Greenspan – ani szkodnik, ani cudotwórca

Najczęściej przywoływaną postacią 6 maja, w czasie debaty komisji Kongresu badającej przyczyny kryzysu finansowego, był niegdysiejszy szef Rezerwy Federalnej Alan Greenspan, w komentarzach zwany„autorem polityki łatwego pieniądza”. Niby słusznie, bo kto odpowiada za bańkę na rynku nieruchomości i znaczne obniżenie stóp procentowych, jeśli nie ówczesny szef Fed? A jednak  krytycy Greenspana mogą być w błędzie.

Były prezes Rezerwy Federalnej Alan Greenspan stał się ulubionym kozłem ofiarnym. Jego polityka rzekomo spowodowała kryzys finansowy, a przynajmniej była jedną z jego przyczyn. Lewica krytykuje go za zbyt mały zapał regulacyjny, prawica za luźną politykę monetarną, a centrum za jedno i drugie. A przecież dwa lata temu, kiedy Greenspan odchodził z urzędu, wysławiano go jako czarodzieja. Podkreślano, że to dzięki jego mądremu zarządzaniu Ameryka miała dwie dekady niskiej inflacji i wysokiego wzrostu z rzadkimi i płytkimi recesjami. Obie te oceny są błędne.

W ponurej epoce keynesowskiej, która trwała do połowy lat 70., nikt – poza kilkoma monetarystami zamkniętymi w akademickich wieżach z kości słoniowej – nie uważał, że polityka monetarna Rezerwy Federalnej ma jakiekolwiek znaczenie. Paul Samuelson, który w 1970 r. zdobył ekonomicznego Nobla, rok wcześniej napisał w felietonie dla „Newsweeka”, że „nie ma na świecie okropniejszego widoku, niż staroświecki ekonomista, który z pianą na ustach walczy z inflacją za pomocą dyscypliny monetarnej. Da Bóg, że niedługo przestaniemy widywać takie okazy”. Dzisiaj prawie wszyscy – ekonomiści, inwestorzy i zwykli ludzie – popadają w przeciwstawną skrajność. Zdają się myśleć, że Fed ma decydujący wpływ nie tylko na inflację, ale także na wszystkie inne zjawiska – dobre i złe – w gospodarce amerykańskiej. Prawda lokuje się gdzieś pośrodku.

Nie twierdzimy, że polityka Greenspana była bez zarzutu. Nasz tekst nie powinien też być interpretowany jako obrona Rezerwy Federalnej czy bankowości centralnej w ogóle. Uważamy za bardzo niepokojące, że pełniona przez Fed funkcja pożyczkodawcy ostatniej instancji pogłębia moral hazard i zakłóca rynkowe mechanizmy wyceny aktywów – Greenspan niewątpliwie miał w tym swój udział. W naszym idealnym modelu Fed zostałby zlikwidowany, a działalność bankowa byłaby całkowicie zderegulowana.

Nie zmienia to faktu, że Alan Greenspan wyróżnia się jako najbardziej kompetentny – być może jedyny kompetentny – sternik amerykańskiej polityki monetarnej od momentu powstania systemu Rezerwy Federalnej w 1914 r. Po przejściu Greenspana na emeryturę Milton Friedman napisał: „Przez pierwsze 70 lat swego istnienia Fed zrobił znacznie więcej szkody niż pożytku. Bank centralny USA przyczynił się do wysokiej inflacji podczas obu wojen światowych, zamienił umiarkowaną recesję w Wielki Kryzys, a w latach 70. nakręcił najpoważniejszą niewojenną inflację w dziejach naszego kraju”. Friedman ocenił jednak, że na tym tle „dokonania Greenspana były wyjątkowe”.

Za jego urzędowania inflacja była względnie niska i stabilna, a wahania poziomu PKB znacznie mniejsze niż wcześniej. Chociaż według zwolenników interwencjonizmu państwowego polityka rządu po II wojnie światowej spłaszczała cykle koniunkturalne, naprawdę istotną zmianę można dostrzec w 1987 r., kiedy Greenspan objął urząd. Obecna histeria związana z recesją, która według standardowych wskaźników nadal nie jest gorsza niż umiarkowane recesje z 1990 i 2001 r., pokazuje, jak wysoko były prezes Fed podniósł poprzeczkę. Jeszcze rok temu wielu obserwatorów uważało, że Greenspan jest najlepszy we wróżeniu z ekonomicznych fusów, ale jak postaramy się udowodnić, sukcesy Greenspana w niewielkim stopniu wiązały się z jego uznaniowymi decyzjami monetarnymi.

Zamrożenie rezerw całkowitych

Świeżo upieczeni krytycy Greenspana zarzucają mu, że prowadził nadmiernie ekspansyjną politykę pieniężną, zwłaszcza po recesji z 2001 r. i podczas bańki internetowej, która ją poprzedziła. Obiektywna analiza jego dokonań pokazuje, że tak nie było. Być może nieświadomie, ale Greenspan prawie zamroził krajową bazę monetarną.

Dlaczego ludzie uważają dzisiaj Greenspana za „inflacjonistę”? Z jednego zasadniczego powodu: przypominają, jak niskie były stopy procentowe w okresie 2002-2004. Stopy procentowe nigdy jednak nie stanowiły miarodajnego wskaźnika działań Fed – ani podczas Wielkiego Kryzysu, kiedy stopy były bardzo niskie mimo gwałtownie kurczących się zasobów pieniądza, ani podczas wielkiej inflacji w latach 70., kiedy stopy były wysokie mimo powiększających się zasobów pieniądza, ani za Greenspana. Należy pamiętać, że stopy procentowe mogą się zmieniać na skutek oddziaływania czynników realnych, a nie są po prostu „ustalane” przez Fed.

Wysokość stóp procentowych w ostatecznym rozrachunku określa rynek. Banki centralne są na tyle dużymi graczami na rynku pożyczek, że mogą trochę popchnąć krótkoterminowe stopy w górę albo w dół, ale w warunkach globalizacji, która integruje rynki finansowe, możliwości sterowania stopami nawet przez tak duży podmiot jak Fed stają się coraz bardziej ograniczone. Broniąc swoich działań, Greenspan słusznie przypisuje niski poziom stóp procentowych na początku obecnej dekady potężnemu napływowi oszczędności z azjatyckich i innych gospodarek wschodzących.

Lepszym, choć dzisiaj niemodnym, sposobem oceny polityki monetarnej jest przyjrzenie się miarom ilości pieniądza w gospodarce: M1, M2 i bazie monetarnej. W okresie 2001-2006 przyrost M2 spadł z ponad 10 do 2 proc., a przyrost M1 z ponad 10 proc. do ujemnego. Kontrola Fedu nad tymi ilościami była ograniczona, z przyczyn wyjaśnionych poniżej, ale nawet przyrost bazy monetarnej spadł z 10 proc. w 2001 r. do 5 proc. w 2006 r. Dane te silnie sugerują, że mimo niskich stóp procentowych polityka monetarna Greenspana w latach 2002-2003 wcale nie była ekspansyjna.

Najważniejsza jest w tym kontekście baza monetarna, bezpośrednio kontrolowana przez Fed. Składa się na nią gotówka w obiegu pozabankowym i rezerwy gotówkowe banków. Od grudnia 1986 r. – osiem miesięcy przed objęciem urzędu przez Greenspana – do grudnia 2005 r. baza wzrosła z 248 do 802 mld USD. Prawie cały wzrost dotyczył pieniądza w obiegu, rezerwy bankowe powiększyły się bowiem z 65 do 73 mld, czyli zaledwie o 0,65 proc. rocznie. W niektórych latach łączne rezerwy rosły, w niektórych malały. Wahnięcie do góry obserwujemy w 2003 r., kiedy obcięto stopy procentowe, ale jest to bardzo wątła przesłanka do oskarżeń, że „łatwy Al” prowadził wyjątkowo ekspansyjną politykę monetarną.

Pieniądz w obiegu

W tym 19-letnim okresie ilość pieniądza w obiegu rosła szybciej niż cała baza monetarna – w tempie 7,54 proc. rocznie. Na początku prezesury Greenspana gotówka obejmowała niecałe trzy czwarte bazy, a na końcu ponad 90 proc. Karty debetowe i bankomaty redukowały popyt na gotówkę, która nie pęczniała zatem w portfelach przeciętnych Amerykanów, tylko szła za granicę, ponieważ stabilny dolar stawał się walutą międzynarodową. Był to dodatkowy czynnik wzrostu popytu na pieniądz, który w latach 90. trzymał amerykańską inflację w ryzach.

Należałoby skorygować bazę monetarną i inne miary, aby uwzględnić wspomniany wypływ pieniądza za granicę. Richard G. Anderson z oddziału Fedu w St. Louis szacuje (chyba zbyt ostrożnie), że w latach 1986-2005 odsetek „zielonych” znajdujących się poza granicami USA wzrósł z 25 do prawie 50 proc. Fed nie dokonuje takich korekt w publikowanych przez siebie danych, a gdyby dokonywał, roczny przyrost bazy monetarnej w okresie 1986-2005 zmalałby z 6,4 do 4,9 proc.

W całkowicie zderegulowanym systemie monetarnym pieniądz emitowałyby banki prywatne, a nie Fed. Waluta byłaby wliczona w pasywa banku tak samo jak depozyty i podlegałaby siłom rynkowym. W obecnym systemie to społeczeństwo określa, jaka część bazy monetarnej stanie się pieniądzem w obiegu, wypłacając i wpłacając środki. Fed kontroluje tylko całą bazę, a nie udział w niej gotówki. To oznacza, że może sensowniej byłoby podawać tylko łączną kwotę rezerw gotówkowych banków. Wtedy by się okazało, że w tym zakresie, który mu podlegał, Greenspan rzeczywiście prawie zamroził bazę monetarną. Co ciekawe, nieżyjący już Milton Friedman w latach 80. właśnie coś takiego zarekomendował: zamrozić bazę.

Poza tym Greenspan zderegulował inne miary ilości pieniądza. Ustawa z 1980 r. wprowadziła stopniową likwidację górnego limitu odsetek od depozytów i zmodyfikowała przepisy dotyczące rezerw. W połączeniu z rozporządzeniami wydanymi za Greenspana do stycznia 1994 r. zmiany te spowodowały, że M1 i M2 – elementy składowe bazy monetarnej, wkłady na żądanie i mniej płynne depozyty oszczędnościowe i terminowe – zostały uwolnione od wymogów dotyczących rezerw oraz że banki mogły przeklasyfikować wiele rachunków bieżących M1 na oszczędnościowe M2. M2 i szersze miary ilościowe przestały być prawnie powiązane z rozmiarami bazy monetarnej.

W 2003 r. Friedman odnotował jeden ze skutków tych zmian: fluktuacje w prędkości obiegu M2 były równoważone przez fluktuacje ilości M2. Co ciekawe, ekonomiści George A. Selgin i Lawrence H. White przewidywali, że tak właśnie by się działo w wolnorynkowym systemie bankowym: ilość pieniądza automatycznie dostosowywałaby się do prędkości jego obiegu. Gdyby prędkość obiegu wzrosła, sygnalizując spadek popytu na pieniądz, mechanizmy rynkowe skłoniłyby banki do zmniejszenia ilości kreowanego pieniądza. Zjawiska obserwowane w latach 90. potwierdzają tę tezę. Dzięki nim udało się utrzymać inflację w ryzach.

Podczas boomu internetowego w latach 90. prędkość obiegu M2 wzrosła, bo ludzie przestawiali się na zakup akcji, ale zrekompensował to spadek przyrostu ilości M2, który w okresie do 1994 do 1996 r. zbliżył się do zera. Komentatorzy wyciągali rozmaite wnioski, zależnie od tego, na których miarach skupili uwagę. Niektórzy ostrzegali, że polityka Greenspana jest deflacyjna. Inni patrzyli na wyższe przyrosty bazy oraz M1, ściślej powiązanego z bazą i mocniej wypaczanego przez wypływ waluty za granicę, skutkiem czego przewidywali wyższą inflację. Jedni i drudzy mocno chybili celu w swoich prognozach, ale nie dlatego, że Greenspan podejmował genialne decyzje. Zadziałały mechanizmy rynkowe: kiedy bańka internetowa pękła, gwałtowny spadek prędkości obiegu M2 spowodował skok jego ilości.

Skąd się w ogóle wzięła inflacja?

Skoro Greenspan mniej więcej zamroził łączne rezerwy, to dlaczego w okresie jego urzędowania w ogóle była inflacja? Czy ceny nie powinny oscylować wokół zera (a nawet spaść na skutek wzrostu wydajności pracy) zamiast podnosić się średnio o 2,5 proc. rocznie? Odpowiedź wiąże się z niezwykłą zdolnością rynku do innowacji finansowej. Do czasu zmiany przepisów przez Fed od rezerw bankowych nie było odsetek, toteż banki miały silną motywację do tego, żeby je minimalizować, a jednocześnie maksymalizować działalność kredytową. Jednym z wykorzystywanych do tego instrumentów jest rynek międzybankowy, na którym banki pożyczają sobie nadliczbowe rezerwy.

Deregulacja finansowa dodatkowo wzmocniła ten proces. Od grudnia 1986 r. do grudnia 2005 r. – czyli w okresie, w którym łączne rezerwy utrzymywały się niemal na stałym poziomie – stosunek rezerw do M2 spadł o połowę, z 2,52 do 1,23 proc., skutkiem czego zagregowane depozyty M2 wzrastały o 4,6 proc. rocznie, co wystarczyło do wygenerowania umiarkowanej inflacji.

Tego stałego spadku stosunku rezerw do ilości M2 nie da się łatwo zatrzymać. Zaostrzenie wymogów dotyczących rezerw w praktyce oznaczałoby obłożenie banków dodatkowym podatkiem, co zachęcałoby do tworzenia nowych substytutów pieniądza o wysokiej płynności, niepodlegających przepisom ostrożnościowym. Poza tym Kongres poszedł w drugą stronę, zezwalając Fed zlikwidować wszystkie wymogi dotyczące rezerw, w ślad za takimi krajami jak Australia, Nowa Zelandia, Kanada, Wielka Brytania i Szwecja. Owszem, Fed zaczął płacić odsetki od rezerw, co na krótką metę zwiększyło popyt na nie, ale w normalnych warunkach gospodarczych banki więcej zarobią na kredytach i papierach wartościowych.

Rozwój elektronicznego transferu pieniędzy i różnych form płatności bezgotówkowych powoduje, że pieniądz jest zastępowany przez skomplikowany komputerowy system handlu wymiennego. Popyt na pieniądz drukowany przez bank centralny będzie zatem powoli zmierzał w stronę zera. Dopóki baza pieniężna będzie zbudowana wyłącznie na tym źródle popytu, poziom cen będzie nieubłaganie zdążał w stronę nieskończoności. Tylko baza towarowa z niemonetarnym popytem – może to być złoto, srebro, połączenie tych dwóch kruszców albo jakiś koszyk towarów czy aktywów finansowych – pozwoli w dłuższym okresie zakotwiczyć ceny. W systemie bankowości wolnorynkowej ekspansja substytutów pieniądza zredukowałaby popyt na złoto jako pieniądz, ale wartość złota nigdy nie spadnie poniżej jego wartości towarowej. Złoto służyłoby jako jednostka rozliczeniowa i nie musiałoby być w ogóle używane jako jednostka wymiany.

Greenspan nie ponosi odpowiedzialności za to, że pieniądz kreowany przez bank centralny traci na znaczeniu, chociaż wprowadzona przez niego deregulacja zwiększyła przechył inflacyjny. Kurczenie się łącznych rezerw w teorii mogło zrównoważyć spadek stosunku rezerw do M2, skutkując stabilnością cen czy nawet deflacją, ale w warunkach nieustannej innowacji finansowej i coraz efektywniejszej alokacji oszczędności trwały spadek popytu na pieniądz bazowy jest nieuchronny.

Paradoksalne dziedzictwo

Co zatem spowodowało obecny kryzys finansowy? Równie dobrze możemy zapytać, co wywołało umiarkowane recesje w 1990 i 2001 r. Inaczej niż w przypadku inflacji, mechanizmy cykli koniunkturalnych nie są oczywiste i ekonomiści nadal się o to spierają. Drobne wahnięcia ilości rezerw za Greenspana mogły tutaj odegrać jakąś rolę, ponieważ prezes Fed niedokładnie zastosował się do zalecenia Friedmana o zamrożeniu bazy monetarnej, ale w żadnym razie nie uzasadnia to tezy, że za bąblami spekulacyjnymi stała wyłącznie polityka monetarna banku centralnego.

Źle rozumiana rola Alana Greenspana jako strażnika amerykańskiego pieniądza zyskała paradoksalne podsumowanie. Przed jego nominacją Rezerwa Federalna była tak wyraźnie nieudolna, że w dużym stopniu zdyskredytowała uznaniową politykę monetarną. Zasady monetarystyczne i bankowość wolnorynkowa zyskiwały coraz więcej zwolenników wśród ekonomistów. Dzisiaj jednak większość komentatorów interpretuje dokonania Greenspana jako pokazujące, że istnieje właściwa uznaniowa polityka monetarna. Po półwieczu porażek szefowie banków centralnych rzekomo wyciągnęli wnioski z dawnych błędów i umieją dobrze określić zasoby pieniężne, jakie są potrzebne.

W niektórych kręgach Greenspan ma opinię czarodzieja, który umiał wyczytać z czarodziejskiej kuli, ile powinna wynosić stopa procentowa, ale za mało zajmował się regulacją. W rzeczywistości było na odwrót: sukcesy Greenspana brały się z tego, że uznaniowość decyzji Fed w pewnym stopniu zastąpił sztywnymi regułami monetarystycznymi oraz zderegulował znaczne obszary bankowości. Zamiast pokazać, że zasady monetarystyczne są przestarzałe, a wolnorynkowa bankowość zbędna, polityka Greenspana sugeruje, że im energiczniej będziemy realizowali oba te cele, tym większa będzie stabilność makroekonomiczna naszej gospodarki.

David Henderson – wykładowca ekonomii w Naval Postgraduate School, Monterey. Był członkiem zespołu doradców ds. gospodarczych prezydenta Stanów Zjednoczonych.

Jeffrey Hummel – profesor w Independent Institute i wykładowca ekonomii San Jose State University.


Tagi


Artykuły powiązane

Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej

Kategoria: VoxEU
Zmiany technologiczne w zakresie pieniądza i finansów są nieuniknione. Pieniądz cyfrowy banku centralnego spełniałby podstawowe funkcje pieniądza, a mianowicie rolę jednostki rozliczeniowej, środka wymiany i środka przechowywania wartości, czyli tezauryzacji.
Pieniądz cyfrowy banku centralnego w perspektywie historycznej

Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych

Kategoria: Analizy
Bezprecedensowy wzrost rezerw dewizowych banków centralnych stanowi jedną z najważniejszych cech charakteryzujących współczesną gospodarkę światową. Od ponad dziesięciu lat szczególnie zauważalny jest także wzrost popytu banków centralnych na złoto, które ponownie staje się strategicznym aktywem w portfelach rezerw wielu krajów.
Wzrost znaczenia złota w rezerwach dewizowych banków centralnych

Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej

Kategoria: Analizy
W środę wieczorem uwaga świata będzie skupiona na tym, co uczyni Fed. Fed jednak wcale nie musi ani podnosić, ani obniżać przedziału, w którym znajdują się jego stopy procentowe. Jeśli ma się różne stopy wewnątrz korytarza, czasami wystarczy zmiana parametrów jednej z nich, aby osiągnąć zamierzony efekt.
Jak Fed dokonał rozwodu w świecie polityki pieniężnej