MFW, którym steruje Christine Lagarde, już od kilku lat szuka odpowiedzi na te same pytania. (CC By NC ND World Bank)
MFW zorganizował w kwietniu trzecią konferencję poświęconą ponownemu przemyśleniu polityki makroekonomicznej („Rethinking Macro Policy”). Oto moje osobiste wnioski.
Uczestników debatujących w grupach panelowych poprosiłem przed dyskusją, aby nie skupiali się na wyzwaniach, z którymi musimy się uporać, lecz na wyzwaniach związanych z „nową normalnością”. Zakładałem, że ta nowa normalność będzie bardzo podobna do starej normalności – przyzwoitego wzrostu gospodarczego i dodatnich stóp procentowych. To założenie podczas konferencji zostało poddane w wątpliwość.
Z jednej strony, Kenneth Rogoff przekonywał, że znajdujemy się w fazie dostosowania „supercyklu zadłużenia”. Wywodził, że takie cykle finansowe kończą się nawisem zadłużenia, co z kolei osłabia odbicie gospodarcze, w wyniku czego przez pewien czas potrzeba niskich stóp procentowych, aby utrzymać dostateczny popyt. Zgodnie z tym przekonaniem może trochę potrwać, zanim ten nawis zniknie – potrwa to dłużej w strefie euro niż w USA – ale powinniśmy ostatecznie wrócić do czegoś przypominającego starą normalność.
Z drugiej strony, Larry Summers wykazywał, że wprawdzie nawis zadłużenia ewidentnie ma duże znaczenie w obecnej sytuacji, ale na nim nie kończą się obecne problemy. Przywołał swą hipotezę długotrwałej stagnacji, twierdząc, że w sytuacji, w której obserwuje się chroniczną przewagę oszczędności nad inwestycjami, trzeba będzie utrzymywać bardzo niskie lub nawet ujemne stopy procentowe aby rzeczywisty PKB był zbliżony do potencjalnego. Larry Summers podkreślał, że realne stopy procentowe zaczęły spadać na długo przed kryzysem i zwracał uwagę także na spadek długoterminowych stóp procentowych od ubiegłego roku, kiedy po raz pierwszy – podczas konferencji MFW – przedstawił swą hipotezę. Jeśli ma rację, nowa normalność nie będzie przypominała starej normalności.
W moim odczuciu, ukształtowanym na podstawie naszych prac w MFW oraz analiz przeprowadzonych przez innych (zob. IMF, World Economic Outlook: Recovery Strengthens, Remains Uneven, rozdział 3, Perspectives on Global Interest Rates, kwiecień 2014 r.), nawis zadłużenia faktycznie odgrywa pewną rolę – choć ta rola różni się w zależności od państwa i od rodzaju dłużnika – ale spadek realnych stóp procentowych, widoczny przed kryzysem, prawdopodobnie utrzyma się w przyszłości.
Tak więc moje zdanie jest bliższe poglądu Larry’ego Summersa (chociaż nie jestem pewien, czy będziemy potrzebowali w przyszłości ujemnych stóp procentowych) niż przekonania Kennetha Rogoffa.
Jeżeli Larry Summers ma rację, wynikają z tego poważne wnioski dla polityki gospodarczej. Jeżeli równowaga makroekonomiczna rzeczywiście będzie wymagała ujemnych realnych stóp procentowych, to zerowa dolna granica stopy procentowej (czy – jak się dowiedzieliśmy – „prawie zerowa” dolna granica) może to uniemożliwić. Nawet jeśli są dodatnie, ale zbliżone do zera, i jeśli niskie stopy procentowe prowadzą do podejmowania nadmiernego ryzyka, to może to prowadzić do bardzo niewygodnych dylematów w polityce pieniężnej. Polityka fiskalna może się okazać odpowiedniejszym narzędziem w nowej normalności.
Jeśli chodzi o tę ostatnią kwestię, przypuszczalnie najbardziej prowokującą konkluzję konferencji przedstawił Brad DeLong. Jeżeli oprocentowanie (r) pożyczek, które rząd może zaciągać, jest mniejsze od tempa wzrostu gospodarczego (g), to – wywodził – rządy nie powinny zmniejszać obecnego zadłużenia, lecz je zwiększać. Jeżeli ludzie tak bardzo cenią sobie bezpieczeństwo (a przez to bezpieczna stopa oprocentowania jest tak niska), to sensownym rozwiązaniem jest emisja bezpiecznych papierów dłużnych przez skarb państwa, aby być może wykorzystać uzyskane w ten sposób pieniądze na produktywne inwestycje. A gdy stopa procentowa jest mniejsza od tempa wzrostu gospodarczego, zadłużenie jest bezpieczne. Stosunek zadłużenia do PKB zmaleje, nawet jeśli rząd nigdy nie spłaci zadłużenia.
Wyczuwa się, że ten argument ma poważne ograniczenia. Po pierwsze, nie wiadomo jak długo stopa r pozostanie mniejsza od g (wygląda na to, że konwencja oznaczania wzrostu przez „g” i stopy zwrotu przez „r” powszechnie się przyjęła). Po drugie, co determinuje popyt na bezpieczne aktywa. Po trzecie, czy wielkość r niższa od g świadczy o jakiejś deformacji w gospodarce. Po czwarte, czy nawet w obecnym świecie duże zadłużenie zwiększa prawdopodobieństwo wystąpienia wielu punktów równowagi, kryzysów refinansowania i załamań koniunktury.
W dyskusji o regulacjach finansowych najważniejszym tematem była kwestia, czy za ich pomocą z powodzeniem zmniejszono ryzyko finansowe. Debatujący zgadzali się co do „zmniejszono”, ale spory budził zwrot „z powodzeniem”. Nie ulega wątpliwości, że nowe regulacje – od Bazylei III po ustawę Dodda – Franka – zmniejszyły ryzyko w sektorze usług bankowych. Ale niektórzy uczestnicy dyskusji panelowej, szczególnie Anat Admati, twierdzili, że to zdecydowanie nie wystarczy. Inni wywodzili, że ryzyko w wielkim stopniu przeniesiono do systemu parabankowego (shadow banking system).
Dyskusja zeszła na kwestie szczegółowe. Konstrukcja mierników ryzyka systemowego w czasie rzeczywistym, stosowanych do analizy najważniejszych banków w Virtual Lab (V-Lab) na Uniwersytecie Nowojorskim, którą przedstawił Viral Acharya, ukazuje postęp, jaki poczyniono pod względem określenia i pomiaru ryzyka systemowego, przynajmniej w systemie bankowym. Robert Rubin i Philipp Hildenbrand podkreślali różnorodność tego, co nazywa się systemem parabankowym, i zaproponowali pewne podejście do sprawy regulacji tego sektora. W tym podejściu należałoby się skupić nie na podmiotach, lecz na funkcjach i działalności. W największym skrócie – jeżeli ta działalność wiąże się z przekształcaniem zapadalności, niedopasowaniem płynności i dźwignią finansową, jest to bankowość, wobec czego wymaga regulacji.
Kolejnym tematem były jednak niezamierzone skutki regulacji. Viral Acharya wykazywał, że niewłaściwe wagi ryzyka regulacyjnego doprowadziły do tego, że w europejskim systemie bankowym ryzyko systemowe pozostaje zbyt duże. Robert Rubin i Jaime Caruana dyskutowali o skutkach regulacji uwidaczniających się w zmniejszonej roli tradycyjnych twórców rynku oraz o wynikającym z tego spadku płynności rynkowej.
Przed kryzysem banki centralne państw na najbardziej rozwiniętych państw w większości wypracowały podobne schematy działania. Niektóre z nich miały tylko jeden mandat, mianowicie utrzymywać niską i stabilną stopę inflacji, inne miały mandat podwójny, gdyż oprócz tego miały zapewniać, że produkt faktyczny będzie zbliżony do PKB potencjalnego. Głównym instrumentem była stopa procentowa banku centralnego, która powodowała zakotwiczenie struktury czasowej stóp procentowych.
Czy te schematy działania należy utrzymać? Ben Bernanke udzielił odpowiedzi zasadniczo twierdzącej. Gdy gospodarki nie będą już miały stóp procentowych bliskich zeru, większość programów ratunkowych wdrożonych w czasie kryzysu należy odłożyć na półkę, aby ich użyć tylko wówczas, gdy dojdzie do wstrząsu na tyle silnego, by było to uzasadnione. Także tu głównym instrumentem polityki pieniężnej powinna być podstawowa stopa procentowa albo – jeżeli bank centralny chce utrzymać większy bilans i nakłonić banki do trzymania rezerw wyższych od wymaganych – kombinacja podstawowej stopy procentowej, stopy repo oraz stopy oprocentowania nadwyżek rezerw.
Ben Bernanke jednak poruszył kwestię struktury i wielkości bilansu banku centralnego w nowej normalności. Do tej sprawy odnieśli się również inni uczestnicy, szczególnie Ricardo Caballero. Co do struktury tych bilansów, można spytać, czy w sytuacji, w której obserwuje się „brak bezpiecznych aktywów”, jak uważają niektórzy, czy jest sensowne to, aby banki centralne trzymały – jak to robiły wcześniej – wielkie ilości tych bezpiecznych aktywów. Czy nie byłoby lepiej, gdyby banki centralne trzymały inne aktywa, a te bezpieczne aktywa pozostawiły podmiotom sektora prywatnego?
Jeśli chodzi o wielkość, skoro banki centralne są w wyjątkowym położeniu, które umożliwia im podaż bezpiecznych aktywów, czy nie powinny tego robić? W moim przeświadczeniu ta dyskusja dopiero się rozpoczęła, a poruszono w niej poważne kwestie związane z prywatnym popytem na bezpieczne aktywa oraz z możliwą rolą banku centralnego w tym kontekście – zarówno w państwach rozwiniętych gospodarczo, jak i w krajach rynków wschodzących.
W kontekście tej dyskusji rodzi się pytanie, co skąd bierze się popyt na bezpieczne aktywa. Ricardo Caballero zwrócił uwagę, że jeżeli popyt na bezpieczne aktywa to popyt na zabezpieczenia chroniące przed fluktuacjami makroekonomicznymi, to obligacje długoterminowe mogą w gruncie rzeczy być instrumentem bezpieczniejszym niż obligacje krótkoterminowe albo gotówka. Jest bowiem większe prawdopodobieństwo, że wzrośnie oprocentowanie obligacji długoterminowych, gdy czasy są złe (a bank centralny obniża stopy procentowe), a wobec tego zapewniają lepsze zabezpieczenie przed fluktuacjami makroekonomicznymi.
Ale jeżeli będzie się obserwować popyt na aktywa o znanej wartości zabezpieczenia, inwestorzy będą chcieli obligacji o krótkim terminie zapadalności. W pierwszej sytuacji bank centralny powinien trzymać obligacje krótkoterminowe i pozostawić obligacje długoterminowe w rękach prywatnych (to stara normalność); w drugiej sytuacji powinno być przeciwnie.
Ta sesja doprowadziła do dyskusji między Benem Bernanke a Johnem Taylorem na temat roli „reguł dotyczących instrumentów”. John Taylor przekonywał, że odejście przez amerykański bank centralny od polityki pieniężnej opartej na regułach (w latach poprzedzających kryzys prowadzono politykę zbyt luźną) oraz proces regulacyjny, w którym złamano zasady bezpieczeństwa i rozsądku, należały do najważniejszych czynników powodujących kryzys światowy. Twierdził więc, że trzeba szybko wrócić do od opartej na regułach polityki w sprawie instrumentów, co nazwał „renormalizacją polityki pieniężnej”. Ben Bernanke nie zgodził się z tą opinią i odrzekł, że w złożonym świecie, w którym żyjemy, właściwa reguła byłaby bardzo złożona, a ponadto sztywne trzymanie się prostej reguły byłoby szkodliwe. W jego przekonaniu należy oceniać bank centralny na podstawie tego, jak się wywiązuje ze swego mandatu, zamiast wymagać, aby się kierował prostą regułą. Zgadzam się z nim w tej kwestii.
Wypłynęła kwestia semantyczna, mianowicie pytanie, jak należy rozumieć określenie „narzędzia makroostrożnościowe”. Paul Tucker zaproponował następującą definicję: „Wybór dynamicznie dostosowujących się parametrów regulacyjnych w celu utrzymania odporności systemowej”. Ciężka to definicja, ale przydatna. Faktycznie zauważam, że główna różnica między „narzędziami makroostrożnościowymi” a „regulacjami finansowymi” polega na tym, iż pierwsze są „dynamicznie dostosowywane”, a regulacje – nie.
Kwestia, kiedy należy sięgnąć po „dynamicznie dostosowywane” narzędzia albo po prostu zastosować bardziej rygorystyczne regulacje finansowe (czy należy, powiedzmy, zdecydować się na zmienne wskaźniki kapitałów własnych czy na wskaźniki wyższe, ale stałe), która w moim przekonaniu ma zasadnicze znaczenie, nie była w tej formie omawiana. Paul Tucker jednak przekonywał do wykorzystywania narzędzi makroostrożnościowych w przypadkach „ekstrawagancji”, niekoniecznie do dostrajania w normalniejszych czasach. Robert Rubin wówczas zauważył, że nie najlepiej nam wychodzi określanie, kiedy dochodzi do ekstrawagancji.
Omawiano również sprawę względnych ról polityki pieniężnej i narzędzi makroostrożnościowych. Hyun Song Shin wywodził, że z punktu widzenia działań w skali makro można uważać, iż zarówno polityka pieniężna, jak i narzędzia makroostrożnościowe wpływają na popyt na kredyt oraz na podaż kredytów. Z punktu widzenia spraw finansowych politykę pieniężną można uważać za instrument ogólny, a narzędzia makroostrożnościowe za instrumenty szczególne. Podczas tej dyskusji Lars Svensson twierdził, że prosta analiza kosztów i korzyści skłania do wniosku, że polityka pieniężna to bardzo kiepski instrument do zajmowania się ryzykiem finansowym. W analizie kosztów i korzyści przypadku Szwecji, w którym wykorzystano szacunki Riksbanku, koszt w postaci bezrobocia spowodowany przez podniesienie stopy procentowej znacznie przekracza korzyści płynące z możliwego lepszego przyszłego wyniku w skali makro w następstwie możliwego zmniejszenia prawdopodobieństwa i dotkliwości światowego kryzysu. Przekonała mnie jego argumentacja.
W czasie całej konferencji, np. w odczycie Gill Marcus, i podczas wszystkich różnorodnych spotkań, które odbyły się w kolejnych dniach, decydenci polityczni wspominali o ciężkim brzemieniu nałożonym na twórców polityki pieniężnej w czasie tego kryzysu oraz o ryzyku ataków politycznych na banki centralne i utyskiwali z tego powodu. Nie ulega wątpliwości, że nawet gdy kryzys minie, banki centralne będą miały znacznie więcej obowiązków – niezależnie od tego, czy zostaną one powierzone wyłącznie im, czy im i innym instytucjom – gdyż będą musiały opracowywać regulacje finansowe, prowadzić nadzór finansowy i wykorzystywać narzędzia makroostrożnościowe.
Wprawdzie nawet wykorzystywanie najważniejszej stopy procentowej ma konsekwencje dystrybucyjne, ale te skutki uwidaczniają się znacznie mocniej przy stosowaniu regulacji lub narzędzi makroostrożnościowych, takich jak stosunek wielkości kredytu do wartości zabezpieczenia. Zgadzano się ogólnie, że nie można ignorować tych konsekwencji dystrybucyjnych i że banki centralne powinny zachować pełną niezależność, jeśli chodzi o tradycyjną politykę pieniężną, ale nie powinno tak być w przypadku regulacji ani narzędzi makroostrożnościowych.
Przeciwko wykorzystywaniu polityki budżetowej jako narzędzia polityki makroekonomicznej zwykle wysuwano argument, że recesje nie trwają długo i zazwyczaj było już za późno, gdy decydowano się na uznaniową politykę budżetową. Martin Feldstein zwrócił uwagę, że niektóre recesje, szczególnie powiązane z kryzysami finansowymi, trwają na tyle długo, że można i należy stosować politykę uznaniową. Podkreślał jednak, że aktywizm fiskalny nie musi oznaczać zmian łącznego deficytu budżetowego ani nadwyżki, lecz mogą to być zmiany struktury budżetu, np. zwiększenie ulgi podatkowej przysługującej z tytułu inwestycji, która zostałaby sfinansowana poprzez podwyżkę stawek podatku odprowadzanego przez przedsiębiorstwa.
Co ciekawe, chociaż Vitor Gaspar, przewodniczący tej sesji, zadawał pytania o to, co można poprawić w konstrukcji stabilizatorów automatycznych (na podstawie bardzo interesującego drugiego rozdziału Fiscal Monitor MFW z kwietnia 2015 r.), tej sprawy nie poruszono. Nadal jestem zdumiony brakiem działań w tej dziedzinie. Powodem jest przypuszczalnie to, że na razie większość rządów koncentruje się na redukcji zadłużenia, na właściwym tempie konsolidacji budżetu. Ale nawet nad tym niewiele dotychczas pracowano, a jeszcze mniej zajmowano się konstrukcją zasad budżetowych.
Marco Buti wypowiedział interesującą uwagę co do tej sprawy. Stwierdził mianowicie, że zbyt wielka liczba i złożoność przepisów unijnych w części odzwierciedla względną słabość Komisji Europejskiej, gdy ma zapewnić, że kraje członkowskie faktycznie te przepisy wprowadzają.
W dyskusji o przepływach kapitałowych najbardziej uderzyło mnie rozpoznanie ich złożonych skutków. W ramach wykładów organizowanych przez MFW dla uczczenia Marcusa Fleminga i Roberta Mundella Helene Rey wygłosiła niedawno wykład poświęcony tej sprawie. Globalizacja i zwiększenie pozycji brutto aktywów i zobowiązań państw powodują, że zmiany przepływów mogą być olbrzymie. Wszyscy przemawiający podczas tej sesji, czyli Agustín Carstens, Maury Obstfeld i Luiz Pereira da Silva – a także Raghuram Rajan, który wziął udział w końcowej dyskusji panelowej – wykazywali, że skutki tych przesunięć znacznie wykraczają poza zmiany kursów walutowych. Wpływają bowiem na krajowy system finansowy, niekiedy wywołując zmiany na lepsze, niekiedy na gorsze.
Z tej konkluzji płynie jeden oczywisty wniosek, że rozwiązaniem nie jest polityka minimalnej interwencji. Uważam, że to jedna z dziedzin, w której uderzająco wiele ponownie przemyślano – w porównaniu np. z tym, co było dziesięć lat temu. Powszechnie się zgadzano, że narzędzia makroostrożnościowe mogą osłabić niekorzystne efekty występujące w systemie bankowym. Zgadzano się również, że interwencje na rynkach walutowych mogą być użytecznym narzędziem, służącym przynajmniej stabilizacji kursów. Pereira da Silva przekonywał do pragmatycznego brazylijskiego podejścia, w którym te sprawy są w centrum uwagi.
Nie było natomiast zgody co do kontroli kapitału. Agustín Carstens wypowiadał się przeciwko niej, twierdząc, że przynajmniej w Meksyku, cechującym się znacznym stopniem integracji z USA, kontrola kapitału powoduje więcej kosztów niż korzyści, wobec czego należy jej unikać. W moim przekonaniu kontrola kapitału nie różni się zasadniczo od narzędzi makroostrożnościowych; zasady ważne dla inwestorów muszą być jasne, zarówno ex ante, jak i ex post.
Przechodząc do sprawy konstrukcji międzynarodowego systemu pieniężnego, Ricardo Caballero poruszył kwestię popytu na bezpieczne aktywa w krajach rynków wschodzących i przekonywał, że MFW i banki centralne powinny lepiej zapewniać międzynarodową płynność. Byłoby to pożądane nie tylko samo w sobie, ale także – ta sprawa wiąże się z tematem wcześniejszej dyskusji – doprowadziłoby do tego, że wzrosłaby światowa bezpieczna realna stopa procentowa i zelżałyby obawy przed stagnacją sekularną.
Maury Obstfeld twierdził, że żadne kształtowanie mechanizmów wpływających na kursy walut nie jest doskonałe, ale dla większości państw najlepszym rozwiązaniem chyba nadal pozostaje kurs płynny zarządzany. Wyłoniły się wówczas dwie inne zasadnicze sprawy.
Pierwsza dotyczyła tego, jak pogodzić krajowy mandat banków centralnych z faktem, że programy polityki pieniężnej mogą powodować olbrzymie efekty rozlania w innych krajach, co może przynieść złe skutki globalne.
Jaime Caruana wysuwał argumenty przemawiające za „oświeconym interesem własnym”, opartym na przekonaniu, że kraje opracowujące programy tej polityki powinny we własnym interesie brać pod uwagę powodowane przez nie powracające efekty rozlania. Na tym jednak wyczerpuje się ten argument o interesie własnym. Powracające efekty rozlania mogą być ograniczone, a branie ich pod uwagę wcale nie musi prowadzić do postępowania prowadzącego do wyniku najlepszego dla świata.
Druga sprawa ściśle się wiąże z pierwszą i dotyczy szczegółowych cech efektów rozlania. W ujęciu bardziej formalnym to pytanie, czy równowaga Nasha – równowaga powstająca, gdy każdy bank centralny stara się wywiązać ze swego krajowego mandatu przy działaniach podejmowanych przez inne banki centralne – jest suboptymalna w stosunku do równowagi wynikającej ze współpracy. Zeti Akhtar Aziz wywodziła, że źle się rozumie te efekty rozlania. Przekonywała, że lepsze zrozumienie tych zjawisk może doprowadzić do zelżenia konfliktów i tarć między państwami na wysokim poziomie rozwoju gospodarczego i krajami rynków wschodzących.
Nie poruszono podczas tego spotkania wszystkich spraw, które wymieniłem w tekście opublikowanym przed konferencją, niewiele także rozstrzygnięto. Mimo to na pytanie zawarte w tytule konferencji – „Ponowne rozważenie polityki w skali makro. Postęp czy dezorientacja?” – zdecydowanie odpowiadam „I to, i to”. Postęp jest niezaprzeczalny. Dezorientacja jest nieuchronna z powodu złożoności spraw, które jeszcze wymagają rozstrzygnięcia. (>>więcej o mojej własnej interwencji w tej kwestii).
Olivier Blanchard jest głównym ekonomistą MFW.
Artykuł po raz pierwszy ukazał się w VoxEU.org (tam dostępna jest pełna bibliografia). Tłumaczenie i publikacja za zgodą wydawcy.
W ostatnich miesiącach ceny ropy naftowej utrzymywały się w relatywnie wąskim przedziale wahań. Główne czynniki wpływające na rynek tego strategicznego surowca to eskalacja działań wojennych w kilku regionach świata oraz polityka krajów OPEC.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
