Ekwilibrystyka z płynnością i taniec na wycenie liniowej

04.05.2020
Krajowy rynek funduszy inwestycyjnych przetrwał bezprecedensową falę ucieczki kapitału, jednak zachowanie płynności wymagało od zarządzających wiele wysiłku. Kryzys przyspieszy reformy, m.in. metod wyceny przez fundusze obligacji korporacyjnych – ocenia Michał Duniec, prezes firmy Analizy Online.
Michal Duniec prezes Analizy Online

Michał Duniec (©Analizy Online)

Michał Duniec (©Analizy Online)

Obserwator Finansowy: 20 miliardów złotych wyjęli w marcu klienci z polskich TFI…

Michał Duniec: …a łącznie aktywa funduszy zmniejszyły się o 30 mld zł, bo spadła jeszcze wartość instrumentów, które fundusze już miały w swoich portfelach. Skala spadku jest bez precedensu. A mówimy tu głównie o rynku detalicznym. Zaskakujące jest, że ta ucieczka inwestorów dotknęła głównie funduszy dłużnych.

Czyli, teoretycznie, najbezpieczniejszych.

Fundusze dłużne są bardzo różnorodne. One inwestują nie tylko w obligacje skarbowe, ale w dużym stopniu też w papiery korporacyjne. W Polsce to właśnie fundusze obligacji korporacyjnych są bardzo popularne, a wiele z nich jest zarządzane przez bardzo dobre TFI należące do banków. Jednak w tym przypadku trzeba pamiętać, że papiery korporacyjne określane jako high yield, czyli o wysokich rentownościach, to instrumenty o bardzo wysokim ryzyku.

A czemu odpływy nie dotknęły w takim stopniu funduszy akcyjnych? Notowania na giełdach także runęły.

Dlatego, że ostatnie 10 lat dla rynku kapitałowego to dekada stracona – mamy nierozwiązaną kwestia OFE, bardzo słabe wyniki indeksów giełdowych – nawet przed krachem. Zainteresowanie inwestycjami na warszawskiej giełdzie, funduszami akcji – było zatem znikome. To spowodowało, że ponad 100 mld zł z nawiązką było ulokowane w funduszach dłużnych, czyli takich, które oferują niższą stopę zwrotu, ale i niższy profil ryzyka. Często jednostki uczestnictwa w takich funduszach były sprzedawane przez banki, razem z depozytami. Inwestorzy, którzy przestraszyli się koronawirusa, zaczęli wyjmować pieniądze z depozytów i równocześnie – z funduszy. Poza tym, duża część przedsiębiorców wycofywała środki, bo wiedziała, że przy tak dużym kryzysie będzie potrzebowała gotówki. Podsumowując, struktura inwestycji skoncentrowana na funduszach dłużnych spowodowała, że odpływ z funduszy akcji był relatywnie niewielki.

Krajowy rynek obligacji korporacyjnych nie miał w ostatnich latach dobrej opinii. A jednak fundusze mocno na nim inwestują?

Krajowe fundusze inwestują zarówno w obligacje na polskim rynku, jak i na zagranicznych. Różnica jest taka, że obligacje zagraniczne są wyceniane rynkowo, a to oznacza, że w przypadku kryzysu, ich wartość spada, a więc i obniżają się stopy zwrotu funduszu. Widać, że klienci w Polsce nie byli przygotowani na takie zmiany wartości jednostek uczestnictwa. Panika nakręcała dalsze spadki – zanim pojawiały się interwencje, które uspokoiły rynek i pozwoliły funduszom uzyskać potrzebną płynność.

Interwencje? NBP prowadził skup jedynie na rynku obligacji skarbowych.

Fundusze obligacji korporacyjnych miały ogromną presję ze strony klientów poprzez duży poziom zleceń odkupień jednostek. Fundusze dłużne miały w portfelach także obligacje skarbowe, które jednak również traciły na wartości. W związku z tym była ogromna awersja do każdej klasy aktywów i można powiedzieć, że przez 3 tygodnie nikt nie chciał kupować, a każdy chciał pozbywać się inwestycji. Wtedy po stronie kupujących pojawił się podmiot, bank centralny, który uspokoił sytuację i zaczął odbierać papiery skarbowe, które w funduszach obligacji korporacyjnych stanowią bufor bezpieczeństwa.

Skup obligacji korporacyjnych EBC pomógł też mniejszym firmom

Kto odebrał te papiery korporacyjne, które sprzedawały fundusze – tu nie było interwencji NBP ani rządu?

Duża część instrumentów została odkupiona przez graczy instytucjonalnych – banki, podmioty zagraniczne – ale po dużo atrakcyjniejszych (niższych) cenach. W trakcie krachu były sprzedawane dobre papiery po zaniżonych cenach, bo tylko na takie było zainteresowanie. Ci, którzy mieli pieniądze, wykorzystali sytuację. Ci którzy mieli aktywa i szukali płynności – tracili na tej sytuacji.

A jak fundusze radzą sobie z takim ciosem płynnościowym? Ile czasu mają zarządzający na wypłatę środków, których żądają klienci?

Zgodnie z prawem jest to maksymalnie siedem dni. W normalnych realiach trwa to zazwyczaj dwa dni.

Tymczasem niektóre fundusze straciły w krótkim czasie nawet połowę aktywów. Jak im się to udało mimo niepłynnego rynku?

Trzeba pokreślić, że jest bardzo duża polaryzacja, jeśli chodzi o fundusze. Jest ogromna różnica, czy inwestujemy w kraju, czy zagranicą. Fundusz, który stracił najwięcej, miał znaczącą część środków ulokowanych na płynnych rynkach, dzięki czemu zwycięsko przeszedł ten stres-test. Ale nie wszystkim się to udało – jedna firma musiała, w interesie klientów, zawiesić odkup jednostek.

Duże emisje długu korporacyjnego w cenie

Dzisiaj już można podsumować cały marzec i fundusze z presją odkupień poradziły sobie dobrze. Nigdy wcześniej nie było takiej sytuacji na polskim rynku i wymagało niezwykłej ekwilibrystyki, żeby tę płynność stworzyć i realizować zlecenia dla klientów.

Dlaczego wstrzymanie odkupu jest w interesie klientów?

Wyobraźmy sobie, że fundusz ma stu klientów. I dwudziestu z nich, w panice, wycofuje swoje środki. Zarządzający funduszem, w pierwszej kolejności sprzedaje najbardziej płynne instrumenty i obsługuje odkupienia. W funduszu zostaje 80 klientów, a w portfelu – bardziej ryzykowne i mniej płynne papiery. Takie, które najtrudniej sprzedać. Struktura portfela pogarsza się.

Panuje opinia, że polski rynek obligacji korporacyjnych nie jest płynny, przynajmniej większość emisji. Na Catalyst obroty są mikroskopijne, a na rynku międzybankowym jest nieco lepiej, jednak wciąż to sytuacja daleka od tego, co na Zachodzie. I w związku z tym obawiano się, że jeśli pojawią się jakieś większe umorzenia, to fundusze nie będą w stanie sprzedać wystarczająco dużo papierów, by obsłużyć klientów. Czy to, co się działo w ostatnich tygodniach nie zaprzecza tej tezie? Mówił Pan, że rynek sobie z tym poradził.

Nie można porównywać funduszu, który działa wyłącznie na rynku krajowym z funduszem, który dywersyfikuje inwestycje międzynarodowo. Fundusze, które inwestowały tylko w Polsce, miały bardzo duże problemy, a jeden z nich, jak już wspomniałem, zawiesił wypłaty. Te, które działały głównie poza krajem, tam gdzie były rynkowe wyceny, na płynnych rynkach, mimo ogromnych spadków notowań, były w stanie obsłużyć odkupienia.

To jest taki odwrotny mechanizm – klienci funduszy inwestujących za granicą widzą spadki, bo one są na rynku uwzględnione w cenach obligacji. Na polskim rynku tych spadków nie widać, bo wyceny obligacji nie wykazują prawdziwego ryzyka.

Przez stosowanie przez fundusze wyceny liniowej do papierów korporacyjnych?

Tak. Na naszym rynku nie ma mechanizmu, który jest stosowany na rozwiniętych rynkach i który jest prawidłowy z punktu widzenia oceny ryzyka – podczas krachu ryzyko to ujawnia się poprzez spadek notowań instrumentów. U nas tego nie było w cenach papierów, nie widać było efektu paniki w samych cenach. To jednak nie oznacza, ze emitenci nie będą mieli problemów ze spłatą zobowiązań wynikających z emisji obligacji.

Na czym dokładnie polega różnica między liniową a rynkową wyceną?

Wycena liniowa bazuje wyłącznie na zależnościach matematycznych, tj. na podstawie parametrów obligacji – ceny, konstrukcji kuponu i terminu do wykupu. Kupon może być wypłacany co kwartał, co pół roku, co rok. W takim mechanizmie, każdego dnia fundusz wylicza nową wycenę instrumentu, dla liniowej zmiany wartości kuponu przy założeniu, że będzie on wypłacony. Fundusz tych pieniędzy jeszcze nie dostał, ale uwzględnia bieżącą wartość z kuponu, który za jakiś czas dostanie.

Ten model wyceny nie bierze pod uwagę tego, co się dzieje u emitenta?

Liniowy model nie bierze. Kiedy nie ma rynku, kiedy nie ma transakcji, to cena się nie zmienia. Gdyby cena reagowała na sytuację fundamentalną emitenta, to mielibyśmy do czynienia z wyceną rynkową. Na płynnym rynku, kiedy emitent ma problemy finansowe, kiedy jest kryzys płynności, to cena jego obligacji spada, bo rośnie ryzyko kredytowe.

Trzecim sposobem wyceny, który jest kompromisem między wyceną liniową a rynkową, jest wycena modelowa. Tam gdzie nie mamy wyceny rynkowej, ale znamy notowania instrumentów dłużnych dla podobnego emitenta, np. o podobnym ryzyku kredytowym. Możliwe jest też uwzględnienie notowań samych akcji emitenta – wówczas możemy w rożne sposoby ważyć zmiany innych instrumentów i uwzględniać je w hipotetycznej, modelowej cenie. Co prawda, cena wynikająca z modelu nie podlega weryfikacji rynkowej, ale jest lepsza niż liniowa, gdzie nie dochodzi do żadnych wahań cen.

Czy czegoś się nauczyliśmy po tym kryzysie? Co się może zmienić w rynku obligacji, w strategiach funduszy?

Kryzysy skutkują wzrostem regulacji w tych segmentach, które zostały najmocniej dotknięte. Kryzysy sprawiają też, że podejmowane są działania zaradcze, by na przyszłość odpowiednio zarządzić ryzykiem, które się zmaterializowało.

Wycena liniowa nie oddaje rzeczywistego ryzyka długu przedsiębiorstw.

W Polsce mamy bardzo słaby rynek obligacji korporacyjnych. Niektórzy mówią, że w ogóle nie mamy rynku pomimo formalnej fasady. Na Catalyst jest kilka emisji, ale nie ma obrotu. Dużo transakcji odbywa się poza tym rynkiem. Głównym problemem po stronie funduszy jest zaś posiadanie możliwości wykorzystania wyceny rynkowej. Wycena liniowa nie oddaje rzeczywistego ryzyka długu przedsiębiorstw. Ten problem artykułowano od wielu lat. Myślę, że jak już kurz opadnie, ruszą prace nad tym, by ten strukturalny problem rozwiązać. Próby były podejmowane, ale przepisy, które weszły w życie, nadal nie rozwiązały kluczowych problemów metodologicznych przy wycenie modelowej.

To regulacyjna część. Co po stronie zarządzania ryzykiem?

Polskie fundusze zaczną wymagać od dużych emitentów, by ich obligacje były plasowane na rynkach zagranicznych – tak jak to robią np. PKO BP, PKN Orlen. Lokowanie emisji na dużych, płynnych rynkach sprawia, że można na ich podstawie wyceniać też inne instrumenty. Taka praktyka może zadziałać i bez udziału regulatora. Po prostu, jeśli fundusz będzie miał do wyboru podobnych emitentów, to zainwestuje w papiery tego, którego instrumenty da się wycenić rynkowo. A więc takie, które są handlowane na płynnych rynkach.

rozmawiał Maciej Jaszczuk

 

Michał Duniec – prezes firmy Analizy Online, zajmującej się monitorowaniem i analizowaniem polskiego rynku inwestycyjnego.


Tagi


Artykuły powiązane