Jean-Claude Trichet straszy rynki, czy polityków?

08.03.2011
Europejski Bank Centralny zapowiedział, że może niedługo podnieść stopy procentowe. Tak ostra retoryka zaskoczyła rynki finansowe. Wzrosły rynkowe stopy procentowe, umocnił się kurs euro w stosunku do amerykańskiego dolara. Dlaczego w okresie kruchego ożywienia gospodarczego EBC chce fundować Europie droższy pieniądz?
Jean-Claude Trichet (CC BY-NC-ND European Parliament)

Jean-Claude Trichet (CC BY-NC-ND European Parliament)

Jean-Claude Trichet (CC BY-NC-ND European Parliament)

Prezes EBC, Jean Claude Trichet, a także inni członkowie rady prezesów banku wiele ryzykują. W bardzo niepewnej sytuacji gospodarczej zdecydowali się na zaostrzenie polityki pieniężnej – na razie werbalnie. Kiedy w pierwszy czwartek marca Trichet powiedział na konferencji prasowej, że rosnąca inflacja wymusza „wzmożoną czujność“ (ang.: „strong vigilance“) rynki szybko odebrały tę zakodowaną wiadomość: EBC szykuje się do szybkiej podwyżki stóp procentowych. W przeszłości bowiem użycie określenia “strong vigilance“ zawsze oznaczało nadchodzące podwyżki.

Nastroje po tej konferencji najlepiej oddaje komentarz analityków Bank of New York Mellon: „Oczekiwaliśmy, że Trichet bardziej podkreśli swoje obawy inflacyjne, ale on użył dziesięciokilowego młota“. Inwestorzy spodziewali się zaostrzenia tonu, tylko nikt nie oczekiwał tak szybkiego działania – mówiono raczej o podwyżkach w drugiej połowie 2011 r. Teraz istnieje bardzo duża szansa na ruch EBC już w okresie miesiąca lub dwóch. Dlatego w ciągu dwóch dni – od 2 do 4 marca – oprocentowanie dwuletnich obligacji niemieckich wzrosło o 0,2 pkt proc., do najwyższego od dwóch lat poziomu 1,75 proc.

Od niemal dwóch lat główna stopa procentowa w strefie euro znajduje się na historycznie niskim poziomie 1 proc. Łagodna polityka pieniężna miała pomóc europejskim gospodarkom wydostać się z kryzysu gospodarczego. Kryzys minął i EBC najwyraźniej uznał, że ta łagodność nie jest już uzasadniona. Rosnąca inflacja (2,4 proc. w lutym) oraz powrót największych gospodarek eurolandu na ścieżkę wzrostu przekonały decydentów we Frankfurcie, że czas nadzwyczajnych środków skończył się.

Najważniejsze pytanie brzmi: czy i do jakiego stopnia wzięli oni pod uwagę, że ożywienie gospodarcze w Europie wciąż jest bardzo kruche i wisi nad nim seria nowych zagrożeń? A może stwierdzili, że kiedy Europie nie grozi wprost zapaść gospodarcza, to wzrost PKB schodzi na drugi plan w obliczu rosnącej inflacji? Jest jeszcze inna możliwość, chyba najbardziej prawdopodobna: wcale nie chcą rozpoczynać procesu zacieśnienia polityki pieniężnej, ale jedynie wysłać Europie sygnał, że bank nie zapomina o zagrożeniach inflacyjnych. Tylko sygnał, bo jedna podwyżka gospodarki nie zabije.

stopy EBC

Rys. 1: Główna stopa procentowa EBC i inflacja w strefie euro. Po raz pierwszy w historii eurolandu inflacja jest tak wysoko ponad poziomem nominalnej stopy procentowej.

Czasy nie są zwyczajne

EBC zmaga się z dylematem, który Mohamed El-Erian, szef znanej firmy finansowej Pimco, opisał w następujący sposób: „Czy EBC powinien podnieść stopy, żeby odpowiedzieć na prawdopodobny wzrost presji inflacyjnej, czy też powinien utrzymać luźną politykę pieniężną w celu wspierania słabych segmentów gospodarki?“ Z takim dylematem zmaga się większość banków centralnych zachodniego świata, również Polski.

W normalnych czasach zachowanie EBC byłoby zupełnie zrozumiałe. Słynna reguła Taylora, która dość dobrze opisuje zachowania banków centralnych, wskazuje, że jeśli inflacja rośnie ponad cel (a ten w strefie euro wynosi „blisko, ale poniżej 2 proc.“) to nominalna stopa procentowa powinna wzrosnąć jeszcze bardziej. Dzięki temu rośnie realna stopa procentowa i oczekiwania inflacyjne są utrzymane w ryzach. Bardzo wiele badań udowodniło empirycznie, że banki centralne stosują implicite różne formy tej reguły. Gdyby zatem patrzeć tylko na najważniejsze informacje makroekonomiczne z eurolandu, argumentów za podwyżką stóp znalazłoby się wiele. Żadne modele nie mogłyby zanegować faktu, że w eurolandzie przy inflacji na poziomie 2,4 proc. i wzroście PKB zbliżonym do 2 proc. stopy procentowe na poziomie 1 proc. są zbyt niskie.

Kłopot w tym, że czasy nie są zwyczajne, a banki centralne muszą zmierzyć się z wieloma nowymi dylematami. Można wymienić cztery najważniejsze. Po pierwsze, cios ze strony kryzysu finansowego był tak silny, że nie wiadomo czy ożywienie gospodarcze nie jest zbyt kruche, aby mogło się samo podtrzymać. Po drugie, od 2011 r. duży wpływ na wzrost gospodarczy i inflację będzie miało zacieśnienie polityki fiskalnej widoczne niemal we wszystkich krajach Europy. Gdyby zaciskanie pasa doprowadziło do spowolnienia gospodarki, również inflacja zaczęłaby się w końcu obniżać.

Po trzecie, wzrost inflacji wynika głównie ze strukturalnych czynników globalnych, czyli wzrostu cen żywności i ropy. Ten zaś jest spowodowany pogorszeniem długookresowej zależności między popytem i podażą surowców na świecie. Jeżeli Europejczycy zaakceptowaliby fakt, że część ich dochodu musi być przetransferowana do producentów żywności i energii (poprzez przejściowy wzrost dynamiki cen) i nie domagali się podwyżek płac, podwyżki stóp procentowych nie musiałyby nastąpić. Polityka pieniężna może bowiem wpływać na inflację jedynie poprzez moderowanie dynamiki płac.

Po czwarte zaś – a ten argument dotyczy wyłącznie strefy euro – Europa jest coraz bardziej zróżnicowana i coraz trudniej jest utrzymać jedną stopę procentową dla 17 krajów. Irlandia, Portugalia czy Grecja potrzebują luźniejszej polityki monetarnej, a Niemcy czy Francja mogą spokojnie zmierzyć się z jedną podwyżką stóp procentowych. Jednak „zabicie“ wzrostu w krajach peryferyjnych może być dla strefy euro dużo bardziej kosztowne niż stymulowanie krajów centrum Europy luźną polityką pieniężną.

EBC wywiera presję

Całkiem niedawno, bo latem 2008 r., EBC podjął podobne ryzyko. W warunkach bardzo dużej niepewności dotyczącej wzrostu gospodarczego zdecydował się podnieść stopy procentowe – wówczas główna stopa sięgnęła 4,25 proc. – w reakcji na szybko rosnącą inflację, napędzaną m.in. wysokimi cenami ropy. Pomylił się. Po dwóch miesiącach rozpoczął się największy w historii powojennej Europy kryzys finansowy, a bank musiał gwałtownie obniżać koszt pieniądza. Te nieoczekiwane zmiany stóp huśtały rynkiem finansowym.

Czy zatem EBC nie uczy się na błędach? Czy nie zauważył, że w okresach burzy ostry kurs antyinflacyjny jest niebezpieczny? Nie dostrzegł, że lepiej poczekać, aż obraz gospodarczy będzie bardziej klarowny? Niekoniecznie. Zdecydowane zaostrzenie tonu przez bank można tłumaczyć w inny sposób niż jako początek walki z inflacją. Jest kilka bardziej subtelnych interpretacji działania EBC.

Trichet wspomniał – czego media nie relacjonowały szerzej – że ewentualna podwyżka stóp procentowych wcale nie musi oznaczać rozpoczęcia cyklu zacieśnienia polityki pieniężnej. Można wnioskować, że bank potraktuje podwyżkę (jeżeli jej dokona) jako sygnał wysłany Europie zmagającej się z wysoką inflacją. Sygnał wpływający na oczekiwania inflacyjne, przypominający, że EBC nie odpuszcza swojego celu jakim jest stabilna inflacja. Psychologiczne kanały oddziaływania banku są nie mniej ważne od efektów realnych.

Nie mniej istotna wydaje się rozgrywka polityczna między EBC a Radą Europejską (organ UE), która w marcu ma podjąć decyzje dotyczące nowych instrumentów walki z kryzysem zadłużenia w Europie. Liderzy państw członkowskich strefy euro i całej UE mają m.in. podwoić potencjał finansowy Europejskiego Funduszu Stabilizacyjnego. Jednocześnie Niemcy i Francja chcą wymusić na innych krajach przyjęcie nowych zasad dotyczących kontroli długu publicznego, a także – co najbardziej kontrowersyjne – doprowadzić do harmonizacji polityk w zakresie płac i emerytur, czy polityki podatkowej (podatku CIT). Istnieje pewne prawdopodobieństwo, że szczyt Rady Europejskiej nie przyniesie pożądanych konkluzji.

W takiej sytuacji można interpretować ostrzejszy kurs przyjęty przez EBC jako wiadomość dla europejskich polityków, że rozwiązanie kryzysu zadłużenia jest w ich rękach, a nie rękach banku centralnego, którego najważniejszym mandatem jest stabilna inflacja. Zapowiedź podwyżki stóp możne być presją wywieraną na polityków, aby podejmowali szybsze i bardziej zdecydowane decyzje w kwestii kryzysu zadłużenia.

stopy EBC
stopy EBC

Tagi


Artykuły powiązane