczmy dane, które pozwolą mieć jakieś wyobrażenie o skali tych zjawisk. Pod koniec 2007 roku wielkie banki międzynarodowe otrzymały około 10 bln dol. w postaci zastawionych w nich zabezpieczeń. Ponieważ były to zabezpieczenia przedstawione w celu uzyskania kredytów, ta wartość zastawionych środków gospodarczych jest dobrym miernikiem skali procesu prywatnego tworzenia kredytów. W tym samym czasie wartość pierwotnych zabezpieczeń (złożonych przez fundusze hedgingowe i banki powiernicze działające w imieniu ich klientów) wykorzystanych w transakcjach, w które zaangażowane były te same banki, wyniosła około 3,4 bln dol.
Wynika więc z tego, że pod koniec 2007 roku stosunek wartości zabezpieczeń łącznych do wielkości zabezpieczeń pierwotnych wynosił mniej więcej trzy (to wskaźnik informujący o zakresie ponownego wykorzystania zastawionych w bankach zabezpieczeń). Dla porównania można podać, że w 2007 roku w USA podaż pieniądza M2 wyniosła około 7 bln dol. Wyraźnie więc widać, że proces kreacji kredytów przez zastosowanie łańcuchów zabezpieczeń stanowi bardzo ważne źródło kredytowania we współczesnym systemie finansowym. Na wykresach z rys. 1 podano wielkości zabezpieczeń zastawionych w wielkich bankach amerykańskich i europejskich.
(opr. D.Gąszczyk/ CC by Jim Linwood)
(opr. DG/ CC by aj82)
Ponieważ wielu niespecjalistów nie orientuje się, jak się to odbywa, przyjrzyjmy się kolejnemu przykładowi. Na rys. 2 przedstawiono, w jaki sposób rzecz zastawiona jako zabezpieczenie (przyjęliśmy tutaj, że jest to amerykańska obligacja skarbowa) może zostać wykorzystana przez fundusz hedgingowy w celu uzyskania kredytu od instytucji rynku finansowego, z którą się zawiera pierwszą transakcję łańcucha (niech będzie to bank Goldman Sachs). To samo zabezpieczenie może zostać wykorzystane przez Goldman Sachs do zapłacenia bankowi Credit Suisse za zajęcie pozycji z użyciem pozagiełdowego instrumentu pochodnego (over-the-counter, OTC) w sytuacji, kiedy opcja kupna przez Goldman Sachs jest poza ceną (OTM). Później Credit Suisse może przekazać tę amerykańską obligację funduszowi rynku pieniężnego, który będzie ją trzymał przez krótki okres (albo do momentu zapadalności).
Należy zwrócić uwagę, że ta sama obligacja została wykorzystana aż trzy razy jako zabezpieczenie w celu wygenerowania dodatkowych kredytów w łańcuchu utworzonym od funduszu hedgingowego stanowiącego pierwsze ogniwo po fundusz rynku pieniężnego.
(opr. DG)
Gdy dokona się porównania prywatnego i tradycyjnego mechanizmu kreacji pieniądza, okazuje się, że niezmiernie ważna różnica polega na tym, iż prywatna kreacja kredytów wymaga wzajemnego zaufania banków. Nowe kredyty zostaną wytworzone tylko wówczas, gdy dojdzie do dodania ogniwa w łańcuchu transakcji finansowych z użyciem środka gospodarczego wykorzystanego jako zabezpieczenie. W pierwszym z naszych przykładów oznacza to, że sprawa zależy od tego, czy w przekonaniu UBS Santander to wiarygodny kontrahent. Wskutek zwiększenia ryzyka upadłości kontrahenta może nie dojść do przedłużenia łańcucha transakcji, a wtedy rzecz wykorzystywana jako zabezpieczenie pozostaje bezproduktywna, w tym znaczeniu, że nie powoduje wytworzenia dodatkowych kredytów.
Innymi słowy, zasadnicza różnica między kreacją kredytów handlowych a procesem tworzenia kredytów przez użycie łańcucha zabezpieczeń wynika z roli rządu. Przyjmowany w podręcznikach mnożnik pieniężny ma za podstawę ubezpieczone depozyty, a przez to w znacznym stopniu efekt regulacji wprowadzonych przez władze oraz gwarancji banku centralnego, który pełni funkcję kredytodawcy ostatniej instancji.
Natomiast mnożnik powstały przy kreacji kredytów z wykorzystaniem zabezpieczeń w wielkiej mierze jest wynikiem działania mechanizmów rynkowych. (Z tego powodu pomijamy jawne albo domyślne mechanizmy zabezpieczające back-stop stosowane przez rząd na rynkach zabezpieczeń, na przykład wykorzystywane w USA transakcje repo zawarte z uczestnictwem strony trzeciej, czyli „trójstronne repo”, ponieważ nie odzwierciedlają one obowiązujących na rynkach cen rozrachunkowych i/lub sytuacji, w których możliwości wydłużania łańcucha zabezpieczeń mogą być ograniczone, gdyż na przykład przewiduje się wyłącznie transakcje zawierane przez nabywców kupujących bezpośrednio od emitenta).
Wielkość mnożnika — który w istocie określa, z jaką skutecznością niepłynne aktywa można przekształcić w płynne zabezpieczenie, a w rezultacie w kredyt — różni się w zależności od tego, w jakim stopniu na rynkach dane rodzaje aktywów uważa się za „płynne” w warunkach normalnych oraz w sytuacji kryzysowej.
W ten sposób dochodzimy do najważniejszej kwestii politycznej, mianowicie „drugiego” delewarowania. W tym nowym procesie prywatnej kreacji pieniądza można na trzy sposoby doprowadzić do zmniejszenia wielkości wytwarzanych kredytów.
• Można zwiększyć strzyżenie (na przykład zaostrzając wymogi dotyczące rezerw kapitałowych).
• Można zmniejszyć podaż aktywów możliwych do wykorzystania do zabezpieczenia spłat kredytów.
• Można ograniczyć powielanie zabezpieczania z użyciem tej samej rzeczy, czyli skrócić łańcuch zabezpieczeń.
W większości analiz opublikowanych w ostatnim okresie koncentrowano się na pierwszym rozwiązaniu. Bardzo intensywnie badano zjawisko skurczenia się bilansów w następstwie „spadków cen”, czyli przez zwiększenie skali strzyżenia. Jako przykłady takich analiz można podać opublikowany w kwietniu tego roku przez MFW Global Financial Stability Report oraz ubiegłoroczną analizę rekapitalizacji dokonaną przez Europejskie Stowarzyszenie Bankowe (EBA; zob. http://www.eba.europa.eu/EU-wide-stress-testing/2011/2011-EU-wide-stress-test-results.aspx).
Pragniemy w niniejszym materiale zwrócić uwagę na możliwość zastosowania drugiego i trzeciego rozwiązania. Trzecie uważamy za ważniejsze. Kiedy narastają napięcia na rynkach — szczególnie gdy pogarsza się kondycja banków — posiadacze środków gospodarczych wykorzystanych do zabezpieczenia kredytów mogą nie chcieć wydłużać łańcucha zabezpieczeń poprzez transakcje zawierane z innymi bankami.
• Gdy w następstwie wzrostu ryzyka upadłości kontrahenta ma się zaufanie do mniejszej liczby instytucji finansowych, ograniczona zostaje pula instrumentów zapewniających płynność, rynki nie są kompletne, środki gospodarcze wykorzystywane jako zabezpieczenia pozostają bezproduktywne, łańcuchy zabezpieczeń są krótsze, nie dochodzi do wielu transakcji i stosuje się delewarowanie.
• Spada stosunek wielkości wykorzystanych zabezpieczeń (która informuje o wielkości wytworzonych w ten sposób kredytów) do wartości aktywów, ponieważ w systemie bankowym rzadziej się wydłuża łańcuchy zabezpieczeń, co oznacza spadek wzajemnych powiązań banków.
Odnotowano spadek tego stosunku z mniej więcej trzech do 2,4 pod koniec 2010 roku. Stało się tak w dużej mierze przez wzrost ryzyka niewypłacalności kontrahenta w warunkach panujących obecnie w systemie finansowym. Dotyczące sytuacji pod koniec 2011 roku dane zawarte w finansowych oświadczeniach banków nie świadczą o powrocie do wcześniejszych wielkości (zob. dane przedstawione w tabeli 1 i na wykresach z rys. 1). Z wypowiedzi przedstawicieli banków wynika, że w ostatnim okresie wprowadza się dalsze ograniczenia możliwości wykorzystywania zabezpieczeń.
(opr. DG/ CC by epSos.de)
Zmniejszenie wzajemnych powiązań rynkowych, czyli tendencję do tworzenia „twierdz” z bilansów, można uważać za zjawisko pozytywne, kiedy celem jest dążenie do zapewnienia stabilności systemu finansowego, pod warunkiem że wyniki każdej instytucji analizuje się jednostkowo, bez badania wzajemnych powiązań. Można się jednak obawiać, że dopiero ukażą się w całości słabe punkty powstałe przez osłabienie tkaniny rynku. Szacuje się, że od końca 2007 roku spadek przepływów z tytułu zabezpieczeń wynosi 4–5 bln dol. Wynika to zarówno ze skrócenia łańcuchów transakcji z wykorzystaniem tych samych zabezpieczeń, jak i ze wzrostu wielkości zabezpieczeń „bezproduktywnych” spowodowanego wznoszeniem zapór ochronnych w bankach. Powoduje to zwiększenie kosztów kredytów dla gospodarki.
W porównaniu z sytuacją z połowy 2007 roku podstawowe wskaźniki wykorzystywane do pomiaru wielkości zagregowanych kosztów zaciągania pożyczek (na przykład wskaźnik BBB) w USA są wyższe sporo ponad 2,5 razy, a w strefie euro czterokrotnie wyższe. A trzeba dodać, że jest tak po uwzględnieniu korekty z powodu obniżek stóp procentowych przez banki centralne, przez które spadły łączne koszty kredytowania ponoszone przez podobne przedsiębiorstwa (na przykład w USA koszty te zmalały z mniej więcej 6 proc. w 2006 roku do około 4 proc. obecnie).
W ostatnich trzech dziesięcioleciach koszty zaciągania kredytów przez firmy działające w branży usług finansowych były niższe od kosztów ponoszonych przez inne przedsiębiorstwa. Sytuacja się jednak zmieniła po bankructwie banku Lehman Brothers. Ponieważ znaczna część systemu rzeczywistej gospodarki ratuje się, występując do banków o kredyty (oprócz dużych przedsiębiorstw), wyższe koszty zaciągania pożyczek ponoszone przez banki zostają później przerzucone na rzeczywistą gospodarkę.
(opr. DG/ CC by Jim Linwood)
Ponieważ udzielanie kredytów podmiotom z innych państw ma znaczenie w przypadku działalności wielkich banków globalnych, być może trzeba wziąć pod uwagę kondycję światowego rynku środków gospodarczych wykorzystywanych jako zabezpieczenia pożyczek przy ustalaniu założeń polityki monetarnej.
Przed upadłością banku Lehman Brothers łączne „nawilżenie finansowe” w USA, Wielkiej Brytanii i obszarze euro przekraczało 30 bln dol. (jedna trzecia tej sumy pochodziła z wykorzystania zastawionych zabezpieczeń). Niektóre działania podjęte przez banki centralne, na przykład program pożyczek LTRO wdrożony przez EBC, poluzowanie ilościowe zastosowane przez amerykański System Rezerwy Federalnej oraz fundusz wykupu aktywów utworzony przez Bank Anglii przyniosły tu skutki, gdyż złagodziły konsekwencje ograniczeń wykorzystywania zabezpieczeń.
Trzeba jednak zwrócić uwagę, że w tej mierze, w której prowadzą tylko do wymiany rezerw bankowych na doskonałe zabezpieczenia (takie jak amerykańskie obligacje skarbowe), te „konwencjonalne” działania nie rozwiązują problemu powodowanego przez proces tworzenia kredytów z wielokrotnym wykorzystywaniem tych samych zabezpieczeń.
Na wykresie z rys. 4 odcinki czerwonej linii o większym nachyleniu oznaczają wzrost podaży pieniądza M2 w następstwie poluzowania ilościowego. Trzeba jednak dodać, że znaczna część środków uzyskanych w wyniku tego „poluzowania”, których można by użyć do dobrych zabezpieczeń, znajduje się w bankach centralnych i nie można jej wykorzystać do udzielania kredytów w celu zapewnienia finansowania. Pod koniec 2011 roku łączne „nawilżenie finansowe” znów przekraczało 30 bln USD, ale w tym „koszyku” część większą niż wcześniej stanowiły pieniądze, które wykorzystuje się dalej w mniejszym stopniu niż środki gospodarcze przedstawiane jako zabezpieczenia, a ponadto znaczna część tych pieniędzy „spoczywa” w bankach centralnych.
(opr. DG/ CC by epSos.de)
Nadal trwa „drugie” delewarowanie, przez co w systemie finansowym brakuje wartościowych zabezpieczeń, które można by wykorzystać dalej. Podejmowane niedawno w sektorze usług finansowych oficjalne działania, na przykład wdrażany przez EBC program „elastyczności” (oraz programy ELA realizowane przez banki centralne państw zrzeszonych w eurolandzie) polegające na przyjmowaniu „złych” zabezpieczeń zmierzają do tego, aby utrzymać na rynku lepszy stosunek wielkości zabezpieczeń dobrych do złych od takiego, jaki by się ustalił bez tych interwencji.
Nie można jednak lekceważyć ani aspektów fiskalnych, ani zagrożeń, które mogą wystąpić przez taką politykę, jeśli tego rodzaju działania staną się elementem standardowego zbioru narzędzi wykorzystywanych przez banki centralne. Decydując się na takie interwencje, banki centralne same się postawiły w roli podejmujących ryzyko pośredników, a to może przynieść poważne niezamierzone konsekwencje.
Manmohan Singh, starszy ekonomista MFW; Peter Stella, dyrektor Stellar Consulting LLC
Uwaga autorów: wyrażone w tym artykule poglądy są wyłącznie ich przekonaniami, nie jest to stanowisko Międzynarodowego Funduszu Walutowego.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
