Doktor nauk ekonomicznych, doradca Prezesa NBP. Minister finansów w latach 2003-2004.
(© Getty Images)
Czy matematyczne formuły ograniczają interpretację ekonomiczną? Niekoniecznie, właśnie różnie ujęty mechanizm równoważenia inwestycji i oszczędności miał istotne znaczenie dla rozwoju ekonomii.
Oszczędności kreują inwestycje i wzrost gospodarczy – stara ortodoksja
Formalizacja matematyczna najpierw wkroczyła do mikroekonomii. Założenie o racjonalnym zachowaniu przedsiębiorców i konsumentów pozwalało wyznaczyć funkcje podaży i popytu na oszczędności. Naturalna stopa procentowa jako cena za wyrzeczenie się bieżącej konsumpcji pozwalała wyznaczyć krzywą podaży oszczędności, natomiast projekty inwestycyjne uporządkowane według malejącej rentowności określały krzywą popytu inwestycyjnego. Równowaga pojawiała się w sytuacji, gdy naturalna stopa procentowa zrównywała się z krańcową rentownością inwestycji. W rezultacie podaż oszczędności równa była popytowi na nie, czyli inwestycjom. Rozumowanie ze świata mikroekonomicznego przenoszono na makroekonomię, zakładając, że możliwe jest zagregowanie funkcji popytu i podaży homogenicznych przedsiębiorców oraz konsumentów.
W przedstawionym rozumowaniu kluczowy był mechanizm podziału produktu narodowego na część konsumowaną i część oszczędzaną. Mechanizm naturalnej stopy procentowej wyznaczał ten podział. Zdawano sobie oczywiście sprawę, że poziom równowagi wyznaczony w modelu statycznym nie jest idealnym odzwierciedleniem rzeczywistości. Mechanizm naturalnej stopy procentowej działa w tendencji i realne zmiany inwestycji oraz oszczędności były postrzegane jako proces frykcyjny. Jeśli wytworzonych zostało więcej dóbr inwestycyjnych niż konsumpcyjnych w stosunku do okresu poprzedniego, to dobra inwestycyjne miały tanieć, pozwalając uzyskać wyższą stopę zwrotu z inwestycji, to z kolei umożliwia akceptowanie wyższej naturalnej stopy procentowej, co prowadzi do wzrostu oszczędności. Jeśli podaż dóbr inwestycyjnych była niższa niż w poprzednim okresie, to ceny i naturalna stopa procentowa działały w kierunku przeciwnym od wcześniej opisanego.
Elastyczne działanie cen i naturalnej stopy procentowej miało powodować dostosowanie inwestycji i oszczędności. W takich warunkach każda podaż miała znaleźć dla siebie popyt, sformułowane w ten sposób prawo Saya wykluczało nadprodukcję i bezrobocie. Jeśli zjawiska te się pojawiały, to były efektem sztucznego blokowania mechanizmu cenowego.
Zobacz również:
Bez oszczędności trudno o inwestycje
Niedopasowanie inwestycji i oszczędności miało jeszcze jedno wyjaśnienie, mechanizm naturalnej stopy procentowej nie działa poprzez bezpośrednie uzgodnienia rynkowe pomiędzy inwestorami i konsumentami, ale przez pośrednika, jakim są banki. Banki nie działają na rynku towarowym, ale na rynku pieniężnym i posługują się nie naturalną, ale pieniężną stopą procentową. Oszczędnościom odpowiada zmiana zasobu depozytów, a inwestycjom zmiana zasobu kredytów bankowych. Jeśli banki działają w sposób prawidłowy i pieniądz jest neutralny, to zmianie pieniężnej stopy procentowej odpowiadają zmiany naturalnej stopy procentowej i inwestycje równają się oszczędnościom. Załamania aktywności gospodarczej, do jakich dochodziło w XIX w. i na początku XX w., tłumaczono nieefektywnym funkcjonowaniem sektora bankowego.
Według takiego obrazu gospodarczego świata, jaki nakreślali ówcześni ekonomiści, wzrost gospodarczy zależy od akumulacji kapitału, czyli od inwestycji. Inwestycje zależały z kolei od oszczędności. Budowa dobrobytu miała więc zależeć od skłonności społeczeństwa do oszczędzania. Eleganckie mikromodele pomijały ten fakt, że skłonność do oszczędzaniu w dużej mierze zależy od poziomu indywidualnego dochodu. Nawet bardzo wysoka stopa procentowa nie skłoni biedaka do oszczędzania. Na przełomie XIX i XX w. wrażliwość oszczędności na stopę procentową w dużym stopniu spowodowana była wysokim zróżnicowaniem dochodów i względnie niskim udziałem płac w dochodzie narodowym.
Bezradność ekonomistów na całej linii ujawnił głęboki kryzys gospodarczy lat 30. XX w. Recepty akademików nie były w stanie zmniejszyć olbrzymiego bezrobocia i spadku aktywności gospodarczej.
Oszczędności zależą od inwestycji – rewolucja keynesowska
Keynes przedstawił inny mechanizm dostosowania oszczędności do inwestycji. W jego teorii istniała równowaga makroekonomiczna, w której możliwe było bezrobocie przymusowe (stan, w którym są chętni do pracy przy bieżących stawkach płacy) i niewykorzystanie zdolności produkcyjnych. W koncepcji Keynesa inwestycje nie reagowały na zmiany stopy procentowej i zależały od przewidywań przyszłych zysków. Mechanizm autonomicznego kształtowania inwestycji daleki był od modelu racjonalnie podejmowanych decyzji przez przedsiębiorców, Keynes wręcz uważał, że decyzje inwestycyjne kierowane są „zwierzęcym instynktem przedsiębiorców”.
Nowe podejście do popytu inwestycyjnego wymagało nowej koncepcji stopy procentowej. Zdaniem Keynesa stopa procentowa związana jest z rynkiem pieniężnym a nie z realną gospodarką i jest wynagrodzeniem za pozbawienie się przez posiadacza pieniądza płynności. Możliwe było wyjaśnienie paradoksu spadku aktywności gospodarczej i wzrostu stopy procentowej. Przewidywany spadek zysków zachęcał przedsiębiorców do utrzymywania wyższych zasobów pieniężnych, czyli większej płynności. Wzrost popytu na pieniądz powodował wzrost stopy procentowej.
Zobacz również:
Oszczędności słabiej reagują na zmiany stóp procentowych
Autonomicznie kształtujący się popyt inwestycyjny mógł być niższy od oszczędności. Taki stan rzeczy oznaczał, że część dóbr inwestycyjnych nie została sprzedana. W rezultacie oszczędności były równe inwestycjom, ale inwestycje składały się ze sprzedanych dóbr inwestycyjnych i niechcianego przyrostu zapasów. Możliwy jest zatem stan, w którym podaż dóbr inwestycyjnych nie stwarza automatycznie na siebie efektywnego popytu inwestycyjnego, czyli nie działa prawo Saya. Niechciane zapasy dóbr inwestycyjnych skłonią ich producentów do ograniczenia produkcji i zwolnienia pracowników. Brak dochodów pracowników spowoduje spadek zakupu dóbr konsumpcyjnych. Powstanie spirala spadku produkcji, która powoduje spadek dochodów. Spadające dochody oczywiście będą powodować spadek oszczędności. W rezultacie oszczędności spadną do poziomu równego autonomicznemu popytowi inwestycyjnemu. Równowaga ekonomiczna zostanie osiągnięta mimo bezrobocia i niewykorzystania zdolności produkcyjnych. W ten sposób został wyjaśniony stan, w którym czołowe gospodarki znalazły się w latach 30. XX w.
Keynes nie tylko dokonał diagnozy sytuacji, ale również zaproponował sposób terapii. Jeśli efektywny popyt inwestycyjny nie jest wystarczający do wchłonięcia podaży oszczędności, to powinien pojawić się podmiot, który tę lukę wypełni. Rząd nie powinien przyglądać się biernie bezrobociu i czekać na reakcję samoregulującego się rynku, ale powinien przystąpić do działania. Keynes z sarkazmem głosił: „lepiej, by rząd zrzucił na dno szybu kopalnianego butelki z pieniędzmi i na zasadach wolnorynkowych udostępniał je prywatnym przedsiębiorcom w celu ich wydobycia niż nic nie robił”.
Interwencjonizm państwowy – schody do dobrobytu
Kreacja wystarczającego, efektywnego popytu była podstawą dla opisu mechanizmu mnożnika inwestycyjnego. Przyrost popytu inwestycyjnego w warunkach niewykorzystanych zdolności produkcyjnych i bezrobocia powodował uruchomienie produkcji, zwiększał zatrudnienie i powodował zakup niezbędnych surowców. Świeżo zatrudnieni robotnicy zarobione pieniądze przeznaczali na zakup dóbr konsumpcyjnych, tworząc następną falę wzrostu popytu. Prosty model makroekonomiczny pozwalał pokazać, że łączny przyrost popytu był większy niż początkowy impuls inwestycyjny. Model pokazywał także, że pozytywne skutki kreacji popytu inwestycyjnego przez państwo istnieją również wtedy, gdy budżet jest zrównoważony. Ten przypadek działania mnożnika był ważny, by do teorii Keynesa przekonać ortodoksyjnych ekonomistów uznających zrównoważony budżet za podstawę finansów publicznych. Jak to było możliwe? Otóż produkt narodowy można rozważać z puntu widzenia podziału dochodów na część konsumowaną i oszczędzaną oraz z punktu widzenia wydatków na część wydawaną na konsumpcję i inwestycje. Strukturę tego pierwszego podziału charakteryzuje skłonność do oszczędzania (udział oszczędności w dochodzie), tego drugiego zaś skłonność do inwestycji. Mnożnikowy spadek aktywności gospodarczej pojawia się wtedy, gdy skłonność do oszczędzania jest wyższa niż skłonność do inwestowania. W skali makroekonomicznej skłonność do oszczędzania jest średnią ze skłonności do oszczędzania przedsiębiorstw, konsumentów oraz państwa. Można obniżyć skłonność do oszczędzania przez zwiększanie udziału w dochodzie tych podmiotów, których skłonność do oszczędzania jest najniższa. Państwo, którego budżet jest zrównoważony, ma skłonność do oszczędzania równą zero. Zwiększając udział państwa w produkcie narodowym można obniżyć skłonność do oszczędzania do poziomu równemu skłonności do inwestowania.
Teoria Keynesa zmieniała podejście do podatków, wcześniej daniny traktowano jako zło konieczne niezbędne do sfinansowania dóbr publicznych (administracja, wojsko, policja, szkolnictwo powszechne). W nowym ujęciu polityka podatkowa miała sprzyjać równoważeniu oszczędności z inwestycjami. Podatki należało nakładać na te podmioty gospodarcze, które mają wysoką skłonność do oszczędzania, natomiast należało ograniczyć opodatkowanie tych, którzy mieli wysoką skłonność do inwestowania. Teoria Keynesa sprzyjała lewicowym środowiskom, które były zwolennikami wysokich stawek podatkowych dla wysokich dochodów. Związek ten najlepiej ujął polski ekonomista Michał Kalecki, pisząc: „robotnicy wydają tyle ile zarabiają, a kapitaliści zarabiają tyle ile wydają”. To oznacza, że zyski przedsiębiorców zależą od ich wydatków inwestycyjnych.
Zobacz również:
Mocna Polska to silna gospodarka
Inwestycyjne wydatki budżetowe, postulowane przez Keynesa, nie powinny obniżać skłonności do inwestowania prywatnych przedsiębiorców, czyli państwo nie powinno inwestować w przemysł i konkurować z prywatnym kapitałem. Preferowane powinny być inwestycje sprzyjające działalności gospodarczej, ale jej nie zastępujące. Takimi inwestycjami były inwestycje infrastrukturalne. New Deal prezydenta Franklina Delano Roosevelta z jego robotami publicznymi wpisywał się w keynesowski schemat. Była też ciemna strona wydatków państwowych, to znaczy zbrojenia. Faszystowskie państwa przełamały stagnację gospodarczą i zmniejszyły bezrobocie właśnie poprzez olbrzymie zamówienia zbrojeniowe stymulujące koniunkturę.
Teoria Keynesa zakładała niepełne wykorzystanie zdolności produkcyjnych, bezrobocie oraz sztywność cen. To ostatnie założenie było oparte na prostym rozumowania, w okresie depresji przedsiębiorcom zależy przede wszystkim na zbyciu towarów, jeśli pojawi się popyt to korzystają z okazji by pozbyć się zapasów i nie będą ryzykować wzrostu cen. W okresie średniego poziomu koniunktury przyrost popytu może mieć podwójny efekt, z jednej strony wzrost wykorzystania zdolności produkcyjnych i spadek bezrobocia, z drugiej strony umiarkowany wzrost poziomu cen. Tę zależność zauważył Phillips, wprowadzając koncepcję odwrotnej, funkcjonalnej zależności pomiędzy inflacją a stopą bezrobocia. Dla polityków gospodarczych oszacowana krzywa Phillipsa stała się drogowskazem dla polityki gospodarczej, bowiem pokazywała, jak daleko można stymulować koniunkturę gospodarczą i obniżać bezrobocie bez odczuwalnego wzrostu inflacji.
Interwencjonizm państwowy nie ograniczał się już tylko do keynesowskiej recepty, jak wyjść z recesji, ale stawiał sobie ambitniejszy cel: wzrost inwestycji i oszczędności do poziomu zapewniającego pełne zatrudnienie. Osiągnięcie tego celu wydawało się możliwe, dług publiczny był relatywnie niski i jego wzrost nie stanowił zagrożenia dla równowagi gospodarczej, jeśli tylko to tempo wzrostu nie przekraczało stopy wzrostu gospodarczego. Wydawało się, że polityka gospodarcza uzyskała patent na zbudowanie schodów do dobrobytu, to znaczy osiągnięcie stanu pełnego zatrudnienia i trwałego wzrostu gospodarczego oraz konsumpcji.
Oszczędności znów ważne dla wzrostu – lekcja z kryzysu lat siedemdziesiątych
Dwa kolejne kryzysy naftowe nie tylko podbiły inflację i zachwiały wzrostem gospodarczym, ale również zmieniły sposób patrzenia na politykę gospodarczą. Trwałe obniżenie inflacji wymagało istotnego zacieśnienia polityki pieniężnej i pogodzenia się z depresją gospodarczą. Pojawiło się nowe zjawisko: stagflacja, czyli stan wysokiej inflacji i wysokiej stopy bezrobocia. Stagflacji stała w sprzeczności do koncepcji krzywej Phillipsa. Nowa teoria wprowadziła pojęcie długoterminowej krzywej Phillipsa. W tej koncepcji istnieje pewien poziom naturalnej stopy bezrobocia, który nie podlega zmianie pod wpływem popytowej stymulacji aktywności gospodarczej przez rząd. Jeśli wydatki rządowe zmniejszą stopę bezrobocia poniżej naturalnej, to nie będzie to efekt trwały. Nastąpi przyspieszenie inflacji, która wywoła spadek realnych płac i spowoduje nacisk pracowników na wzrost płac nominalnych. W rezultacie bezrobocie wzrośnie do poziomu stopy naturalnej, ale przy wyższej inflacji. Polityka gospodarcza powinna się nie tylko koncentrować na stymulacji popytu, ale również na czynnikach determinujących naturalną stopę bezrobocia.
Zobacz również:
Od rozwoju zależnego do silnej Polski
Naturalna stopa bezrobocia zależała nie tylko od hojności państwa w zakresie polityki socjalnej, ale przede wszystkim od jakości dostępnej siły roboczej. Wyższa produktywność czynnika produkcji, jakim jest praca, miała sprzyjać obniżeniu naturalnej stopy bezrobocia. Państwowe inwestycje nie tylko powinny tworzyć fizyczną infrastrukturę, ale również powinny wpierać rozwój edukacji i sprzyjać mobilności siły roboczej.
Skłonność do oszczędzania nie powinna być hamowana przez system podatkowy, wręcz przeciwnie winna być wspierana przez politykę pieniężną pozwalającą utrzymać nominalne stopy procentowe powyżej inflacji. Problemem nie są nadmierne oszczędności, ale efektywny mechanizm ich wchłaniania. Właściwej alokacja inwestycji powinien dokonywać rynek a nie urzędnicy. Rolą państwa jest więc ułatwienie przedsiębiorcom prowadzenia działalności; niskie podatki i deregulacja znalazły się w programach gospodarczych.
Skala inwestowania zależy od intensywności pojawiania się innowacji. Państwo powinno sprzyjać ich tworzeniu, bezpośrednio inwestując w rozwój badań naukowych. Skoncentrowane ryzyko związane z inwestowaniem w innowacje powinno być „rozsmarowane” przez elastyczny system finansowy uwolniony z gorsetu nadmiernych regulacji.
Problem nadmiernej podaży oszczędności powinien być rozwiązany przez wywóz kapitału. Idea „wolnego handlu” została więc rozwinięta do formuły „globalizacji”. Międzynarodowy rynek miał nie tylko dotyczyć wolnego przepływu towarów i usług, ale również kreacji inwestycji zagranicznych. Niezależnie od tego czy miały one formę bezpośrednich inwestycji, czy też inwestycji portfelowych postulowany, międzynarodowy ład gospodarczy miał im sprzyjać, gwarantując niskie podatki i swobodny transfer zysków.
Nowy, „podażowy” interwencjonizm połączony z ograniczeniem regulacji krępujących prywatny biznes miał nie tylko zapewnić dobrobyt w krajach rozwiniętych, ale miał sprzyjać rozwojowi gospodarek pozbawionych krajowych oszczędności.
Czy nadal można sterować inwestycjami i oszczędnościami?
Gdy rzeczywistość odbiega od teorii, tym gorzej dla rzeczywistości. Niestety powyższe słowa stały się prorocze dla zjawisk gospodarczych na przełomie wieków i później. Oszczędności miały płynąć od krajów bogatych, mających ich nadmiar do krajów ubogich. Kryzys azjatycki z 1997 r. pokazał, że nie można ekspansji inwestycyjnej opierać na zagranicznych oszczędnościach. Ich gwałtowny odpływ prowadził do kryzysu bilansu płatniczego, gwałtownej deprecjacji kursu walutowego, załamania wzrostu i podporządkowania się bolesnemu programowi naprawczemu firmowanemu przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy. W rezultacie banki centralne krajów tak zwanego „wschodzącego rynku” zaczęły gromadzić rezerwy walutowe, inwestując je w aktywa finansowe bogatych państw. Chiny swój boom inwestycyjny finansowały z własnych oszczędności, utrzymując dynamikę płac znacznie poniżej wzrostu gospodarczego. Gigantyczna nadwyżka w handlu zagranicznym azjatyckiego kolosa pozwalała mu na masowy zakup zagranicznych aktywów. Oszczędności zaczęły płynąć od krajów ubogich do bogatych, czyli w odwrotnym kierunku od zakładanego w teorii. Powstały nawis oszczędności musiał znaleźć swoje ujście.
Nawis oszczędności i deregulacja instytucji finansowych sprzyjały rozwojowi rynków finansowych. Pogoń za zyskiem zachęcała do wymyślania innowacji finansowych pozwalających „rozsmarować” ryzyko kredytowe i sfinansować inwestycje wysokiego ryzyka. W ten sposób boom na rynku kredytów hipotecznych sięgnął klientów praktycznie nie mających wystarczającej zdolności kredytowej. Zmaterializowanie się ryzyka kredytowego uruchomiło efekt domina, powodując załamanie światowego systemu finansowego. Implozja bilansów instytucji finansowych wymagała podtrzymania płynności przez banki centralne i pokrycia części strat instytucji finansowych z kieszeni podatnika. Mechanizm powiązania realnych oszczędności i ich finansowego odpowiednika uległ poważnemu osłabieniu.
Innowacyjny model rozwoju po kryzysie finansowym nie zapewniał wystarczającej stopy zwrotu dla inwestycji. Słabnącemu wzrostowi towarzyszył drastyczny spadek inflacji. Obniżki stóp procentowych natrafiły na barierę zerowej stopy i zmusiły banki centralne do olbrzymiego skupu aktywów. Polityka pieniężna okazała się jednak niewystarczająca dla pobudzenia inwestycji. Rosnące natomiast bilanse banków centralnych postrzegano jako przyszłe, potencjalne źródło inflacji.
Inflacja wybuchła z innego powodu. Po okresie pandemii powrót do gospodarczej normalności odbywał się w warunkach ograniczeń podażowych związanych z rozsypaniem się globalnych sieci produkcyjnych i gwałtownego wzrostu popytu konsumpcyjnego odłożonego w okresie koronawirusa.
Stary spór o to czy ważniejsze są czynniki popytowe, czy też podażowe w mechanizmie dostosowania inwestycji i oszczędności ustąpił miejsca poszukiwaniu rozwiązań bieżących problemów: stabilności sektora finansowego, strukturalnych zmian na rynku pracy spowodowanych czynnikami demograficznymi, konsekwencjami wzrostu nierówności dochodowych, nowym modelem rozwoju energetyki i dostosowaniu procesów globalizacji do doświadczeń związanych z efektami pandemii COVID-19.
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
