Medialne dyskusje dotyczące projektu ustawy budżetowej na ogół koncentrują się na przyziemnych kwestiach: kto i ile otrzyma pieniędzy oraz komu i ile pieniędzy zostanie zabrane. Najważniejszym jednak problemem jest zdolność do finansowania potrzeb pożyczkowych państwa zarówno w krótkiej, jak i w dłuższej perspektywie.
Getty Images
Optymistyczna wersja budżetu oznacza szeroki gest w planowanych wydatkach i dobrą nowinę dla podatników, to znaczy co najmniej brak zwiększenia danin publicznych. Oczywiście taki stan rzeczy oznacza podwyższony deficyt budżetowy i wzrost długu publicznego. Komentarz w tej sprawie ogranicza się na ogół do interpretacji relacji deficytu i długu publicznego do produktu krajowego brutto. Optymistyczny pogląd sprowadza się do stwierdzenia, że inne kraje mają wyższe poziomy tych wskaźników, pesymistyczna interpretacja wskazuje na znaczny ich wzrost. Dla członków Unii Europejskiej punktem odniesienia są kryteria stabilności fiskalnej i warunki nałożenia procedury nadmiernego deficytu.
Taki kierunek dyskusji odbiega od najważniejszego problemu zdolności do sfinansowania potrzeb pożyczkowych. Dłużnik musi znaleźć nie tylko dziś, ale również w dłuższej perspektywie stabilną bazę inwestorów chętnych do zakupu emitowanych instrumentów długu. Ten fakt tłumaczy, dlaczego Japonia może mieć dług publiczny dwa i pół razy wyższy od swojego PKB, a kraje słabo rozwinięte mają problem już przy poziomie długu znacznie niższym niż połowa ich produktu krajowego. Gospodarka japońska generowała i generuje oszczędności, które pozwalają nie tylko wchłonąć rodzimy przyrost długu publicznego, ale umożliwiała inwestowanie w zagraniczne papiery skarbowe, na przykład emitowane przez Polskę. Ten stan rzeczy jest widoczny, gdy weźmie się pod uwagę latami osiąganą nadwyżkę w bilansie handlu zagranicznego, która budowała dodatnią pozycję inwestycyjną netto.
Skala planowanego deficytu i przyrostu długu publicznego powinna zatem brać pod uwagę bazę potencjalnych inwestorów. Można ich szukać wewnątrz i na zewnątrz kraju, a dotarcie do nich wymaga przygotowania właściwych instrumentów finansowych.
Wewnętrzna baza inwestorów i efekt „wypchnięcia”
Potencjalnym nabywcą skarbowych papierów wartościowych jest krajowy sektor finansowy. Możliwe jest również nabywanie instrumentów dłużnych przez przedsiębiorstwa produkcyjne trwale generujące dodatni strumień gotówki, na przykład firmy o znacznym majątku i wysokich odpisach amortyzacyjnych. Pomijając te specyficzne przypadki, większość popytu na skarbowe papiery generują: banki, zakłady ubezpieczeniowe i fundusze inwestycyjne. Motywy kierujące popytem tych instytucji są różne. Dla banków płynne obligacje stanowią istotny instrument do zarządzania płynnością. Zakłady ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne zainteresowane są natomiast papierami wartościowymi o długim terminie zapadalności, dopasowanymi do terminu przyszłych wypłat. Fundusze inwestycyjne, kupujące skarbowe papiery wartościowe, tworzą ofertę dla klientów chcących uniknąć ryzyka kredytowego.
Kluczową kwestią, z punktu widzenia ministra finansów, jest ocena, jak zareagują wymienione podmioty gospodarcze w przypadku istotnego zwiększenia podaży instrumentów długu publicznego. Teoria w tym zakresie jest prosta i związana z absorbcją oszczędności. Strumień oszczędności, rozumiany jako nieskonsumowane dochody, zasysany jest przez prywatne inwestycje i wydatki rządowe. Te pierwsze finansowane są przez prywatne zyski lub zaciągany kredyt, te drugie zaś finansuje emisja długu publicznego. Obligacje skarbowe są papierami wartościowymi bez ryzyka kredytowego, zatem mają niższe oprocentowanie niż kredyt inwestycyjny. Rząd, zwiększając wydatki, emituje więcej skarbowych papierów wartościowych o wyższym oprocentowaniu. W rezultacie rośnie stopa procentowa dla kredytów inwestycyjnych i przestają być opłacalne inwestycje o oczekiwanej stopie zwrotu niższej od tej stopy. Zakładając, że realny produkt krajowy nie ulegnie zmianie, pojawi się „efekt wypchnięcia” prywatnych inwestycji przez wydatki rządowe. Wyższa stopa procentowa oznacza nową strukturę podziału oszczędności pomiędzy inwestorów a rząd. Podręcznikowa ekonomia często pochyla się nad skutkami „efektu wypchnięcia inwestycji” dla wzrostu gospodarczego. Zmniejszone inwestycje prywatne działają w kierunku zmniejszenia potencjalnej stopy wzrostu. Negatywne skutki mogą zostać zniwelowane przez właściwe wydatki rządowe, które pośrednio zwiększą potencjał wzrostu, tak jak wydatki na infrastrukturę, na edukację czy też na rozwój sektora badawczego. Dla banków centralnych zwiększenie deficytu budżetowego oznacza zwiększoną emisję pieniądza i wymaga dostosowania polityki pieniężnej.
Proces wypchnięcia inwestycji prywatnych nie dzieje się w sposób automatyczny i powoduje szereg interakcji w sektorze finansowym. Zwiększona podaż obligacji z wyższą stopą procentową może zostać wchłonięta przez sektor bankowy bez zmniejszania portfela kredytów inwestycyjnych. Nastąpi dodatkowa kreacja pieniądza bankowego. Oczywiście spowoduje to napięcia z krótkoterminową płynnością, ale banki mogą rozwiązać ten problem, decydując się na bardziej intensywne operacje na rynku międzybankowym oparte na transakcjach zabezpieczonych obligacjami. W przypadku nadpłynności sektora bankowego dostosowanie jest prostsze, zmieni się bowiem struktura pieniądza rezerwowego na skutek mniejszej skali operacji otwartego rynku, prowadzonych przez bank centralny. Ostatecznym rezultatem będzie wyższa podaż pieniądza i wzrost cen. Efekt wypchnięcia inwestycji nastąpi przez realne ich zmniejszenie na skutek wzrostu cen. Temu procesowi bank centralny nie tylko będzie się przyglądał, ale może podjąć działania dostosowawcze. Sposób adaptacji związany jest ze znaczeniem obligacji skarbowych dla prowadzenia polityki pieniężnej przez bank centralny.
Oprocentowanie obligacji a polityka pieniężna
Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego oparta na idei: „jeden cel, jeden instrument” zakłada, że do kontrolowania inflacji wystarczają zmiany i zapowiedź zmian krótkoterminowej stopy procentowej. Spectrum złożone z bieżących i przewidywanych przyszłych krótkoterminowych stóp procentowych powinno się osadzać w długoterminowym instrumencie, bez ryzyka kredytowego, jakimi są obligacje skarbowe. Oprocentowanie obligacji wyznacza z kolei podstawę dla oprocentowania kredytów inwestycyjnych. W rezultacie zmiany krótkoterminowej stopy zmieniają położenie całej krzywej rentowności. W okresie dynamicznej równowagi i pełnego zaufania do banku centralnego wiarygodny cel inflacyjny wyznacza naturalną stopę procentową.
Zwiększona podaż obligacji powoduje dwa efekty. Po pierwsze, emisjom obligacji odpowiadają zwiększone wydatki i większa podaż pieniądza, co powoduje wyższą dynamikę cen. Po drugie, zwiększona podaż obligacji powoduje wzrost ich oprocentowania ponad poziom wynikający z oczekiwań inflacyjnych i przewidywanej ścieżki stóp procentowych. Zjawiska te, z punktu widzenia prowadzonej polityki pieniężnej, odpowiadają pojawieniu się szoku popytowego. Szok ten generowany jest przez władzę budżetową, a tym samym ocena jego skutków powinna być oparta na informacji płynącej od tej władzy.
W optymistycznym wariancie podwyższenie deficytu związane jest ze specyficznymi okolicznościami, a polityka budżetowa przewiduje konsolidację fiskalną w następnych okresach. W tym przypadku, o ile nie ma ryzyka wtórnych efektów popytowych i nie będzie dochodzić do osłabienia potencjalnego wzrostu, bank centralny może powstrzymać się od zmiany stopy procentowej. W przypadku istotnego wzrostu oprocentowania obligacji skarbowych, władze monetarne mogą interweniować na rynku wtórnym, sprowadzając stopę procentową papierów skarbowych do poziomu zgodnego z długoterminowymi przewidywaniami inflacji i naturalną stopą procentową.
Brak informacji dotyczących przyszłej ścieżki deficytu budżetowego wymaga przez bank centralny własnej oceny przyszłej polityki fiskalnej. W tym przypadku możliwy jest trwały szok inflacyjny, który wymaga dostosowania instrumentów polityki pieniężnej. Podwyżki krótkoterminowej stopy procentowej powinny być spójne z oczekiwaniami zakodowanymi w oprocentowaniu długoterminowych papierów skarbowych.
Właściwy mix polityki fiskalnej i monetarnej jest potrzebny do zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych, co pozwala bankowi centralnemu panować nad inflacją. Skala emisji skarbowych papierów i ich oprocentowanie jest z kolei dla władzy budżetowej ważna ze względu na ograniczenie ryzyka pojawienia się efektu recesyjnego związanego z pierwotną nadwyżką fiskalną. Taka sytuacja powstaje przy wysokich kosztach obsługi długu publicznego, które powodują znaczny deficyt budżetowy. Konieczność obniżenia deficytu, m.in. z powodu negatywnej jego percepcji przez rynki finansowe, wymaga uzyskania pierwotnej nadwyżki budżetowej, która działa recesyjnie na gospodarkę. W skrajnym przypadku powstaje spirala spadku aktywności gospodarczej i dochodów budżetowych, co ostatecznie nie pomaga w odzyskaniu równowagi fiskalnej.
Zwiększenie zatem deficytu budżetowego i jego finansowanie przez krajowe podmioty gospodarcze ma swoje ograniczenia, a są nimi skutki inflacyjne i skala zwyżki oprocentowania papierów skarbowych.
Finansowanie deficytu przez zagraniczne podmioty gospodarcze
Emisja długu na zagranicznych rynkach finansowych lub dopuszczenie zagranicznych podmiotów gospodarczych do zakupu emitowanych w kraju skarbowych papierów wartościowych jest pożądanym uzupełnieniem zdolności absorpcyjnych długu przez krajowe podmioty. Emisja skarbowych papierów na rynkach zagranicznych w walucie wymienialnej ma korzyści, ale również istotne ograniczenia. Po stronie korzyści należy zapisać pozyskanie wymienialnych dewiz, które pozwalają na zagraniczne zakupy (na przykład uzbrojenia) bez obciążania krajowego rynku finansowego. W przypadku wymiany pozyskanych, zagranicznych środków na krajowym rynku sprzyja to aprecjacji waluty, co działa antyinflacyjnie i oczywiście ułatwia finansowanie importu krajowym podmiotom gospodarczym. Czynnikiem ryzyka jest zmienny kurs walutowy, który powoduje znaczne wahania wartości długu publicznego. Największe ryzyko związane jest jednak z gwałtownym odpływem inwestorów zagranicznych, szczególnie wtedy, gdy dług zagraniczny jest znaczny i wymaga rolowania. W takim przypadku spłaty obciążą krajowy rynek finansowy i będą osłabiać kurs walutowy.
Emisja skarbowych papierów wartościowych na rynkach zagranicznych ma określoną pojemność i wymaga stopniowego budowania stabilnej bazy zagranicznych inwestorów. Dopuszczenie tych inwestorów do krajowego rynku finansowego jest mniej złożonym procesem. Oznacza to jednak wpływ zagranicznych inwestorów na wycenę krajowych, skarbowych papierów wartościowych, co również będzie komplikować prowadzenie polityki pieniężnej. Dysparytet stóp procentowych krajowych i zagranicznych oraz przewidywana zmienność kursu walutowego są kluczowymi czynnikami określającymi stopień napływu zagranicznych inwestorów. Również w tym przypadku istnieje ryzyko gwałtownego odpływu inwestorów, chociaż jest ono niższe z uwagi na ryzyko kursu walutowego, które jest po stronie zagranicznego nabywcy krajowych, skarbowych papierów wartościowych.
Projekt budżetu
Rada Polityki Pieniężnej, zgodnie ze swoimi ustawowymi kompetencjami, przygotowuje opinię dotyczącą projektu budżetu. Celem tej opinii jest ocena wpływu projektu budżetu na dynamikę cen i wielkości makroekonomiczne uwzględniane przez politykę pieniężną. Kluczowy jest deficyt i skala jego proinflacyjnego oddziaływania. Równie ważny jest jednak planowany sposób jego finansowania i wpływ na stopę procentową skarbowych papierów wartościowych.
Biorąc pod uwagę tylko potrzeby pożyczkowe netto widać istotny ich wzrost, planowane wykonanie w 2024 r. wynosi 215, 61 mld zł, natomiast projekt budżetu w 2025 r. przewiduje 366,66 mld zł, czyli o 70 proc. więcej (podane wartości uwzględniają rolowanie zadłużenia BGK i PFR). Ambitny przyrost potrzeb pożyczkowych wymaga jego skonfrontowania z popytem na skarbowe instrumenty finansowe. Konieczna jest ocena zdolności absorpcyjnych krajowego sektora finansowego. Dla banku centralnego istotne jest dostosowanie sektora bankowego zarówno po stronie zmiany struktury aktywów, jak i przewidywanej kreacji pieniądza. Planowane stopniowe wygasanie krajowych instrumentów finansowych znajdujących się w bilansie NBP i ich refinansowanie przez skarbowe papiery zwiększa dodatkowo podaż tych instrumentów. Wchłonięcie instrumentów długu publicznego, bez zmniejszenia portfela kredytowego przedsiębiorstw i gospodarstw domowych będzie wymagać aktywnego zarządzania płynnością przez sektor bankowy.
Reakcja popytu zagranicznych inwestorów na istotnie zwiększoną podaż skarbowych papierów wartościowych będzie dobrym testem dla oceny ewentualnej zmiany percepcji Polski jako dłużnika. Ocena zdolności kredytowej przez zagraniczne rynki finansowe krajów zaliczanych do emerging market z reguły odnosi się do poziomu długu, jego projekcji i poziomu deficytu w relacji do PKB. Kraje stojące wyżej w hierarchii kredytobiorców są oceniane przez pryzmat potencjału gospodarczego. Deficyt i dług są mniej ważne, ponieważ liczy się poziom dochodu, który determinuje podaż oszczędności, wpływy podatkowe i możliwość przeprowadzenia ewentualnej konsolidacji fiskalnej. Niedaleka przyszłość pokaże, do której grupy zaliczana jest Polska.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
Prawo na polskim rynku obligacji nieskarbowych istotnie zaostrzono w latach 2017–2024. Główną przesłanką „dokręcania śruby” w obligacjach było wzmocnienie ochrony inwestorów będących osobami fizycznymi. W tym celu m.in. ograniczono ofertę obligacji mogących mieć cechy missellingu, wprowadzono nowe obowiązki informacyjne dla emitentów i zwiększono wymogi dotyczące oferowania osobom fizycznym nieskarbowych papierów dłużnych (zwłaszcza obligacji korporacyjnych).
W seriach wydawniczych Materiały i Studia NBP oraz NBP Working Papers został niedawno opublikowany raport przedstawiający wyniki najnowszych badań dotyczących mechanizmu transmisji polityki pieniężnej w Polsce. Z wielu wątków poddanych analizie wybraliśmy trzy, które streszczamy w niniejszym artykule. Rozpoczynamy od czynników wpływających na możliwie zmiany mechanizmu transmisji polityki pieniężnej. Następnie analizujemy siłę i opóźnienia, z jaką decyzje Rady Polityki Pieniężnej oddziałują na gospodarkę. W ostatniej części artykułu przyglądamy się bliżej funkcjonowaniu kanału kredytowego polityki pieniężnej w Polsce.
W latach 90. XX w. wydawało się, że patent na prowadzenie polityki pieniężnej jest znany. Kraje małe, o otwartej gospodarce i swobodnych przepływach finansowych, powinny zrezygnować z prowadzenia własnej polityki monetarnej i przywiązać kurs swojego pieniądza do zagranicznej waluty dominującej w obrotach handlu zagranicznego. Oczywiście takie rozwiązanie wymagało prowadzenia odpowiedzialnej polityki budżetowej i zaufania rynków finansowych wykluczające raptowny odpływ zagranicznego finansowania.
Coraz większy nacisk na ekologię i odpowiedzialność społeczną, w połączeniu z nowymi regulacjami prawnymi, stawia instytucje finansowe przed szeregiem wyzwań. Banki muszą radzić sobie z ryzykiem ESG, co bezpośrednio wpływa na ich kondycję finansową. Autorzy przedstawiają, jak sektor bankowy dostosowuje się do tej nowej rzeczywistości, omawiając osiągnięcia i trudności w adaptacji zasad zrównoważonego rozwoju.
Postawa nowej amerykańskiej administracji Donalda Trumpa wobec Panamy to nie tylko spór o kontrolę nad kluczową arterię wodną, ale oznaka malejących wpływów USA na rzecz Chin w całej Ameryce Łacińskiej.
Jak wygląda walka o rynek sztucznej inteligencji od kuchni? Czy to Microsoft, a może Alphabet (czyli Google) mogą liczyć na wygraną w tym wyścigu? Na te oraz wiele innych pytań dotyczących natury już filozoficznej, stara się odpowiedzieć Parmy Olson w książce „Supremacja”.
Najpierw wzmożenie, a potem spowolnienie inwestycyjne w rytm wykorzystywania funduszy unijnych oraz inflacja w celu w 2027 r. – to w skrócie najnowsza projekcja analityków NBP z „Raportu o inflacji. Marzec 2025 r.”.
Rok 2024 był drugim z kolei rokiem recesji niemieckiej gospodarki. Wyrównany sezonowo PKB Niemiec zmniejszył się w ubiegłym roku o 0,2 proc., wobec spadku o 0,3 proc. w 2023 r. Jednocześnie Niemcy są największym odbiorcą polskich produktów rolno-spożywczych. Słabe wyniki gospodarcze naszego zachodniego sąsiada rodzą pytania o możliwe negatywne konsekwencje dla polskiego eksportu żywności, który w ostatnich dwóch dekadach systematycznie rósł.
Zjawisko paniki bankowej, „runu na bank” ma to do siebie, że trudno je ująć w liczbach. W naszym badaniu tworzymy dwie nowe bazy danych o panikach bankowych z lat 1800-2023 w 184 krajach oraz niewypłaconych depozytach sektora bankowego. Wykazujemy, że koszty systemowych runów na banki są znaczne – realny PKB spada do poziomu o 9 proc. niższego od trendu sprzed kryzysu.
Polska chce zablokować umowę o wolnym handlu z krajami Ameryki Południowej. Powodem są głównie obawy rolników o konkurencyjność ich produktów. W jaki sposób realizacja umowy z Mercosur może wpłynąć na unijne rolnictwo i jakie mogą być też jej inne skutki?
Jakie są zalety i wady energetyki jądrowej? Jak ocenić efektywność finansową inwestycji polegającej na budowie i eksploatacji elektrowni atomowej? Monografia „Elektrownie jądrowe w nowoczesnej gospodarce” odpowiada na te i wiele innych pytań.
W ciągu ostatnich lat systematycznie rośnie zagrożenie atakami cybernetycznymi w systemie finansowym. Banki centralne jako kluczowe ogniwo w infrastrukturze krytycznej systemu finansowego są szczególnie „łakomym kąskiem” dla hakerów. W jaki sposób hakerzy najczęściej atakują banki centralne i czy są one odporne na ataki?
Analizując innowacyjność europejskiej gospodarki, można zauważyć jej złożoność, wynikającą z różnorodności krajów członkowskich, ich sektorów gospodarczych oraz strategii. Unia Europejska nie stanowi jednolitej całości, lecz raczej dynamiczną mozaikę współpracujących podmiotów. To, co jednoczy tę różnorodność, to wspólny cel: budowanie innowacyjnej, zielonej i konkurencyjnej gospodarki.
Globalny handel coraz wyraźniej zmienia oblicze. Ustalone, instytucjonalne zasady zaczynają ustępować woli i sile ekonomicznej dominujących graczy. Musi to wpłynąć na kierunki i wielkość strumieni międzynarodowej wymiany handlowej.
Przez prawie dwa stulecia Rosja cieszyła się wyjątkowymi wpływami na Kaukazie Południowym, obejmującym Azerbejdżan, Gruzję i Armenię. Wydarzenia wokół Ukrainy znacząco ograniczyły jednak jej zdolność do wpływania na procesy w tym regionie.
Kiedy świat wynurzył się z chaosu II wojny światowej, władzę objęli ludzie o przekonaniach makroekonomicznych, ukształtowanych w formacyjnym dla nich doświadczeniu lat 30. XX w.
Cena złota osiągnęła w kwietniu najwyższy poziom w historii. W głównym stopniu przełożyły się na to zakupy dokonywane przez banki centralne, czynniki behawioralne oraz przejściowy wzrost ryzyka geopolitycznego, wynikający z walk na Bliskim Wschodzie.
W ostatnich latach, a szczególnie po rozpoczęciu wojny z Ukrainą, z Rosji płynie nieprzerwany przekaz o sukcesach. Ich skala narasta – gospodarka uodporniła się na sankcje i nawet się rozwija oraz restrukturyzuje, bieda spada, a zamożność rośnie, produkcja krajowa wypiera zaś import. Czy sukcesy mają jednak realny wymiar, czy głównie propagandowomedialny?
Mija blisko trzydzieści lat od chwili, gdy Narodowy Bank Polski przeprowadził denominację złotego. Jej przygotowanie było złożonym procesem – należało bowiem wszystko zaplanować, zaprojektować nowe monety i banknoty, zlecić ich produkcję, przygotować całą logistykę, a na koniec przekazać je przy pomocy banków do portfeli wszystkich Polaków.
Odbudowa gospodarcza kraju i opanowanie chaosu walutowego należały do największych wyzwań, jakie stanęły przed władzami niepodległego państwa polskiego w 1918 r. Sanacja gospodarcza zależała zarówno od skutecznie przeprowadzonych reform finansów publicznych i skarbu państwa, jak również od szybkiego wprowadzenia do obiegu nowej, pełnowartościowej polskiej waluty. A to właśnie dobrze zorganizowany aparat skarbowy, sprawny obieg pieniądza i jego stabilna wartość stanowiły podstawę rozwoju ekonomicznego i społecznego odrodzonej Polski.
W ciągu najbliższych 30 lat rynek pracy będzie podlegał rozmaitym trendom. Do najważniejszych należą rozwój sztucznej inteligencji, starzenie się społeczeństw i ekologiczna transformacja. Każdy z nich będzie się wiązał z nowymi zagrożeniami, ale też i zawodowymi szansami.
