Grecja: dla kogo wypłaty z CDS

Obserwator Finansowy: Jaka jest rola Międzynarodowego Stowarzyszenia Swapów i Derywatów (ISDA) i jakie znaczenie mają jej decyzje – czy są one wiążące dla podmiotów rynku finansowego?

Prof. Adam Szyszka: W ramach tego Stowarzyszenia działają stałe, podzielone wg regionów geograficznych, 15-osobowe komisje złożone z przedstawicieli banków inwestycyjnych i firm brokerskich. Decydują one m.in., czy w określonych przypadkach wystąpiło „zdarzenie kredytowe” tzn. zdarzenie aktywujące instrumenty CDS. Decyzje te są wiążące dla rynku finansowego.

Co w przypadku Grecji oznacza „zdarzenie kredytowe”? Chodzi o to, że Grecja jest niezdolna do spłaty swoich zobowiązań?

Warto podkreślić, że na początku marca ISDA wyraźnie orzekła, iż „dobrowolna” wymiana obligacji greckich (czyli de facto redukcja zadłużenia) nie jest zdarzeniem kredytowym. Większość zadłużenia greckiego została zredukowana właśnie w oparciu o taką „dobrowolną” redukcję. W przypadku piątkowej decyzji ISDA, chodzi o obligatoryjną redukcję zadłużenia narzuconą w stosunku do obligacji podlegających prawu greckiemu w wyniku specjalnej ustawy parlamentu greckiego, która zmusiła do wymiany obligacji/redukcji zadłużenia tych inwestorów, którzy wcześniej nie uczestniczyli w wymianie dobrowolnie.

Klauzula CAC zastosowana została tylko wobec właścicieli obligacji podlegających prawu greckiemu. Czy może zostać zastosowana też wobec właścicieli obligacji podlegających innym prawodawstwom (brytyjskiemu, japońskiemu, itd.)? Czy fakt, iż zastosowana została tylko wobec właścicieli obligacji podlegających prawu greckiemu wpływa jakoś na zakres realizacji płatności z tytułów CDS? Czy wypłaty te zostaną uruchomione wobec wszystkich właścicieli obligacji greckich?

Wypłaty zostaną uruchomione wyłącznie wobec właścicieli obligacji podlegających prawu greckiemu, którzy wcześniej nie uczestniczyli w dobrowolnej wymianie na inne obligacje. Nie aktywują się natomiast CDS-y na obligacje nie podlegające prawu greckiemu, których nie dotyczy ustawa greckiego parlamentu narzucająca obowiązek redukcji.

ISDA wywiesiła na swojej stronie internetowej listę obligacji greckich, nazwaną DELIVERABLE OBLIGATIONS. Lista widniała wczoraj na stronie internetowej i miała być przedmiotem weryfikacji. Zweryfikowana, pełna lista wierzytelności ma zostać wywieszona dziś o godz. 19.00. Jaka będzie dalsza procedura dot. wypłacania należności z CDS?

Po weryfikacji listy i jej ostatecznym zatwierdzeniu płatności z tytułu CDS, będą musiały one zostać zrealizowane przez instytucje, które te CDS’y wystawiły.

Czy fakt wywieszenia listy wierzycieli wraz z prośbą o uzupełnienie informacji oznacza, że ISDA zależy na tym, by zmaksymalizować liczbę obligacji, za które powinny być wypłacone ubezpieczenia?

Wywieszenie takiego ogłoszenia to standardowa procedura. Nie doszukiwałbym się tutaj niczego nadzwyczajnego.

Szacuje się, że wartość greckich ubezpieczeń CDS sięga 3,3 mld dolarów. Czy spodziewa się pan, że cała ta kwota zostanie zrealizowana?

Na kwotę 3,2-3,3 mld dol. szacuje się kwotę kontraktów CDS, które zostały aktywowane w wyniku piątkowej decyzji ISDA. Jeżeli żaden z wystawców nie ogłosi niewypłacalności, należy się spodziewać, że cała ta kwota powinna zostać zrealizowana.

Bankructwo Lehman Brothers, które zapoczątkowało kryzys 2008 r., spowodowało wypłatę CDS’ów wartości 5,2 mld dol. Czy kwota 3,3 mld zabezpieczeń na obligacjach greckich to duża kwota? Jakie może mieć to skutki dla europejskich banków, z których wiele wymaga dokapitalizowania?

Pytanie, kto jest wystawcą tych CDSów. Niekoniecznie muszą to być europejskie banki, choć też nie wykluczam takiego scenariusza. Niefortunnie byłoby, gdyby wystawcami CDSów (tych, które się aktywowały) były te same banki, które jednocześnie posiadały w portfelu obligacje greckie. Wówczas dochodziłoby do kumulacji strat zarówno z aktywacji CDS, jak też strat na portfelu obligacyjnym. Proszę zwrócić jednak uwagę, iż wartość aktywowanych kontraktów CDS jest niewielka w porównaniu do wartości redukcji zadłużenia Grecji.

Kwota 3,3 mld dol. nie powinna stanowić też zagrożenia dla europejskiego systemu bankowego. Dla porównania skali przypomnę, że nieco przed dwoma tygodniami Europejski Bank Centralny zasilił system bankowy w Europie kwotą blisko 500 mld euro.

Co do bankructwa Lehman Brothers – chciałbym skorzystać z okazji do sprostowania nieprawdziwej tezy powtarzanej w mediach, iż było to zdarzenie, które zapoczątkowało kryzys w 2008 r. Kiedy upadał LB, kryzys w USA już trwał na dobre. Upadek Lehmana spowodował jedynie rozlanie się kryzysu na resztę świata, a to właśnie dlatego, iż instytucja ta była wystawcą derywatów i emitentem różnych toksycznych aktywów, które znajdowały się w bilansach europejskich i azjatyckich instytucji finansowych. Z pewnością sama aktywacja CDS’ów o wartości 5,2 mld dol. nie stanowiła źródła problemów. Skala niepokrytych zobowiązań Lehman Brothers w chwili upadłości przekraczała 85 mld dol.

Wartość ubezpieczeń obligacji greckich znacząco spadła w tym roku w stosunku do roku ubiegłego (wówczas było to ok. 6 mld dolarów). Dlaczego?

Związane jest to przede wszystkim z grą prowadzoną przez fundusze hedgingowe. To właśnie fundusze hedgingowe były głównymi nabywcami CDS-ów, licząc, iż zarobią na upadłości Grecji. Mogła zmienić się gra funduszy hedgingowych, gdy coraz częściej mówiono, iż dojdzie do kontrolowanej upadłości poprzez „dobrowolną” wymianę obligacji. Fundusze, które obstawiały na upadłość Grecji jeszcze w 2011 roku poniosły znaczne straty. Być może zrezygnowały z dalszego angażowania się w CDS-y greckie.

W mniejszym stopniu wiązałbym to z decyzją Parlamentu Europejskiego, który 1 grudnia 2011 r. zakazał tzw. „nagiej sprzedaży” kontraktów CDS. Zakaz ten dotyczy wyłącznie funduszy hedge działających na terenie UE, a jest nieskuteczny wobec funduszy działających w USA lub innych częściach świata.

Rozmawiała Katarzyna Kozłowska

Prof. Adam Szyszka wykłada na Uniwersytecie Ekonomicznym w Poznaniu oraz w Szkole Głównej Handlowej w Warszawie.