Autor: Ignacy Morawski

Ekonomista, założyciel serwisu SpotData.

A jeśli Grecja zbankrutuje…

Grecja ma zapewnione finansowanie na ten rok, ale problem jest nierozwiązany. Co będzie jeżeli przywódcy Unii Europejskiej nie dogadają się w sprawie nowego pakietu pomocowego dla Grecji? Co się stanie, jeżeli greccy wyborcy odrzucą plan oszczędnościowy w drodze paraliżujących kraj strajków? Mocno odczuje to cała europejska gospodarka, również Polska.
A jeśli Grecja zbankrutuje...

Jeorios Andreas Papandreu, premier Grecji i Herman van Rompuy, prezydent UE. (CC By-NC-ND President of EC)

To jest jeden z tych momentów, kiedy wszyscy inwestorzy, analitycy i zainteresowani obserwatorzy czują, że nadchodzi czas przełomowych decyzji. Że wydarzy się coś, co do tej pory należało do kategorii fiction. Grecja potrzebuje dalszych miliardów euro, aby nie zbankrutować: w lipcu kraj powinien otrzymać transzę 12 mld euro z ustalonego przed rokiem pakietu pomocowego, ale wiadomo już, że potrzebne będzie ok. 100 mld euro na kolejne trzy lata. Albo zapewnią je kraje UE, dokonując w ten sposób bezprecedensowego transferu pieniędzy w ramach Unii, albo w pomoc zostaną włączone instytucje finansowe, co również będzie rozwiązaniem bez precedensu. Na 99,9 proc. Grecja nie jest w stanie obsługiwać zadłużenia.

Co do wypłaty lipcowej transzy, zgoda już prawie zapadła. MFW zapowiedział, że jest gotów wypłacić pieniądze, a przywódcy Francji i Niemiec – Nicolas Sarkozy i Angela Merkel – zapowiedzieli, że zrobią wszystko, aby utrzymać stabilność strefy euro. Trwają zaś negocjacje, co zrobić z Grecją w średnim i dłuższym okresie. Komisarz Oli Rehn zapowiada, że decyzja zostanie podjęta do 11 lipca, ale podobno Niemcy chcą ją przesunąć na jesień. W samej Grecji zaś rząd już ledwo radzi sobie z wprowadzaniem kolejnych oszczędności, a nie jest nawet w połowie drogi do punktu, w którym dług publiczny zacznie się obniżać.

Skalę wyzwania dość dobrze określił belgijski minister finansów: – Jeżeli odwrócimy się od Grecji, wystąpi efekt domina, dotknięte zostaną pozostałe kraje, w tym Portugalia, Irlandia, a także my – ostrzegał w piątek Didier Reynders. Owo „My“ dotyczyć może wszystkich krajów, nie tylko strefy euro, ale całej Unii Europejskiej. Odkładanie w czasie systemowych rozwiązań będzie powoli niszczyło gospodarki krajów peryferyjnych, zmagających się z wysokimi stopami procentowymi. Ale nie jest to już tylko kryzys krajów peryferyjnych, co zaczyna dostrzegać wielu analityków: – Rynek zaczyna wyceniać ryzyko pełnowymiarowego kryzysu finansowego – przyznał analityk banku Credit Suisse Aditya Bagaria.

UE nie raz pokazała, że najlepiej radzi sobie z gaszeniem pożarów w ostatniej chwili. Ale liczba ryzyk związanych z greckim kryzysem jest bardzo duża. Co się stanie, jeżeli przywódcy UE nie dogadają się w sprawie nowego pakietu pomocowego? Co jeżeli nowy pakiet będzie niewystarczający i rynki to szybko wycenią? Co jeżeli rząd w Grecji upadnie pod naporem protestujących związkowców? Co jeżeli pozostałe kraje peryferyjne Europy zaczną podążać greckim śladem?

W każdym z tych przypadków możliwe jest rozprzestrzenienie się kryzysu finansowego na całą Europę. Wystarczy iskra. Nie wspominając o problemach samych Greków. Po bankructwie Argentyny w 2002 r. stopa ubóstwa w tym kraju wzrosła z 30 proc. do 55 proc. w ciągu zaledwie trzech lat. Greckie społeczeństwo czeka trudna dekada.

Trzy efekty zarazy

Ekonomiści już wiele lat temu rozpoznali, że w gospodarce bardzo silne i destrukcyjne mogą być mechanizmy strachu i samospełniających się przepowiedni. Najpierw rozpala się mała iskra, czyli pojawia się problem, który wywołuje strach wśród inwestorów. Następnie uruchamiają się procesy, które z małego problemu czynią wielki kryzys. Najczęściej wymienia się trzy mechanizmy, które prowadzą do tzw. contagion, czyli efektu zarazy. Warto się im przyjrzeć i zadać pytanie, jak mogą zadziałać gdyby Grecja bankrutowała.

Po pierwsze, kryzys rozprzestrzenia się poprzez dostosowania bilansów banków. W 2008 r. noblista Paul Krugman nazwał to „międzynarodowym mnożnikiem finansowym“. W czasach, kiedy banki są potężnymi międzynarodowymi instytucjami, straty na jednym rynku mogą zmusić je do wyprzedaży aktywów na innych rynkach. To zaś doprowadza do szerszego spadku cen aktywów, który zmusza banki do jeszcze większej wyprzedaży (muszą sprzedać więcej, aby uzyskać pożądaną sumę). W ten sposób nakręca się błędne koło niższych cen aktywów i większych potrzeb kapitałowych.

Europejskie banki posiadają ok. 60 mld euro greckich obligacji. Najwięksi posiadacze to m.in. BNP Paribas, Societe Generale, Commerzbank, czy Deutsche Bank, wynika z raportu Goldman Sachs. A do tego należy dodać kolejne 60 mld euro w obligacjach posiadanych przez same greckie banki. Warto zauważyć, że nie wszystkie papiery są trzymane w tzw. portfelach handlowych banków, w których muszą być wyceniane zgodnie z ich ceną rynkową.

Oznacza to, że w bilansach banków nie pojawiły się jeszcze całkowite efekty gwałtownego spadku cen greckich obligacji, jaki nastąpił od początku 2010 r. Ewentualne bankructwo Grecji mogłoby zatem kosztować europejskie banki kilkadziesiąt miliardów euro, te greckie zaś stanęłyby na skraju upadku. Jeżeli zestawi się to z faktem, że banki na Starym Kontynencie generalnie potrzebują zwiększyć kapitały (o ok. 160 mld euro do 2015 r. według agencji S&P), to straty na greckich obligacjach mogą przełożyć się na gwałtowne zaostrzenie warunków kredytowych w Europie. To uderzyłoby w gospodarkę, jeszcze bardziej pogorszyło bilanse banków i uruchomiło typowy contagion, czyli zarazę. Banki zaczęłyby tracić nie tylko na obligacjach, ale również kredytach korporacyjnych. Konieczne byłoby prawdopodobnie dokapitalizowanie banków z pieniędzy publicznych.

Po drugie, efekt zarazy rozprzestrzenia się poprzez rynek międzybankowy. Każdy bank jest w znacznej mierze uzależniony od krótkookresowego finansowania, tzn. że jakąś część pieniędzy finansujących kredyty i inne aktywa pozyskuje na bardzo krótki okres (np. dzień lub miesiąc), a następnie roluje owo zadłużenie (zaciąga nowe na spłatę starego).

Kiedy rośnie strach, rynek międzybankowy może w pewnym momencie „wyschnąć“, to znaczy, że instytucje finansowe zaprzestają wzajemnego pożyczania sobie pieniędzy na krótki okres. Od tego momentu zaczyna się podobny mechanizm jak ten opisany powyżej – banki muszą redukować wartość posiadanych aktywów, doprowadzając do spadku ich cen i potęgując kryzys. Warunki kredytowe zostają zaostrzone, gospodarka wkracza w okres spowolnienia lub recesji, potęgując początkowe problemy. Jeżeli Grecja ogłosi bankructwo lub jednostronną restrukturyzację (bez wcześniejszych negocjacji z UE i bankami) to rynek międzybankowy w Europie może „wyschnąć“, gdyż banki nie będą miały wystarczającej wiedzy, który z nich jest niewypłacalny.

Po trzecie, istnieje ryzyko gwałtownego wycofywania depozytów z banków. Jest to znany mechanizm, bardzo podobny do tego opisanego w punkcie drugim, tyle że dotyczący klientów indywidualnych. Kiedy wycofują oni pieniądze z banków, te muszą sprzedawać szybko swoje aktywa aby zapewnić gotówkę na wypłaty. W Grecji depozyty bankowe zmalały o ponad 10 proc. w 2010 r. i już o kolejne 5 proc. w 2011 r. Nawet bez natychmiastowego bankurctwa kraju, banki w Grecji mogą stanąć niedługo na skraju niewypłacalności. W innych krajach europejskich na razie nie widać oznak zwiększonego strachu.

Trzy kanały wpływu na Polskę

Trudno się zatem dziwić, że kolejni teoretycznie postronni obserwatorzy greckiego kryzysu deklarują pomoc. W piątek udzielenie gwarancji Grecji w wysokości 250 mln euro zadeklarował premier Donald Tusk. Zdaje on sobie zapewne sprawę, że gdyby doszło do kryzysu finansowego w Europie Zachodniej, Polska niewąptliwie by to odczuła, choć na razie niewiele osób o tym mówi.

Istnieją co najmniej trzy kluczowe kanały, którymi kryzys prześlizgnąłby się do Polski.

Najszybciej Polska odczułaby kryzys na rynkach finansowych. Spadki na giełdach i większa nerwowość na rynku walutowym natychmiast przełożyłyby się na gorsze nastroje wśród konsumentów i przedsiębiorców. To zaś skutkowałoby niższą konsumpcją oraz wstrzymaniem inwestycji. Ekonomiści coraz częściej dostrzegają, że zaufanie do gospodarki jest jednym z kluczowych motorów boomów gospodarczych i recesji. Nastroje odgrywają nie mniejszą – a może nawet większą – rolę niż czynniki fundamentalne. W okresie kryzysu rośnie skłonność do oszczędzania, a popyt maleje, często ze względów psychologicznych.

Kolejny kanał to zaostrzenie polityki kredytowej przez banki. Wiele dużych banków obecnych w Polsce ma zagranicznych właścicieli, a kluczowe decyzje dotyczące zarządzania ryzykiem zapadają w ich głównych siedzibach – we Frankfurcie, Paryżu, Mediolanie czy Amsterdamie. Kryzys bankowy w strefie euro natychmiast przełożyłby się zatem na utrudniony dostęp do kredytów w Polsce. Mało prawdopodobne jest natomiast, aby samej Polsce groził kryzys bankowy, gdyż instytucje finansowe nad Wisłą są dość dobrze dokapitalizowane.

Trzecim kanałem oddziaływania kryzysu byłyby realne związki gospodarcze ze strefą euro, która odpowiada za ponad połowę polskiego eksportu. Spadek zamówień na polskie towary szybko doprowadziłby do osłabienia produkcji przemysłowej. Ten efekt mógłby być częściowo zamortyzowany przez osłabienie kursu złotego.

Jednak kluczowym wyzwaniem dla polskiej gospodarki byłby fakt, że obecnie jest bardzo mało miejsca na stymulację fiskalną i monetarną, podobną do tej, jaka miała miejsce w 2009 r. Wtedy bank centralny gwałtownie obniżył stopy procentowe, zaś rząd realizował obniżki podatków i zwiększał wydatki. Teraz pole do obniżek stóp procentowych jest bardzo ograniczone, gdyż inflacja jest wyjątkowo wysoka, zaś pole do obniżek podatków lub zwiększenia wydatków przez rząd jest niemal zerowe.

Zatem nawet jeżeli Grecja nie stanie się Lehmanem Brothers Europy, czyli nie doprowadzi całego systemu bankowego na krawędź upadku, skutki ewentualnego bankructwa tego kraju mogą być w Polsce bardziej bolesne niż przed trzema laty. Dlatego podczas nadchodzącej prezydencji Polski w UE rozwiązanie problemu Grecji stanie się zapewne jednym z priorytetów polskiego rządu.

Na razie pozostaje nadzieja, że UE znajdzie skuteczny sposób złagodzenia kryzysu zadłużeniowego, a powyższe rozważania pozostaną w sferze tzw. gdybania.

Jeorios Andreas Papandreu, premier Grecji i Herman van Rompuy, prezydent UE. (CC By-NC-ND President of EC)

Otwarta licencja


Tagi


Artykuły powiązane

Kryzys i ożywienie inne niż poprzednie

Kategoria: Analizy
Kolejne fale pandemii COVID-19 mają coraz mniejszy wpływ na gospodarkę światową. Odczyty danych za październik wskazują na poprawę aktywności ekonomicznej w IV kwartale. Niepewność pozostaje jednak nadal wysoka, szczególnie w Europie.
Kryzys i ożywienie inne niż poprzednie

Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Kategoria: Analizy
Wszystkie banki centralne gospodarek Trójmorza wyraźnie poluzowały w 2020 r. politykę pieniężną w niezwłocznej reakcji na wybuch pandemii COVID-19. Rodzaj wykorzystanych instrumentów był podobny w większości z tych gospodarek, pomimo różnic dotyczących reżimu polityki pieniężnej.
Polityka pieniężna w krajach Trójmorza w reakcji na pandemię

Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?

Kategoria: Analizy
Prowadzony na dużą skalę skup obligacji w ramach programu PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro. Ten efekt mógłby przynajmniej częściowo zostać zneutralizowany, gdyby EBC emitował własne certyfikaty depozytowe.
Jak można zwiększyć podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro?