Czy Europejski Program Stabilizacyjny zadziała?

Im zdrowsza strefa euro, tym lepiej dla nas - to tam idzie większość naszego eksportu, a napływ inwestycji z UE pomaga modernizować naszą gospodarkę. Ale można mieć obawy, że wobec ogromnego popytu na pieniądz ze strony funduszu polski minister finansów stanie przed problemem ulokowania na rynkach finansowych naszych obligacji i bonów skarbowych.
Czy Europejski Program Stabilizacyjny zadziała?

Dr Jacek Tomkiewicz jest pracownikiem naukowym Akademii Leona Koźmińskiego

To, co się stało w ostatni weekend, zapewne trafi do podręczników historii gospodarczej. Powołanie Europejskiego Programu Stabilizacyjnego zasługuje na uwagę z kilku powodów.

Po pierwsze – został uzgodniony bardzo szybko; z punktu widzenia europejskiej biurokracji można mówić o tempie bardziej niż ekspresowym.

Po drugie, wielkość funduszu robi wrażenie – 750 mld euro to nie kwiatek do kożucha, ale bardzo poważna kwota środków, mająca wpływ na zachowanie się rynków.

Po trzecie – trochę dziwi tak bardzo pozytywna, wręcz euforyczna reakcja rynków na program, którego szczegółów właściwie nie znamy. Widać wyraźnie, że rynki czekały, że coś się stanie i się doczekały.

Głębokie zaplecze finansowe

Opierając się na tym, co już wiemy, można stwierdzić, że konstrukcja mechanizmu stabilizacyjnego gwarantuje jego skuteczność. Z jednej strony to Europejski Bank Centralny ma kupować obligacje krajów, które mają problemy z finansowaniem swojego długu publicznego. Trudno więc w tym przypadku obawiać się, że środki okażą się niewystarczające, bo to przecież EBC decyduje o podaży euro. Z drugiej – Komisja Europejska i Międzynarodowy Fundusz Walutowy mają służyć pożyczkami, co oznacza, że wiarygodność finansowa Programu nie powinna być kwestionowana.

Pomoc udzielona przy użyciu mechanizmu stabilizacyjnego nie będzie jednak bezwarunkowa – ceną za wsparcie ma być zobowiązanie się do głębokich reform strukturalnych, które będą na bieżąco monitorowane.

Jak w praktyce sprawdzi się nowa instytucja, przekonamy się w najbliższych miesiącach, a nawet latach. Na dzisiaj można wskazać pozytywne strony tego rozwiązania oraz wypunktować pewne zagrożenia, które mogą się pojawić.

Najważniejszą zaletą powstałego mechanizmu jest jednoznaczne pokazanie, że UE ma instrumenty, które może przeciwstawić spekulantom. Podchodząc z dużą rezerwą do skarg Greków na „spekulantów, którzy są wszystkiemu winni”, trudno jednak nie zauważyć, że nie jest normalną sytuacja, w której kolejne rządy drżą, bojąc się, że w kolejnym tygodniu to może właśnie obligacje ich kraju znajdą się na celu poszukiwaczy nadzwyczajnych zarobków. Możliwość uzyskania dostępu do głębokiego źródła finansowania – a taką możliwość tworzy Europejski Program Stabilizacyjny – zniechęca do spekulacji, co powinno zmniejszyć skalę zmienności na rynkach.

Siłami Europy

Inną bardzo ważną wiadomością, która wynika z decyzji podjętej w weekend, jest ewidentne opowiedzenie się przywódców europejskich za utrzymaniem systemu wspólnej waluty. Dzisiaj już mało kto mówi, że strefa euro się rozpadnie, a jeszcze w zeszłym tygodniu można było słyszeć głosy np. o wykluczeniu z niej niektórych krajów.

Bardzo dobrą informacją jest też to, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy będzie włączony w funkcjonowanie systemu, ale jego rola z pewnością nie będzie wiodąca. Doceniając rolę MFW jako strażnika stabilności finansowej, dobrze jednak wiedzieć, że problemy europejskie jesteśmy w stanie rozwiązać głównie europejskimi siłami.

Najwięcej zalet nowego rozwiązania z pewnością widzą jego ewentualni bezpośredni beneficjenci, a więc kraje takie, jak Hiszpania czy Włochy, które już zaczynały mieć problemy z obsługą długu publicznego po akceptowalnym koszcie. Oprócz bezpośredniej korzyści – niższy koszt długu – powinna być też korzyść długookresowa. Wobec mniejszej presji na konieczność głębokiego dostosowania fiskalnego będzie można zaplanować łagodniejszą ścieżkę obniżania deficytu, a pamiętajmy, że cięcia wydatków i podwyżki podatków musiałyby negatywnie odbić się na koniunkturze. Mieliśmy więc bardzo duże prawdopodobieństwo wpadnięcia w pułapkę: rosnący koszt obsługi długu zmusza do cięć wydatków i podnoszenia podatków, co pogłębia recesję – głębsza recesja zmniejsza wpływy podatkowe, więc deficyt rośnie – rosnący deficyt prowadzi do wyższego kosztu obsługi długu…..

Obok wspomnianych wyżej pozytywów nie można jednak nie zauważać istotnych niebezpieczeństw, które mogą wynikać z utworzenia mechanizmu stabilizacyjnego. Przede wszystkim trudno uznać, że powstanie funduszu stabilizacyjnego jest czymś, o czym od dawna mówią ekonomiści, tj. uzupełnieniem wspólnej polityki pieniężnej przez skuteczny mechanizm koordynacji polityki fiskalnej.

Marka nie walczy z frankiem

Wiele przemawia za tym, że bez wspólnego pieniądza, a co za tym idzie, jednej polityki pieniężnej, byłoby trudniej walczyć z bieżącym kryzysem. Nie ulega wątpliwości, że obecna sytuacja, w której funkcjonuje Europejski Bank Centralny zamiast kilkunastu narodowych banków centralnych, znakomicie ułatwia koordynację tej polityki zarówno w wymiarze europejskim, jak i w światowym.

Obok polityki stóp procentowych, która jest jedna dla całej strefy euro, równie ważna jest polityka kursu walutowego. Wobec załamania eksportu standardową reakcją jest próba oddziaływania na poziom kursu w celu jego osłabienia, aby tym samym poprawić konkurencyjność międzynarodową danej gospodarki narodowej. Gdyby w zasadniczej części gospodarki UE nadal funkcjonowały waluty narodowe, z pewnością pojawiłoby się sporo prób manipulowania kursami walutowymi w celu poprawy opłacalności eksportu. Trzeba jednak pamiętać, że kurs walutowy działa zawsze „w obie strony” – tj. dewaluacja jednej waluty wobec drugiej oznacza w tym samym czasie rewaluację drugiej wobec pierwszej. Taka sytuacja tworzy oczywiste pole konfliktu między poszczególnymi krajami, a to mogłoby prowadzić do osłabienia integracji europejskiej. Można więc postawić tezę, że dzięki funkcjonowaniu euro unikamy całego szeregu konfliktów o poziom kursów walut – takich jak marka niemiecka/frank francuski, lir/peseta itd.

Niemożność stosowania dewaluacji waluty w celu poprawy konkurencyjności gospodarki ma także inną zaletę – wymusza mianowicie poszukiwanie poprawy konkurencyjności w inny sposób, niż za pomocą manipulowania kursem walutowym. Dużo większego znaczenia nabierają więc czynniki mikroekonomiczne (przede wszystkim koszty funkcjonowania przedsiębiorstw) niż czynniki makroekonomiczne (kurs walutowy), co raczej dobrze wróży konkurencyjności całej gospodarki europejskiej – przedsiębiorstwa zdają sobie sprawę, że nie mogą liczyć na premię w postaci korzystniejszego poziomu kursu, więc muszą ściśle kontrolować koszty, aby utrzymać konkurencyjność.

Powrót do normalności

Oczywiście można także wskazać pewne negatywne skutki funkcjonowania strefy euro. Dziś wyraźnie widać, że obecne problemy wielu gospodarek (Hiszpania, Grecja, Irlandia) w dużej mierze wynikają z wcześniejszego „przegrzania” koniunktury, co było widać chociażby w nienormalnie wysokiej dynamice na rynku nieruchomości.

Do tej sytuacji w znacznej mierze przyczyniły się niskie stopy procentowe Europejskiego Banku Centralnego i możliwość korzystania z finansowania zewnętrznego – o ile w „normalnych” warunkach deficyt na rachunku obrotów bieżących w wysokości 10 proc. PKB jest oczywistą drogą do kryzysu walutowego, to w przypadku członka unii walutowej takie niebezpieczeństwo nie grozi, więc można sobie pozwolić na bardzo wysoką dynamikę konsumpcji, finansowanej dopływem kapitału zewnętrznego.

Mimo wszystko jednak trudno obronić tezę, że członkostwo w strefie euro jest przyczyną problemów, których obecnie doświadcza Grecja – chociaż z drugiej strony podwyższenie swego czasu stóp procentowych w Grecji czy Irlandii mogłoby okazać się zbawienne. Przykład Grecji wskazuje raczej, że wobec braku instrumentów monetarnych na poziomie narodowym dodatkowego znaczenia powinny nabrać instrumenty polityki fiskalnej i strukturalnej. Grecy powinni więc przyjrzeć się przede wszystkim błędom popełnionym na tym obszarze.

Dziś wyraźnie także widać, że obecność w strefie euro ułatwiała prowadzenie nieodpowiedzialnej polityki fiskalnej poprzez możliwość taniego finansowania długu publicznego. Można właściwie stwierdzić, że gwałtowny wzrost rentowności greckich papierów skarbowych jest powrotem do normalności – ryzyko dłużnika powinno być oceniane z punktu widzenia jego zdolności do obsługi długu, a nie na podstawie wiarygodności zbiorowej.

Innym niebezpieczeństwem wynikającym z powstania funduszu pomocowego jest tworzenie negatywnych bodźców dla gospodarek europejskich. Trzeba tutaj wspomnieć chociażby o pokusie nadużycia (moral hazard). No bo właściwie po co podejmować wysiłek, aby zbilansować budżet, skoro w razie problemów będzie można liczyć na tanie finansowanie z europejskiego funduszu? Także rozmiękczenie twardego ograniczenia, jakim jest akceptacja rynku finansowego dla emisji długu, niewątpliwie ogranicza motywację do konsekwentnego przeprowadzenia reform strukturalnych. Wprawdzie korzystanie z funduszu stabilizacyjnego ma być uwarunkowane postępami w reformowaniu systemów fiskalnych, ale obserwując skuteczność Komisji Europejskiej w egzekwowaniu zapisów Paktu Stabilizacji i Wzrostu, można mieć poważne wątpliwości, co do faktycznej możliwości wymuszania pożądanych zmian.

Chwila oddechu

Warto zwrócić także uwagę na możliwe efekty makroekonomiczne powstania tak ogromnego, ponadnarodowego funduszu. Z jednej strony możliwości finansowe funduszu są praktycznie nieograniczone – EBC może wydrukować dowolną ilość euro, więc raczej trudno przewidywać atak spekulacyjny na europejski fundusz stabilizacyjny w celu wymuszenia wzrostu rentowności papierów dłużnych. Z drugiej jednak strony zbyt duża podaż pieniądza ze strony EBC może rodzić poważne niebezpieczeństwo wzrostu inflacji, co musi odbić się na rentowności papierów, które powinny przecież dawać odpowiedni realny zwrot z inwestycji. Mimo więc nieograniczonych możliwości finansowania funduszu, jego działanie może przyczynić się do wzrostu rynkowych stóp procentowych.

Innym źródłem finansowania pomocy dla krajów mających trudności z obsługą zadłużenia będą środki pozyskane na rynku finansowym przez Komisję Europejską i Międzynarodowy Fundusz Walutowy. W tym przypadku także można mieć pewne obawy – zgłaszanie dużych potrzeb finansowych przez instytucje publiczne może przecież prowadzić do klasycznego efektu wypierania, a co za tym idzie, podmioty prywatne mogą mieć poważne problemy z finansowaniem swojego rozwoju, co może znaczenie utrudnić wychodzenie z kryzysu.

Czy powstanie funduszu stabilizacyjnego będzie miało wpływ na Polskę? Przede wszystkim nasza sytuacja jest bardzo mocno zależna od stanu strefy euro – to tam kierujemy większość naszego eksportu, to napływ inwestycji z innych krajów UE w dużym stopniu pomaga modernizować naszą gospodarkę. A więc im lepiej dzieje się w strefie euro, tym lepiej dla nas. Z drugiej jednak strony efekt wypierania, o którym była mowa wyżej, odnosi się przecież także do rządowych papierów. Można mieć uzasadnione obawy, czy wobec ogromnego popytu na pieniądz ze strony funduszu stabilizacyjnego polski minister finansów nie stanie w przyszłości przed problemem ulokowania obligacji i bonów skarbowych.

Podsumowując – niewątpliwie to dobrze, że powstał Europejski Program Stabilizacyjny, bo da on oddech ministrom finansów i premierom na przygotowanie wiarygodnych i akceptowalnych społecznie planów dostosowania fiskalnego. Pozostaje jednak mieć nadzieję, że stworzenie mechanizmu ratunkowego nie osłabi motywacji do konsekwentnego wdrażania niezbędnych reform strukturalnych, które przesądzą o zdolności gospodarki europejskiej do długofalowego rozwoju.

Dr Jacek Tomkiewicz jest pracownikiem naukowym Akademii Leona Koźmińskiego

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Kategoria: Analizy
Klauzula zbiorowego działania (CAC) to zasada, która pozwala kwalifikowanej większości obligatariuszy wyrazić zgodę na prawnie wiążącą restrukturyzację zadłużenia. Kwalifikowana większość decyduje za wszystkich posiadaczy obligacji, nawet tych, którzy głosowali przeciwko niej.
Klauzula zbiorowego działania i sępie fundusze

Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Kategoria: Analizy
Fed nie schodzi z czołówek prasy. Słowo tapering jest odmieniane przez wszystkie przypadki. Znacznie mniej mówi się jednak o zmianach w polityce operacyjnej. A szkoda, bo Fed powołał ważne narzędzie w postaci SRF (standing repo facility). Reperkusje tej decyzji mogą być dużo większe niż wzbudzającego strach taperingu.
Uszczelnianie bezpiecznej przystani na wypadek kolejnej nawałnicy

Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?

Kategoria: Trendy gospodarcze
Właśnie dokonuje się duży zwrot w polityce najważniejszych banków centralnych na świecie. Ściśle wiąże się z tym obserwowany wzrost rentowności obligacji rządowych, który rozpoczął się w 2021 r. i nabrał gwałtownego przyspieszenia w tym roku.
Koniec taniego pieniądza: nadchodzą trudniejsze czasy dla polityki fiskalnej?