Doktor ekonomii, pracownik NBP, adiunkt w Katedrze Finansów Międzynarodowych SGH
Getty Images
Zawieszenie wymienialności dolara amerykańskiego na złoto, które nastąpiło 15 sierpnia 1971 r., jest szczególną cezurą w dziejach międzynarodowego systemu walutowego. W kwietniu 1978 r. weszła w życie druga poprawka do statutu Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW) sankcjonująca eliminację złota jako kotwicy monetarnej i centralnego elementu tego systemu. Po latach pełnienia w większym bądź mniejszym stopniu funkcji pieniądza ten szlachetny metal został zdemonetyzowany, a jego formalne związki z pieniądzem krajowym ostatecznie zerwane. Należy podkreślić, że jego demonetyzacja w wyniku rozpadu systemu z Bretton Woods zakończyła erę powiązania waluty krajowej ze złotem, natomiast nie wyeliminowała go ze wszystkich funkcji pieniądza. We współczesnym międzynarodowym systemie walutowym, zwanym systemem z Kingston, kruszec ten nie pełni funkcji środka płatniczego i miernika wartości, natomiast w znaczącym stopniu pełni funkcję środka tezauryzacji zarówno w sektorze oficjalnym, jak i prywatnym.
Złoto składnikiem aktywów rezerwowych banków centralnych
W ciągu dwudziestu lat po upadku systemu z Bretton Woods złoto pozostawało niezmiennie dominującym składnikiem oficjalnych aktywów rezerwowych banków centralnych. Stało się to pomimo oficjalnego negowania jego roli w międzynarodowym systemie walutowym. Sprzyjające utrzymaniu roli złota jako składnika rezerw były jednak warunki makroekonomiczne, przede wszystkim znacząca destabilizacja kursów walutowych oraz inflacja w latach 70. XX w. Ekonomiści Michael D. Bordo i Barry Eichengreen wskazują, że istotną rolę odegrały tu również i siła przyzwyczajenia, i pamięć instytucjonalna banków centralnych, i motyw behawioralny, związany z niechęcią do zmniejszania udziału złota w rezerwach przez banki centralne posiadające znaczące jego ilości w obawie, że inne banki centralne postąpią podobnie i wówczas spadek cen spowoduje utratę wartości zgromadzonych rezerw w formie złota. Przesłanką utrzymywania znacznych jego rezerw , w opinii tych badaczy, było również pełnienie przez ten szlachetny metal roli szczególnego zabezpieczenia na wypadek wojny (war chest), co miało istotne znaczenie w kontekście zimnej wojny. Nie dziwi więc, że rezerwy złota banków centralnych zaczęły wyraźnie spadać dopiero po 1989 r. Ostatnią przyczyną była natomiast niezmienna jego cecha jako dobrego zabezpieczenia wartości w okresach wysokiej inflacji. Po upadku systemu z Bretton Woods i eksplozji inflacji w latach 70. XX w. w związku z kryzysami naftowymi rola ta okazała się szczególnie znacząca, natomiast ustabilizowanie się inflacji stworzyło warunki dla zmniejszenia rezerw złota od początku lat 90. XX w.
Zobacz również:
Banki centralne kontynuują rekordowe zakupy złota
W wyniku sprzedaży kruszcu przez banki centralne i MFW, udział złota w rezerwach dewizowych spadł z 35 proc. w 1989 r. do 9,1 proc. w 2008 r. Zmiana w podejściu banków centralnych do złota była pochodną kilku czynników. W szczególności – generalnie dobra koniunktura światowa i stabilna sytuacja makroekonomiczna oraz zmniejszenie ryzyka politycznego związane z zakończeniem zimnej wojny powodowały, że jego cechy jako aktywa bezpiecznej przystani (safe-haven asset) zdawały się już mniej znaczące. Ważną przyczyną był również spadek cen złota w latach 90. XX w. Ponadto wzrost presji na zwiększenie dochodowości rezerw dewizowych sprzyjał decyzjom o sprzedaży kruszcu. Kryzysy walutowe z lat 90. XX w. i wzrost kryzysogenności gospodarki światowej wyhamowały jednak ten proces.
Zmniejszanie rezerw kruszcu rozpoczęły Stany Zjednoczone, jako jeden z pierwszych krajów. Nie trwało to jednak długo. Proces dynamicznej sprzedaży kruszcu przez Stany Zjednoczone zakończył się w 1981 r., kiedy to Kongres powołał komisję. ds. roli złota w krajowym i międzynarodowym systemie monetarnym. W opublikowanym w marcu 1982 r. raporcie zaleciła ona ograniczenie dynamicznej wyprzedaży jego rezerw. Banki centralne krajów europejskich również zdecydowały się na zmniejszenie rezerw tego szlachetnego metalu, ale znacznie później niż Stany Zjednoczone, bo dopiero na początku lat 90. Sprzedaży złota dokonywały przede wszystkim banki centralne Holandii, Belgii, Kanady i Australii. W historii wyjątkowo niechlubnie zapisała się sprzedaż znacznej ilości kruszcu (ponad 50 proc. jego zasobów) przez Wielką Brytanię w latach 1999–2002 w warunkach utrzymujących się niskich cen kruszcu (złoto sprzedano za cenę wynoszącą średnio 275 dol. za uncję). Prowadzona przez banki centralne sprzedaż rezerw złota była także nieskoordynowana i doprowadziła do destabilizacji rynku i spadku ceny tego kruszcu. Aby temu przeciwdziałać podczas dorocznego spotkania gubernatorów MFW w Waszyngtonie w 1999 r. zawarto porozumienie 15 europejskich banków centralnych, w którym nieformalnie uczestniczyły także banki centralne Stanów Zjednoczonych, Japonii, Australii oraz MFW i Bank Rozrachunków Międzynarodowych.
Porozumienia w sprawie rezerw
Pierwsze Porozumienie Banków Centralnych w sprawie rezerw złota (CBGA 1 – The First Central Bank Gold Agreement) obowiązywało do września 2004 r. i miało na celu zmniejszenie jego rezerw znajdujących się w posiadaniu uczestniczących w nim banków centralnych w sposób kontrolowany i skoordynowany. Należy podkreślić, że banki centralne będące sygnatariuszami porozumienia posiadały 45 proc. światowych rezerw złota, natomiast wraz z nieformalnymi uczestnikami aż 85 proc. światowych rezerw utrzymywanych w postaci tego kruszcu. W ramach porozumienia wprowadzono górne limity sprzedaży tego kruszcu dla poszczególnych banków centralnych. Całkowity limit dla całego porozumienia wynosił 2000 ton i w całości został wyczerpany sprzedażą złota.
Drugie tego typu porozumienie (CBGA 2 – The Second Central Bank Gold Agreement) zawarte zostało na okres od kwietnia 2004 r. do września 2009 r. Limit sprzedaży złota został podwyższony do 2500 ton. Banki centralne sprzedały w ramach CBGA2 „tylko” 1884 tony złota, a więc znacząco mniej niż pozwalał na to ustalony limit. Ponadto nastąpił znaczny spadek dynamiki jego sprzedaży pod koniec okresu obowiązywania porozumienia.
Zobacz również:
Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych
Trzecie porozumienie banków centralnych w sprawie rezerw złota (CBGA 3 – The Third Central Bank Gold Agreement) zawarto na okres od września 2009 r. do września 2014 r. Tu obniżono limit sprzedaży szlachetnego metalu do 2000 ton. W tym przypadku uderzający był spadek skłonności banków centralnych krajów rozwiniętych do pozbywania się rezerw złota. Większość banków centralnych z tych krajów w ogóle nie prowadziła sprzedaży kruszcu (w niewielkim zakresie dokonały tego tylko Niemcy, a w marginalnym stopniu Grecja, Malta i Słowacja). W ramach porozumienia sprzedano jedynie 207,2 tony złota, czyli zaledwie jedną dziesiątą planowanej sprzedaży, z czego większość (181,3 tony) przypadała na MFW, a banki centralne sprzedały jedynie 25,9 tony kruszcu. Był to pierwszy bardzo wyraźny sygnał zmian zachodzących w podejściu banków centralnych krajów rozwiniętych do znaczenia złota w oficjalnych aktywach rezerwowych.
Pomimo niezrealizowania planowanej sprzedaży złota w ramach CBGA3 banki centralne krajów europejskich zdecydowały się w maju 2014 r. na kontynuację współpracy w ramach czwartego porozumienia (CBGA 4 – The Fourth Central Bank Gold Agreement). Symptomatyczna była w tym przypadku rezygnacja z limitów sprzedaży kruszcu. Najważniejszym sygnałem było jednak praktycznie całkowite zaniechanie jego sprzedaży przez banki centralne uczestniczące w porozumieniu. W ramach CBGA zbyły zaledwie 17,6 tony złota, z czego sprzedaż prowadził praktycznie tylko Bundesbank. Po zakończeniu CBGA banki centralne krajów europejskich zdecydowały o niekontynuowaniu współpracy w ramach porozumienia ze względu na to, że żaden z nich nie planował wówczas sprzedaży znacznej ilości tego szlachetnego metalu.
Decydująca zmiana nastawienie banków centralnych do złota nastąpiła pod wpływem globalnego kryzysu finansowego. W 2008 r. stały się one ponownie nabywcami netto złota i z czasem również znaczącym źródłem światowego popytu na ten kruszec. Zakończyło to definitywnie okres, w którym banki centralne były istotnym źródłem podaży złota. Dążenie banków centralnych do zwiększenia jego zasobów zostało szczególnie wzmocnione przez realizowaną przez nie politykę luzowania ilościowego oraz długotrwałe utrzymywanie ujemnych realnych stóp procentowych. W tym kontekście duże znaczenie miały również obawy o przyszły wzrost inflacji w krajach stosujących luzowanie ilościowe. Środowisko ujemnych realnych stóp procentowych zmniejszało koszt alternatywny utrzymywania rezerw dewizowych w złocie. Współcześnie wyłoniły się nowe przesłanki wzrostu znaczenia kruszcu w rezerwach złota, w szczególności powrót po wielu latach problemu wysokiej i uporczywej inflacji w skali globalnej.
Motywy strategiczne
Złoto stanowi dla banków centralnych nie tylko inwestycję gwarantującą zachowanie wartości w długim okresie i istotny element dywersyfikacji portfela rezerw dewizowych. Gromadzenie kruszcu wynika również z motywów strategicznych, związanych ze wzrostem napięć geopolitycznych i powstawaniem kolejnych regionalnych konfliktów zbrojnych. Ponadto kondycja gospodarek emitujących główne waluty rezerwowe uległa pogorszeniu w ostatnich latach, co skłania banki centralne do poszukiwania inwestycji alternatywnych w stosunku do papierów skarbowych nominowanych w tych walutach. Złoto pozostaje również skutecznym instrumentem dywersyfikacji portfela rezerw ze względu na niski stopień korelacji ceny kruszcu z cenami innych aktywów oraz ujemną korelację z kursem dolara amerykańskiego.
Zobacz również:
Banki centralne a rynek złota
Od 2010 r. banki centralne zwiększyły rezerwy złota o 7,8 tys. ton i na koniec 2023 r. utrzymywały łącznie 36,7 tys. ton. Stanowi to 17 proc. światowych zasobów złota. Jednocześnie udział banków centralnych w światowym popycie na złoto wzrósł z zaledwie 1,9 proc. w 2010 r. do 23,3 proc. w 2023 r. W 2022 r. banki centralne nabyły 1082 ton, co stanowiło największe jego zakupy od 1967 r., natomiast w 2023 r. nabyły 1037,4 tony kruszcu, co stanowi jedynie nieznacznie niższy poziom zakupów w porównaniu z 2022 r.
Zakupy złota realizowane przez banki centralne od czasu globalnego kryzysu finansowego cechują niezmiennie dwie tendencje. Po pierwsze, kruszec kupują prawie wyłączenie banki centralne gospodarek wschodzących. Po drugie, znaczący wzrost rezerw złota banków centralnych po 2008 r. nie jest zjawiskiem globalnym i ogranicza się do bardzo dużych zakupów realizowanych przez zaledwie kilka banków centralnych. W efekcie prowadzonych zakupów zmniejszyła się dysproporcja pomiędzy zasobami złota będącymi w posiadaniu gospodarek wysoko rozwiniętych (AEs) oraz wschodzących i rozwijających się (EMDEs). Pomimo tego nadal większa część światowych rezerw złota przypada na gospodarki rozwinięte (67,6 proc. na koniec 2022 r.). Ponadto udział kruszcu w rezerwach dewizowych dużych gospodarek wschodzących pozostaje często znacząco niższy niż w gospodarkach wysoko rozwiniętych. W 2022 r. złoto stanowiło 19 proc. oficjalnych aktywów rezerwowych AEs, natomiast w przypadku EMDEs relacja ta wynosiła 7,3 proc. Należy jednak podkreślić, że w wielu dużych gospodarkach rozwiniętych Zachodu udział w rezerwach kształtuje się znacząco powyżej średniej dla AEs. Dla przykładu, na koniec 2023 r. udział tego szlachetnego metalu w rezerwach wynosił 69,6 proc. w Stanach Zjednoczonych, 68,7 proc. – w Niemczech, 65,5 proc. – we Włoszech, 73 proc. – w Portugalii i 59,4 proc. – w Austrii.
Wiodącą rolę w zakupach złota odgrywały banki centralne dużych gospodarek wschodzących: Rosji, Chin, Turcji i Indii. Do 2019 r. wiodącą rolę w zakupach odgrywał Bank Rosji, który od 2007 r. do 2022 r. zwiększył zasoby złota o 1,9 tys. ton, co plasowało FR na pierwszym miejscu wśród krajów skupujących kruszec. Polityka zakupów złota była w tym przypadku elementem strategii dedolaryzacji rezerw, w wyniku której udział dolara amerykańskiego w rezerwach został zmniejszony z 43 proc. w 2014 r. do 16,4 proc. w 2021 r. W tym samym czasie Rosja dokonała znaczącego zwiększenia udziału złota w rezerwach dewizowych do poziomu 21,7 proc. w 2021 r. (na koniec 2023 r. złoto stanowiło 25,7 proc. rezerw).
Liderzy skupu złota
Szczególną rolę w gromadzeniu tego kruszcu odgrywają również Chiny, które w latach 2009–2023 r. zakupiły 1,6 tys. ton. Co prawda Ludowy Bank Chin zaprzestał kupowania złota jesienią 2019 r., jednakże powrócił do systematycznych zakupów w listopadzie 2022 r., co niewątpliwie miało związek z eskalacją napięć geopolitycznych i jednocześnie stanowiło przejaw spadku zaufania do aktywów dolarowych po nałożeniu sankcji na Bank Rosji oraz zamrożeniu znacznej części jego aktywów rezerwowych. W 2023 r. PBOC zajął wiodącą pozycję w zakupach złota prowadzonych przez banki centralne, nabywając 225 ton kruszcu. Zasoby złota utrzymywane przez Państwo Środka zwiększyły się w związku z tym do 2235 ton, co plasuje ten kraj na szóstym miejscu w rankingu banków centralnych utrzymujących największe jego rezerwy. Charakterystyczny jest jednak niski udział złota w rezerwach dewizowych Chin, który wynosił na koniec 2023 r. zaledwie 4,3 proc.
Drugą pozycję wśród banków centralnych prowadzących największe zakupy złota w 2023 r. zajął Narodowy Bank Polski, który nabył 130 ton kruszcu, zwiększając jego rezerwy do 358,7 tony. Od 2018 r. NBP zakupił łącznie 255,7 tony złota (25,7 tony w 2018 r., 100 ton w 2019 r. i 130 ton w 2023 r.). Znacząco wzrósł również udział tego szlachetnego metalu w oficjalnych aktywach rezerwowych NBP z 3,3 proc. w 2000 r. do 12,6 proc. w 2023 r. W rankingu banków centralnych prowadzących największe zakupy złota w latach 2009–2023 NBP zajął piąte miejsce, znajdując się tym samym w grupie odgrywającej wiodącą rolę w tym procesie.
Znaczące zakupy złota prowadził również bank centralny Indii (Reserve Bank of India). Politykę systematycznego zwiększania rezerw złota RBA prowadzi dopiero od 2018 r. (jednorazową operacją był zakup 200 ton złota od Międzynarodowego Funduszu Walutowego w 2009 r.). Charakterystyczne jest przy tym to, że bank ten skupuje złoto w niewielkich ilościach, ale za to dość regularnie. W 2023 r. RBA zmniejszył skalę zakupów w porównaniu do lat poprzednich i nabył 16,2 tony (wobec 77,5 tony w 2021 r. i 33,3 tony w 2022 r.). W latach 2018–2023 zwiększył jego rezerwy o 245,5 tony. Na koniec 2023 r. wyniosły one 804 tony i stanowiły 8,6 proc. rezerw dewizowych. Należy przy tym podkreślić, że dla Indii charakterystyczny jest bardzo silny prywatny popyt na ten kruszec.
W latach 2017–2022 bank centralny Turcji (Central Bank of the Republic of Türkiye) pozostawał niezmiennie jednym z kluczowych nabywców złota, a rezerwy kruszcu zostały zwiększone łącznie o 504,9 tony. W 2022 r. CBRT był bankiem centralnym skupującym największe jego ilości (147,3 tony). Należy przy tym wspomnieć, że zasoby wykazywane w bilansie banku centralnego Turcji są wyższe niż faktyczne rezerwy złota będące własnością CBRT. Wynika to z wprowadzenia w 2011 r. instrumentu Reserve Option Mechanism (ROM), który umożliwia bankom komercyjnym odprowadzanie części rezerwy obowiązkowej w złocie (do 10 proc. wartości rezerwy obowiązkowej). W styczniu i lutym 2023 r. Turcja zakupiła 45,5 tony tego kruszcu, natomiast pomiędzy marcem a majem sprzedała aż 159 tony. Była to odpowiedź na silny wzrost popytu na złoto wobec hiperinflacji i znaczącej deprecjacji liry. Ponieważ Turcja wprowadziła tymczasowy zakaz importu, wzrost popytu stwarzał ryzyko destabilizacji lokalnego rynku złota. Sprzedaż tego szlachetnego metalu przez CBRT miała również na celu obronę kursu liry. Od kwietnia 2023 r. CBRT wznowił zakupy, co dowodzi, że sprzedaż była działaniem taktycznym i nie oznaczała zmiany strategii polegającej na zwiększaniu rezerw złota. Znaczące zakupy w II poł. 2023 r. pozwoliły na odbudowanie jego zasobów CBRT i na koniec roku wyniosły one 540 ton, co było poziomem jedynie nieznacznie (o 1,8 tony) niższym niż na koniec 2022 r.
Zobacz również:
Bitwy o polskie złoto
Gospodarki wschodzące posiadające największe rezerwy złota cechuje w coraz większym stopniu tendencja do przechowywania ich w kraju. Trend ten nie ogranicza się zresztą tylko do gospodarek wschodzących, gdyż operacje sprowadzenia złota do kraju przeprowadziły również banki centralne Niemiec, Austrii, Belgi, Holandii i Francji. Repatriacja miała również miejsce w przypadku polskiego złota. Znaczne zwiększenie jego zasobu skłoniło Zarząd NBP do podjęcia decyzji o dywersyfikacji miejsc przechowywania. W 2019 r. prawie połowa zasobu, tj. 100 ton, została przeniesiona z Banku Anglii do skarbców NBP na terenie Polski. Proces dywersyfikacji miejsc przechowywania wynika ze strategicznego charakteru rezerw złota i jest zgodny z tendencją, jaka panuje w innych europejskich krajach, które około 50 proc. swoich zasobów przechowują we własnych skarbcach. W 2013 r. Bundesbank podjął jednak decyzję o relokacji części rezerw złota do skarbca we Frankfurcie nad Menem w taki sposób, aby od 2020 r. połowa tych rezerw znajdowała się w kraju. W wyniku zakrojonej na szeroką skalę operacji przetransportowano do Frankfurtu 300 ton złota z Nowego Jorku i 374 tony z Paryża, a całe przedsięwzięcie zakończono już w 2017 r.
Cena złota na rynku
Szczególnie istotna w kontekście wzrostu rezerw złota banków centralnych jest ewolucja ceny kruszcu. Od początku XXI w. miał miejsce znaczący wzrost ceny złota na rynku londyńskim, który nadal pozostaje najważniejszym na świecie międzynarodowym rynkiem złota. Jeszcze w 2001 r. cena uncji złota spadła do najniższego od 20 lat poziomu 276,5 dol. Wskutek globalnego kryzysu finansowego i następnie kryzysu zadłużenia publicznego w strefie euro nastąpił dynamiczny wzrost cen złota.
W lipcu 2007 r. cena uncji złota wynosiła ok. 660 dol., natomiast we wrześniu 2011 r. osiągnęła już poziom 1895 dol. Ceny złota następnie znacznie spadły i utrzymywały się na obniżonym poziomie do marca 2020 r., kiedy w związku wybuchem kryzysu wywołanego pandemią COVID-19 gwałtownie wzrosły. Wówczas cena uncji złota przekroczyła psychologiczną barierę i osiągnęła poziom 2060 dol. w sierpniu 2020 r. Jego ceny utrzymywały się na podwyższonym poziomie w czasie trwania koronakryzysu. Ponowny gwałtowny wzrost ceny kruszcu nastąpił wskutek zbrojnej agresji Rosji przeciw Ukrainie 24 lutego 2022 r., kolejny raz przekraczając barierę 2000 dol./oz. Okres szczególnie silnego wzrostu cen złota nastąpił po atakach Hamasu na Izrael 7 października 2023 r. Cena na rynku londyńskim od końca listopada 2023 r. pozostaje praktycznie niezmiennie na poziomie powyżej 2000 dol./oz. Na koniec 2023 r. wyniosła 2078,4 dol./oz.
Należy podkreślić, że trend polegający na zwiększaniu przez banki centralne rezerw złota ma charakter trwały i jest odporny na czynniki sezonowe czy cykliczne. Prognozy Światowej Rady Złota (WGC) wskazują, że banki centralne pozostaną nabywcami netto złota, jednakże mało prawdopodobne jest, aby w 2024 r. skala zakupów przekroczyła 1000 ton trzeci rok z rzędu. Pozytywne oczekiwania dotyczące zakupów tego szlachetnego metalu potwierdzają również wyniki badań ankietowych prowadzonych przez WGC wśród banków centralnych.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
