Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

Fed będzie mniej dyskretny. Inne banki centralne patrzą

Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych chwyta się kolejnego narzędzia wpływania na rynki: będzie publikować prognozy stóp procentowych. To pierwszy z największych banków centralnych, który użyje tego narzędzia. Cel: uspokajanie inwestorów. Czy to będzie skuteczne? Dlaczego NBP nie korzysta z takiego narzędzia i czy kiedyś zmieni zdanie?
Fed będzie mniej dyskretny. Inne banki centralne patrzą

Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej USA. (CC BY-NC-ND trackreckord)

W całej gospodarce, a na rynkach finansowych szczególnie, prognozy i oczekiwania mają potężną moc stwórczą. To co myślimy o przyszłości ma wpływ na teraźniejszość. Na przykład ceny dziesiątków bilionów dolarów aktywów na świecie zależą od stóp procentowych oraz – a może przede wszystkim – oczekiwań co do stóp procentowych w przyszłości. Koszt pieniądza pozwala bowiem obliczyć jaką wartość w tym momencie mają przyszłe wpływy finansowe. Dywidenda ze spółki w wysokości 1 tys. zł wypłacana za rok to przy stopie procentowej na poziomie 1 proc. jest dziś warta 990 zł, a przy stopie procentowej na poziomie 2 proc. – 980 zł. Jeżeli zatem oczekujemy zmian stóp, musimy odpowiednio wycenić oczekiwany przez nas wpływ.

To tylko prosty przykład pozwalający zrozumieć, że oczekiwania dotyczące zmiany stóp mają przemożny wpływ na nasze bogactwo, plany finansowe, projekty inwestycyjne. Nie może zatem dziwić, że polityka komunikacyjna banków centralnych ma potężne znaczenie dla całej gospodarki. Banki nie tylko ustalają poziom stóp procentowych, ale również starają się zarządzać oczekiwaniami na ich decyzje w przyszłości. Wpływając na te oczekiwania mają wpływ na rynki finansowe, decyzje przedsiębiorstw, zachowania konsumentów, a przez to na inflację. W tym tkwi sekret wielkiej wagi, jaką analitycy przywiązują do słów bankierów centralnych.

W tym kontekście ostatnia decyzja Rezerwy Federalnej USA wydaje się dość prosta i oczywista: oprócz ustalania stóp Fed będzie również ogłaszał swoje prognozy kosztu pieniądza w przyszłości. Każdy członek tzw. komitetu otwartego rynku Fed (odpowiednik polskiej Rady Polityki Pieniężnej) określi, jak jego zdaniem będzie się kształtował poziom stóp w czwartym kwartale każdego z kolejnych lat. Ma to służyć ogólnej poprawie przejrzystości polityki pieniężnej i tym samym zmniejszeniu wahań na rynkach finansowych.

A jednak takie narzędzie jest wyjątkowe, rzadko stosowane i do pewnego stopnia kontrowersyjne. Choć ma wielu zwolenników, to jednak jego główny adwokat, sam prezes Fed Ben Bernanke, długo przekonywał innych członków komitetu do tego rozwiązania. Czy ma ono sens i czy będzie skuteczne?

Bank centralny jak mąż, rynek jak żona

Gdyby prognozowanie przez banki centralne ścieżki stóp procentowych było w sposób oczywisty pożądane, to robiłaby to większość banków na świecie. A jednak czyni to tylko kilka banków – m.in. w Czechach, Norwegii, Szwecji, Nowej Zelandii. Najwyraźniej do wielu bankowców centralnych bardzo powoli docierają argumenty o skuteczności tego narzędzia, a do innych nie docierają w ogóle.

Adam Posen, były członek rady polityki pieniężnej Banku Anglii, porównał kiedyś komunikację banku centralnego z rynkiem do komunikacji w małżeństwie. Pewne rzeczy oczywiste są implicite, bez słów, inne trzeba dogadywać na porządku dziennym. Jedne rzeczy trzeba dogadywać bardziej otwarcie, inne mniej. Małżeństwo musi posiadać umiejętność wzajmnego rozumienia się bez słów, nie wszystko da się wyjaśnić i przewidzieć. Ale też trudno bez słów utrzymać dobre relacje. Ujawnianie wszystkich tajemnic może być niebezpieczne, ale trzymanie wszystkich w sekrecie – również.

Tak samo jest z komunikację między bankiem a rynkiem. Nie ma jednego idealnego modelu, a kombinacja pełnej transparentności i dyskrecji jest różna w różnych krajach. Nie ma banków w 100 proc. transparentnych, ale nie ma już też w 100 proc. dyskretnych (ciekawostka: do 1994 r. Fed w ogóle nie ogłaszał publicznie decyzji o zmianie stóp!). Transparentność jest coraz bardziej pożądana i dobrze służy rynkom, choć jej nadmiar może być destrukcyjny dla wiarygodności banku.

Do najważniejszych instrumentów zwiększania przejrzystości decyzji banków i ich oceny sytuacji należy m.in. określenie celu inflacyjnego, ogłaszanie komunikatów po posiedzeniach rady decydującej o stopach, prowadzenie konferencji prasowych, publikowanie prognoz gospodarczych, publikowanie opisów dyskusji w radzie, czy też bezpośrednie wypowiedzi członków rady dla mediów. Młodym ekonomistom i inwestorom te wszystkie elementy mogą się wydawać oczywiste, ale w latach 70. czy 80. nie stosowano żadnego z tych instrumentów.

Jak łatwo zauważyć, sam Fed wcale nie prowadzi polityki pełnej otwartości poprzez wykorzystanie wszyskich tych instrumentów w maksmalny sposób. Na przykład w USA nie ma bezpośredniego celu inflacyjnego, a konferencje prasowe odbywają się tylko raz na kwartał. W strefie euro, EBC przeprowadza comiesięczną konferencję prasową i posiada bezpośredni cel inflacyjny („pożniej, ale blisko 2 proc.“), ale nie publikuje opisu posiedzeń rady, w tym wyników głosowania. A w Polsce obecne są niemal wszystkie wymienione elementy konunikacji banku z rynkiem, choć oczywiście projekcje gospodarcze nie zawierają prognozy stóp procentowych.

Jakie argumenty przekonały członków rady Fed, że należy wprowadzić akurat prognozę stóp procentowych? Ekonomiści Juha Tarkka (Bank Finlandii) i David Mayes (Uniwersytet Auckland), którzy jako jedni z pierwszych opisywali korzyści wynikające z publikowania oficjalnych prognoz, wymieniali kilka czynników:

–       Prognozy zmniejszają niepewność na rynku co do przyszłej ścieżki stóp i tym samym zmniejszą wahania rynkowe wynikające z tej niepewności; mogą również mieć wpływ na rentowności długoterminowych obligacji;

–       Zwiększa się przejrzystość oceny sytuacji gospodarczej przez bank centralny i tym samym wiarygodność dążenia do jego celów, jakimi w przypadku Fed są stabilna inflacja i wysokie zatrudnienie;

–       Ułatwiona zostaje koordynacja polityki pieniężnej i fiskalnej, można bowiem m.in. zauważyć, w jaki sposób decyzje fiskalne (np. dotyczące skali zacieśnienia pasa) wpływają na ocenę przyszłej ścieżki stóp procentowych;

–       Wprowadzony zostaje dodatkowy instrument pozwalający ocenić skuteczność działania banku i tym samym zwiększy się demokratyczna kontrola nad nim.

Punkt pierwszy jest zapewne dla Fedu kluczowy. Chce on pokazywać ludziom, co wynika z jego bieżącej oceny sytuacji gospodarczej dla jego decyzji. Oszczędzi zatem inwestorom wygibasów lingwistycznych w postaci analizowania słów Bena Bernanke. Jeżeli komitet będzie chciał zasygnalizować, że sytuacja gospodarcza jest na tyle słaba, że inwestorzy mogć być pewni niskich stóp, to ich prognozy będą pokazywały niskie stopy przez kolejne lata. Jeżeli będą chcieli zabrzmieć bardziej jastrzębio, to najpierw „podniosą“ oczekiwany koszt pieniądza w przyszłości.

Więcej przejrzystości, czy więcej konfuzji

Skoro jednak Fed nie wprowadził takich prognoz rok, dwa, trzy, czy pięć lat temu, to znaczy, że muszą istnieć również poważne argumenty przeciwko oficjalnemu prognozowaniu stóp procentowych. Kontyuując powyższą analogię, niektórzy bankierzy centralni twierdzą, że część tajemnic powinna zostać w rodzinie, że nie wszystkie kulisy procesu decyzyjnego należy ujawniać, gdyż dla wielu lub nawet większości obywateli mogą być one niezrozumiałe. Ich zdaniem prognoza stóp powinna być tajemnicą, a przynajmniej nie powinna przybierać formy oficjalnej publikacji.

Można wymienić dwa najciekawsze argumenty przeciw takiej publikacji:

–       Przy bardzo dużej niepewności związanej z prognozowaniem, wielokrotne błędy w prognozie, choć nie są niczym złym z punktu widzenia statystyki, mogą wpłynąć na negatywne nastawienie rynków finansowych i opinii publicznej do Fedu. Mogą pojawić się argumenty, że Fed nie potrafi ocenić sytuacji gospodarczej, co osłabiłoby wiarygodność banku centralnego.

–       Ponieważ prognoza dotyczy instrumentu, nad którym Fed ma kontrolę, może być ona notorycznie mylona przez opinię publiczną ze zobowiązaniem do ustalenia określonego poziomu stóp. W takiej sytuacji, jeżeli stopy będę odbiegały od prognoz, opinia publiczna może potraktować to jako działanie niezgodne z obietnicami, a zatem obniżające wiarygodność banku.

Oba argumenty są dość poważne. Gdyby Fed często zmieniał prognozy stóp, lub często okazywały się one niezgodne z rzeczywistością, rynek przestałby zwracać na nie uwagę, a nawet mogłoby to zwiększyć – wbrew pierwotnemu założeniu – wahania cen aktywów. Ponadto, w opinii publicznej mogłoby powstawać przeświadczenie, że Fed coś obiecał, a nie dotrzymał słowa. Zamiast większej transparentności, byłoby więcej zamieszania i konfuzji.

Dlatego często podkreśla się, że bank centralny może publikować prognozy stóp, kiedy spełnione są co najmniej dwa warunki. Bank cieszy się bardzo dużą wiarygodnością na rynku i w opinii publicznej oraz posiada dobrze rozwinięty aparat analityczny (ludzi i know-how). W przypadku Fed oba warunki są spełnione i najwyraźniej dlatego oficjele banku stwierdzili, że wspomniane ryzyka da się zminimalizować.

Czy im się to uda? Opinie wśród analityków rynkowych wydają się podzielone. Na razie ciekawa będzie reakcja samych rynków. Jeżeli ścieżka stóp będzie niska do końca 2013 r., może to stanowić pozytywny bodziec dla akcji i obligacji, ale równocześnie może sygnalizować słaby stan gospodarki.

Ale nie wszystkie banki centralne spełniają wymagania nawyższej wiarygodności i jakości prognoz. W 2004 r. prognozy stóp zaczął podawać centralny bank Kolumbii. Szybko jednak z tego zrezygnował, gdyż okazało się, że jego modele prognostyczne są zbyt słabe, gospodarka zbyt niestabilna, żeby tym oficjalnym prognozom można było nadać jakiekolwiek znaczenie.

Z wprowadzeniem prognoz stóp procentowych flirtował również Narodowy Bank Polski.  Sławomir Skrzypek, były prezes NBP (zmarły tragicznie w katastrofie pod Smoleńskiem) zapowiadał, że bank wprowadzi takie narzędzie przynajmniej na okres próbny. Na razie nie zostało ono wprowadzone i można się domyślać, że polscy bankowcy centralni kierują się wspomnianymi wątpliwościami. Co by było, gdyby NBP często „pudłował“? Czy zmiany strukturalne polskiej gospodarki nie są zbyt dużą przeszkodą dla wiarygodności prognoz? Jak opinia publiczna reagowałaby na prognozy? Czy nie traktowałaby ich jako zobowiązanie?

W wątpliwościach dotyczących prognoz banków centralnych i ich znaczenie kryje się zatem prosty postulat: nie czyńmy rzeczywistości gospodarczej czymś więcej niż ona jest. Gospodarka jest nieprzewidywalna, narażona na niespodziewane szoki i zmiany, a nadawanie prognozom nadmiernego autorytetu tworzy iluzję, że wiemy więcej niż na prawdę wiemy. Nie każdy bank centralny chce się w to angażować. Doświadczenie Fedu w tej dziedznie będzie dlatego bardzo ważne dla banków na całym świecie, również dla NBP.

Autor jest ekonomistą PBP Bank, publicystą.

Ben Bernanke, szef Rezerwy Federalnej USA. (CC BY-NC-ND trackreckord)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Kategoria: VoxEU
Skutki decyzji Europejskiego Banku Centralnego i amerykańskiej Rezerwy Federalnej „rozlewają się” na inne kraje w sposób asymetryczny. Na poziomie bilateralnym wpływ Fed na strefę euro ma istotne znaczenie, natomiast wpływ działań EBC na gospodarkę Stanów Zjednoczonych jest minimalny.
Efekty zewnętrzne polityki pieniężnej Fed są silniejsze niż polityki EBC

Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Kategoria: VoxEU
Dekada zerowych, a nawet ujemnych stóp proc. w gospodarkach rozwiniętych skłaniała do ciągłej akumulacji długu i poszukiwania rentowności w bardziej ryzykownych aktywach, a zarazem prowadziła do erozji rentowności banków w sektorze detalicznym. Omawiamy środki, które banki centralne wykorzystały do skompensowania rentowności banków.
Polityka pieniężna - problem niespójności czasowej

Słowa kontra czyny: Jak banki centralne zarządzają oczekiwaniami?

Kategoria: VoxEU
Dążąc do równowagi makroekonomicznej banki centralne starają się zarządzać oczekiwaniami sektora prywatnego. Przykład Polski pokazuje, że polityka pieniężna kształtuje oczekiwania sektora prywatnego zarówno poprzez komunikację, jak i decyzje w zakresie stóp proc., jednak wpływ poszczególnych działań jest zróżnicowany.
Słowa kontra czyny: Jak banki centralne zarządzają oczekiwaniami?