Euro to unia gotówkowa, a nie walutowa

Thomas Mayer (vimeocdn.com CC BY-NC-ND)

Obserwator Finansowy: Zamieszanie finansowe w Europie, jak się zdaje, zostało opanowane. Strefa euro wciąż się trzyma. Czy Polska może i powinna do niej dołączyć?

Thomas Mayer: Skądże! Projekt o nazwie Europejska Unia Walutowa wciąż nie działa, jak powinien i nie sądzę, by przed kolejną recesją udało się to naprawić.

Kolejną recesją?

Sądzi pan, że już nie będzie kryzysów? Od kryzysu w 2008 r. minęła dekada. Żyjemy w jednym z najdłuższych okresów wzrostu gospodarczego po II wojnie światowej. To, że euro jako tako się trzyma, jest wynikiem tego wyjątkowego spokoju. Ale, mówiąc szczerze, euro nie jest żadną unią walutową.

A czym?

To, powiedzmy, unia gotówkowa.

Może pan to wyjaśnić?

Strefa euro pozornie przypomina unię walutową, ponieważ jej członkowie posługują się tak samo wyglądającymi banknotami emitowanymi przez jedną instytucję. To jednak tylko pozór dla każdego, kto zna funkcjonowanie systemu bankowego. Pieniądz w obiegu kreowany jest przez banki komercyjne za każdym razem, kiedy udzielają one komuś kredytu. Powstają wówczas depozyty powiększające sumę bilansową banku, powstaje dodatkowa podaż. Banki mogą tak czynić, ponieważ mają na to pozwolenie rządu i to rząd, gdy banki popadają w tarapaty, gwarantuje ich wypłacalność. Bank i pieniądz tworzony przez bank w ramach codziennej działalności jest tak wiarygodny, jak rząd, który za nim stoi. Strefa euro nie ma „rządu strefy euro”, a kilkanaście różnych rządów. Jeśli więc niemiecki bank ma problemy, to powoduje zupełnie inne skutki dla klientów niż na przykład problemy banku greckiego, co uświadomił nam kryzys grecki. Grecy w apogeum kryzysu przez niemal tydzień nie mogli wypłacać pieniędzy z bankomatów!

Brakuje w strefie euro wiarygodnego, powszechnego funduszu gwarancyjnego…

Właśnie! W USA za dolarem nie stoją poszczególne stany, a rząd i jego Federalna Korporacja Ubezpieczeń Depozytów (FDIC), która ubezpiecza wszystkie depozyty na kwotę do 100 tys. dolarów. Dolar to zatem unia walutowa. W Europie wprowadza się co prawda wspólny mechanizm nadzoru bankowego, nowe procedury przeprowadzania restrukturyzacji banków, a teraz mówi się nawet o wprowadzeniu funduszu, który wspomagałby te procesy w obliczu braku takiej możliwości ze strony sektora prywatnego, ale to tylko dwa i pół kroku. Brakujące „pół kroku” to właśnie wspólny mechanizm gwarancyjny na wzór FDIC, ale bądźmy realistami, nie zanosi się na jego wprowadzenie. Oznaczałoby to, że wszystkie kraje strefy euro dzielą się ryzykiem.

Niektórzy sugerują, że niezgoda na takich fundusz to krótkowzroczność, że pewne narody europejskie to egoiści, brak im poczucia solidarności. Pan też tak to postrzega?

Moim zdaniem przeciwnicy tej idei mają argumenty racjonalne. Obywatele dolarowej unii walutowej wybierają swój rząd w wyborach, płacą podatki i w ten sposób wpływają na to, czy dolar to waluta mocna, czy słaba. W strefie euro jest inaczej. Słowak nie jest ani podatnikiem, ani wyborcą w Grecji. Nie czuje się więc odpowiedzialny za problemy greckie.

Grecja Grecją, ale w strefie euro uchowały się też Włochy. Czy, jak twierdzą niektórzy, ten kraj faktycznie stanowi potencjalne zarzewie kolejnego kryzysu?

Jeśli ratowanie Grecji, której trzeba było pożyczyć ok. 250 mld euro, postawiło pod znakiem zapytania istnienie całej strefy euro, to co stałoby się, gdyby zaczęły walić się Włochy? To kraj, który jest zadłużony na ok. 2,3 biliona euro, co stanowi ok. 142 proc. PKB.

A banki włoskie mają jeden z najwyższych wskaźników przeterminowanych kredytów w Europie.

Tak, około 20 proc. W Niemczech to 2 proc.

Może powinny w końcu uznać je za niespłacalne i je umorzyć?

Byłoby to pewnie wskazane, ale proszę sobie wyobrazić konsekwencje. Umorzenie oznacza wpisanie w księgi banku strat. Mowa o 20 proc. pożyczek, straty byłyby więc olbrzymie. Nikogo z zewnątrz nie byłoby stać na ratowanie ich banków. Musiałyby sobie radzić same, ograniczając radykalnie akcję kredytową, co wywołałoby recesję, spadek dochodów budżetowych, kryzys finansów publicznych i krach. Długów we Włoszech nikt nie umarza. One się mnożą. Włosi sądzą, że problem sam się rozwiąże. Tymczasem on się nie rozwiąże także dlatego, że wstrząs może przyjść z zewnątrz – z USA. Stany Zjednoczone wyszły z kryzysu i podnoszą stopy procentowe, co już teraz wywiera presję na rynki wschodzące. Turcja, Argentyna, Indie nagle mają problemy z dostępem do kapitału. Na włoskie obligacje także w końcu może zabraknąć chętnych, gdy stopy zacznie podnosić Europejski Bank Centralny.

Może więc nie zacznie?

Nie wiadomo, co zrobi. Jego władze znajdują się między Scyllą a Charybdą. Gdy mamy długi okres bez kryzysu, z czasem pojawia się inflacja. W USA widać to dość wyraźnie, mają inflację na poziomie ponad 2 proc., a i w strefie euro od kilku miesięcy inflacja oscyluje wokół dwóch procent. FED podjął już tradycyjne kroki w takiej sytuacji, czyli podniósł stopy procentowe. EBC, gdyby nie miał problemów z krajami zadłużonymi, także pewnie podnosiłby stopy. Ale banki centralne świata, z amerykańskim włącznie, wiedzą, że w tej materii mają małe pole manewru. Zsumowane zadłużenie rządów jest o 40 proc. wyższe niż przed kryzysem. Nie można szaleć ze stopami. Tylko że utrzymywanie ich zbyt długo na niskim poziomie grozi rosnącą inflacją i powszechną utratą wiary w pieniądz rządowy. Sytuacja gospodarcza więc wcale nie jest tak stabilna, jak się wydaje. A jeszcze, jeśli spojrzeć na odradzający się protekcjonizm, sankcje USA na Iran…

Nowy kryzys zniszczyłby strefę euro?

Po pierwsze, nie wiem, czy w perspektywie wieloletniej możliwe jest jej utrzymanie. To projekt polityczny, ma zaledwie 20 lat, ludzie nie są przywiązani do tej waluty, nie jest ona elementem ich tożsamości, nie mają z nią szczególnego związku, więc – poza politykami – nikt nie będzie skłonny desperacko jej ratować. Co mogą zrobić politycy? Wprowadzić mechanizm gwarancyjny. Załóżmy, że im się uda. Czy to wystarczy? Nie. Trzeba by wprowadzić znacznie bardziej restrykcyjne wymogi kapitałowe wobec banków, amortyzujące kredyty toksyczne, ale przede wszystkim należałoby także bankom zakazać nieograniczonego wykupywania obligacji skarbowych, np. ustalając górny limit stosunku ich wartości do kapitału np. na 25 proc. Słowem, trzeba by traktować kredyt udzielany rządom, jak każdy inny kredyt.

A teraz tak nie jest?

Nie. Obecnie nie trzeba mieć żadnego kapitału na zrównoważenie pożyczek udzielanych rządom. Jeśli jako osoba prywatna otrzymuję kredyt, bank musi wyodrębnić np. 10 proc. jego wartości ze swojego kapitału i dlatego np. żaden bank nie da mi, Thomasowi Mayerowi, 10 mln euro kredytu. Gdybym był rządem, to co innego… Problem w tym, że wprowadzenie wymienionych przeze mnie ograniczeń w strefie euro miałoby skutek taki, że rządy przestałyby być w stanie finansować swoje zobowiązania. Są uzależnieni od długu i potrzebujący kolejnych dawek taniego pieniądza.

Wielu ekonomistów uważa, że dług publiczny jest dobry, jeśli wykorzystuje się go produktywnie.

Tyle, że większość rządów tego warunku produktywności nie spełnia. Włoski PKB jest o 3,5 proc. poniżej poziomu sprzed dekady, produkcja przemysłowa o 17 proc. Realnie ich gospodarka się cofa. A dług rośnie. Ale to problemy wielu rządów w realiach pieniądza papierowego. Stąd przypuszczenie, że kolejny kryzys może oznaczać rewolucję w systemie pieniężnym. Przecież „fiat money” („Niech się stanie pieniądz” przyp. red.) to system działający zaledwie od 1971 r., gdy Richard Nixon zerwał pokrycie dolara w złocie. Od tamtej pory pusty pieniądz udowodnił jedno: jest bardzo niestabilny. Lata 70. XX w. cechowała galopująca inflacja konsumencka. Lata 90. i początek tego tysiąclecia to z kolei inflacja ujawniająca się na giełdach i w cenach aktywów takich, jak domy. Już teraz mamy miejsca na świecie, gdzie ludzie tracą wiarę w pieniądze państwowe. W Turcji np. porzucają lirę i rozliczają się w złocie, albo w dolarach, w które jeszcze wierzą.

Jeszcze?

Tak, bo dzięki stanowczym działaniom rządu i banku centralnego USA dolara raz po raz udaje się ratować. Np. po ostatnim kryzysie zadziałano tam szybciej niż w Europie i bardziej zdecydowanie: zamknięto niemal tysiąc banków, doprowadzono do ich konsolidacji, podniesiono wymogi kapitałowe. To zapobiegło całkowitemu upadkowi. I jeszcze jedno – Amerykanie zdążyli wyeksportować swoje problemy do Europy, „opychając” zwłaszcza bankom niemieckim swoje instrumenty oparte na toksycznych aktywach. Wytwarzane przez pieniądz typu „fiat”, w tym dolara, problemy nie znalazły jednak trwałego rozwiązania. Wiadomo, że w obliczu kolejnego kryzysu ludzie zwrócą się, jak zawsze to bywało, w stronę złota czy nieruchomości, czyli aktywów namacalnych, ale teraz mamy jeszcze tę alternatywę w postaci kryptowalut…

Chciał pan powiedzieć: w postaci bańki spekulacyjnej, jaką są kryptowaluty?

Możliwe, że bańki, ale to nie znaczy, że nie są one przyszłością. Każdy kryzys ma swoje spektakularne innowacje. Wielki Kryzys lat 30 XX w. zaowocował przełomowymi teoriami ekonomicznymi Keyensa. Kryzys 2008 r. przyniósł kryptowaluty i blockchain. Ich twórcy od początku podkreślali, że powstały właśnie w odpowiedzi na niedoskonałości oficjalnego systemu pieniężnego. Kryptowaluty przechodzą obecnie fazę prób. Nie wiadomo, która z nich będzie się nadawać do powszechnego użycia. Bitcoin jest raczej zbyt energochłonny i niewydajny. W ciągu sekundy można zarejestrować co najwyżej 7-10 transakcji bitcoinowych, gdy tradycyjny system pozwala na 4-5 tys. transakcji. Są jednak nieustannie opracowywane alternatywy dla bitcoina. Spekulacja na tym obszarze wynika właśnie z tego, że ludzie próbują zgadnąć, która  z nich okaże się tą właściwą. Przypomina to zakłady na wyścigach konnych, przy czym możesz nieustannie zmieniać typowanego zwycięzcę nawet po starcie. Dzisiaj mówi się np. „cena bitcoina spadła o tyle a tyle dolarów”. Nie wykluczam, że w przyszłości będzie się mówić, że cena dolara spadła czy wzrosła o tyle a tyle jednostek jakiejś być może nieistniejącej jeszcze dzisiaj kryptowaluty. Że to kryptowaluty będą punktem odniesienia.

I wtedy banki przestaną być potrzebne.

Tradycyjne już nie są potrzebne. Niedawno z DAX, najważniejszego niemieckiego indeksu akcji, zniknął Commerzbank. Zastąpił go Wirecard, instytucja zajmująca się płatnościami elektronicznymi. Bank z 1870 r. jest już mniej ważny niż firma, która na rynku istnieje zaledwie niecałe 20 lat. Myślę, że w przyszłości banki będą przypominać raczej wehikuły oferujące zabezpieczone inwestycje niż instytucje, które przechowują pieniądze. Wyobrażam sobie to tak, że bank przyszłości będzie pożyczał i inwestował twoje kryptopieniądze, oferując amortyzację strat np. na poziomie 10 proc. Jeśli straty będą większe niż 10 proc., ty otrzymasz z powrotem swój kapitał początkowy, a bank zbankrutuje.

Rozmawiał Sebastian Stodolak

Thomas Mayer – główny ekonomista Deutsche Bank w latach 2010-2012. W latach 80. związany z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, później z bankami Salomon Brothers i Goldman Sachs. Obecnie pracuje naukowo w Centrum Studiów Finansowych we Frankfurcie nad Menem.

Thomas Mayer (vimeocdn.com CC BY-NC-ND)

Zamknij pokaz zdjęć