W obliczu COVID-19 ogromne zakupy obligacji rządowych, prowadzone przez Europejski Bank Centralny w ramach nadzwyczajnego programu (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP), miały kluczowe znaczenie dla uniknięcia kryzysu finansowego. Program ten ma jednak skutek uboczny: jeszcze bardziej ogranicza podaż denominowanych w euro bezpiecznych aktywów dostępnych dla innych banków centralnych.
Stwarza to problem dla EBC. Jeśli w dalszym ciągu będzie on skupował obligacje rządowe w celu wsparcia gospodarki strefy euro, jeszcze bardziej ograniczy dostępność aktywów, które mogłyby być wykorzystywane jako rezerwy walutowe przez banki centralne. Bazując na pracy Eichengreena i Grosa (2020), proponujemy wyjście z tej sytuacji: emisję certyfikatów depozytowych Europejskiego Banku Centralnego.
Wzmocnienie międzynarodowej roli euro jest oficjalną polityką instytucji Unii Europejskiej. Według swojego programu pracy na 2020 r. Komisja Europejska zamierza przyjąć strategię „wzmacniania europejskiej suwerenności gospodarczej i finansowej”. Ten sam cel przyjął również Europejski Bank Centralny (Panetta 2020).
Jedną z miar często stosowanych do oceny międzynarodowej roli euro jest jego udział w światowych rezerwach walutowych. Ten udział utrzymuje się w przedziale od 20 do 25 proc., czyli odpowiada około jednej trzeciej udziału dolara amerykańskiego. Często wyrażany jest pogląd, że udział euro jest tak niski, ponieważ nie ma wystarczająco wielu bezpiecznych aktywów denominowanych w euro (np. Valla 2019, Habib i in. 2020). Zgodnie z tą argumentacją zarządzający rezerwami wolą inwestować w cechujące się niskim ryzykiem i wysoką płynnością obligacje rządowe. W praktyce do uzyskania statusu bezpiecznych aktywów wymagany jest rating kredytowy AAA/AA. Obecnie tylko cztery państwa strefy euro mają taki rating (Francja, Niemcy, Niderlandy i Austria), a łączna kwota ich zbywalnego zadłużenia sięga 5 bilionów euro, podczas gdy pozostające w obrocie amerykańskie obligacje skarbowe są warte blisko 20 bln dol.
Komisja Europejska i Europejski bank Centralny zamierzają przyjąć strategię wzmacniania europejskiej suwerenności gospodarczej i finansowej.
Co więcej, dotychczas nie istniała znacząca podaż bezpiecznych aktywów wspólnych dla strefy euro. Działania fiskalne wdrożone przez Unię Europejską i jej państwa członkowskie dają nadzieję, że podaż takich aktywów może teraz wzrosnąć. Jednak każda taka tendencja będzie kompensowana przez kontynuowane zakupy aktywów Eurosystemu.
W latach 2014 – 2018 Europejski Bank Centralny kupił obligacje rządowe o wartości około 2,2 bln euro w ramach programu zakupu aktywów sektora publicznego (Public Sector Purchase Programme, PSPP). Mniej więcej 60 proc. tej kwoty zostało wydane na obligacje czterech państw zapewniających bezpieczne aktywa. Ponieważ te obligacje są obecnie do dyspozycji Eurosystemu i nie są już w obrocie rynkowym, skutecznie ograniczyło to możliwość posiadania aktywów denominowanych w euro przez inwestorów międzynarodowych.
Ponadto banki europejskie są zobowiązane do utrzymywania „wysokiej jakości płynnych aktywów” w kwocie uzależnionej od wielkości ich bilansów. Głównym źródłem takich aktywów są dla nich obligacje sektora publicznego. Stąd kolejna znacząca część dłużnych papierów wartościowych sektora publicznego strefy euro jest pochłaniana przez banki (jej wartość to około 1,5 bln euro pod koniec 2019 r.). W rezultacie łączna wartość dłużnych papierów wartościowych dostępnych dla inwestorów międzynarodowych, takich jak zarządzający rezerwami, a także innych sektorów w strefie euro (ubezpieczenia, etc.), została pod koniec 2019 r. ograniczona do 1,1 bln euro.
Zainicjowany w marcu 2020 r. nadzwyczajny program zakupów w czasie pandemii stanowi rozszerzenie programu zakupu aktywów sektora publicznego. Jak dotąd w 2020 r. doszło w rzeczywistości do spadku podaży bezpiecznych obligacji rządowych dostępnych dla zarządzających rezerwami na całym świecie (z 1,1 do 1,0 bln euro). Stało się tak, ponieważ Eurosystem i inni rezydenci strefy euro skupowali bezpieczne aktywa szybciej, niż rządy je emitowały.
Łączna wartość dłużnych papierów wartościowych dostępnych dla inwestorów międzynarodowych pod koniec 2019 r. została ograniczona do 1,1 bln euro.
Wybiegając w przyszłość, możemy stwierdzić, że warte 1,35 bln euro (równowartość 12 proc. PKB strefy euro) dodatkowe zakupy planowane przez EBC w ciągu najbliższych 18 miesięcy są większe niż spodziewane w tym samym okresie deficyty państw członkowskich strefy euro.
Dalsze funkcjonowanie programu PEPP ograniczy również podaż wspólnych bezpiecznych aktywów, która jest oczekiwana w wyniku realizacji pakietu wsparcia finansowego dla państw członkowskich „Next Generation EU”. Eurosystem prawdopodobnie kupi nawet połowę z wartych (maksymalnie) 850 mld euro wspólnych obligacji, które planuje wyemitować Unia Europejska. W rezultacie dodatkowa podaż netto bezpiecznych aktywów denominowanych w euro może zatem zwiększyć się tylko o około 425 mld euro (co stanowi równowartość 4 proc. światowych zasobów rezerw).
Europejski Bank Centralny (lub raczej Eurosystem) finansuje swoje zakupy obligacji poprzez emisję depozytów bankowych. Te depozyty nie podlegają obrotowi poza systemem bankowym (banki centralne nie mogą ich utrzymywać jako rezerw zagranicznych). W związku z tym program PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro i zwiększa bilanse banków, w obu przypadkach utrudniając bankom centralnym na całym świecie inwestowanie swoich rezerw w euro.
Proponujemy proste rozwiązanie tego problemu: EBC powinien uczynić swoje zobowiązania zbywalnymi. Najprostszym sposobem na realizację tego planu byłaby emisja przez EBC zbywalnych certyfikatów depozytowych. Certyfikaty depozytowe EBC byłyby bezpiecznymi aktywami strefy euro par excellence. Byłyby one dla zagranicznych banków centralnych atrakcyjnym sposobem na utrzymywanie rezerw w euro, oczywiście pod warunkiem, że omawiane certyfikaty znajdowałyby się w obrocie na całym świecie i byłyby emitowane w wystarczająco dużej ilości, pozwalającej na stworzenie płynnego rynku.
Program PEPP zmniejsza rynkową podaż bezpiecznych aktywów denominowanych w euro i zwiększa bilanse banków.
Nie byłoby konieczności tworzenia nowej podstawy prawnej dla tego instrumentu. Pozycja 4 w bilansie Eurosystemu to „wyemitowane certyfikaty dłużne”. Własna definicja Europejskiego Banku Centralnego dla tej pozycji jest następująca:
„Certyfikaty dłużne EBC to instrument polityki pieniężnej wykorzystywany w przeprowadzaniu operacji otwartego rynku, w ramach którego EBC emituje certyfikaty dłużne stanowiące zobowiązanie dłużne EBC wobec posiadacza certyfikatu”.
Certyfikaty depozytowe EBC byłyby atrakcyjne, ponieważ nie byłyby zamknięte w systemie bankowym strefy euro. Normalnie tylko banki (oficjalnie: monetarne instytucje finansowe) są uprawnione do utrzymywania rachunków w EBC lub krajowych bankach centralnych Eurosystemu. Przepis prawny regulujący kwestię aktywów na tych rachunkach jest jasny:
„EBC nie nakłada ograniczeń co do zbywalności certyfikatów dłużnych EBC.”
Oznacza to, że nie byłoby żadnych przeszkód prawnych dla nabycia certyfikatów depozytowych EBC przez zagraniczny bank centralny.
Problemem nie byłaby również wielkość rynku. Obecnie zobowiązania wobec banków wynoszą około 3 bln euro dla Eurosystemu jako całości. To sugeruje, że EBC mógłby bez problemu wyemitować certyfikaty depozytowe EBC na kwotę 1 bln euro bez obaw, że konieczna będzie redukcja tej kwoty w dającej się przewidzieć przyszłości.
Obecna podstawa prawna dla certyfikatów depozytowych EBC ogranicza ich termin zapadalności do 12 miesięcy, co może ograniczać ich atrakcyjność. Dane Międzynarodowego Funduszu Walutowego pokazują, że banki centralne utrzymują w postaci depozytów rezerwy o wartości około 1,5 bln dol. Z tego około dwie trzecie utrzymywane jest w innych bankach centralnych, a jedna trzecia w bankach komercyjnych. Certyfikaty depozytowe EBC powinny stanowić atrakcyjny substytut dla depozytów utrzymywanych w krajowych bankach centralnych w strefie euro (lub nawet dla depozytów w Banku Rozrachunków Międzynarodowych). To powinno zapewnić mały, ale znaczący rynek dla krótkoterminowych certyfikatów depozytowych EBC.
Obecnie zobowiązania wobec banków wynoszą około 3 bln euro dla Eurosystemu jako całości.
Niemniej jednak rynek dla aktywów o dłuższych (średnioterminowych) okresach zapadalności jest oczywiście znacznie większy. McCauley (2020) pokazuje w swojej pracy, że amerykańskie bony skarbowe (z terminem zapadalności poniżej jednego roku) stanowią jedynie około 1/10 całkowitych zapasów amerykańskich skarbowych papierów wartościowych (a pozostałą część stanowią obligacje). Szwajcarski Bank Narodowy informuje, że średni okres zapadalności jego inwestycji o stałym dochodzie wynosi ponad cztery lata. Wszystko to dowodzi, że byłoby wskazane, aby EBC mógł oferować zagranicznym bankom centralnym instrument z terminem zapadalności wynoszącym kilka lat.
Emisja certyfikatów depozytowych EBC jest całkowicie zgodna z głównym mandatem EBC jakim jest utrzymanie stabilności cen.
Jedną z obaw związanych z emisją przez EBC certyfikatów depozytowych o dłuższym terminie zapadalności jest to, że takie emisje utrudniłyby wycofanie ze skupu aktywów lub zmniejszenie akcji kredytowej dla banków. Jest jednak mało prawdopodobne, aby bilans Eurosystemu uległ zmniejszeniu, nawet jeśli obecny kryzys zostanie przezwyciężony. EBC udziela bankom pożyczek na trzy lata w ramach dłuższych ukierunkowanych długoterminowych operacji refinansujących (targeted longer-term refinancing operations, TLTRO). Nie ma zatem wielkiego niebezpieczeństwa, że kwota pozostających w obiegu certyfikatów depozytowych EBC mogłaby być większa od wartości pożyczek dla banków oraz kwoty posiadanych aktywów, co sugeruje, że powinna być możliwa emisja trzyletnich certyfikatów depozytowych EBC.
Jednym zastrzeżeniem do tej propozycji jest fakt, że emisja takich certyfikatów może być postrzegana jako drenowanie płynności z banków, co mogłoby być interpretowane jako zacieśnianie polityki pieniężnej. Jednak emisja zbywalnych certyfikatów depozytowych EBC powiązana byłaby ze zmniejszeniem poziomu depozytów w EBC. Te ostatnie mają ujemne oprocentowanie, przez co ograniczają zyski banków. Chociaż problem ten został częściowo rozwiązany poprzez zróżnicowanie (tzw. tiering) stawek oprocentowania depozytów, może on zostać dodatkowo ograniczony, co zmniejszyłoby podatek od zysków banków wynikający z ujemnych stóp depozytowych i zwiększyłoby efektywność prowadzonej polityki pieniężnej. W związku z tym możemy powiedzieć, że emisja certyfikatów depozytowych EBC jest całkowicie zgodna z głównym mandatem EBC jakim jest utrzymanie stabilności cen (jak również z jego uzupełniającym mandatem w postaci wspierania ogólnej polityki Unii Europejskiej).
https://voxeu.org/article/internationalising-euro-age-covid-19
Angela Capolongo
Badacz, Centrum Studiów nad Polityką Europejską (Centre for European Policy Studies, CEPS)
Barry Eichengreen
Profesor ekonomii i nauk politycznych na Uniwersytecie Kalifornijskim w Berkeley; były starszy doradca ds. polityki gospodarczej w Międzynarodowym Funduszu Walutowym. Pracownik naukowy CEPS
Daniel Gros
Dyrektor, CEPS w Brukseli
Angela Capolongo obecnie pracuje w Europejskim Mechanizmie Stabilności (European Stability Mechanism, ESM). Niniejszy artykuł został ukończony, zanim dołączyła do zespołu ESM. Poglądy wyrażone w niniejszym artykule są wyłącznie opiniami autorów i nie powinny być przedstawiane jako stanowisko ESM.
W styczniu 2020 roku Wielka Brytania formalnie opuściła Unię Europejską. Oczekiwane korzyści z brexitu, poza odzyskaniem suwerenności w zakresie kształtowania prawa i zewnętrznych relacji gospodarczych, jednak się nie zmaterializowały. Widoczny jest natomiast spadek wydajności i konkurencyjności brytyjskiej gospodarki, co wpływa także na kondycję rynku pracy.
